造纸行业：景气依旧 内生式利润增速放缓

　　要点：

　　前期回顾：行业景气上升。近年行业固定资产投资增速降低，因节能减排、环保而关停的企业增多，逐步改善了行业供需关系，行业景气上升，受需求或成本推动07年下半年开始各纸种纷纷涨价。文化纸、白卡纸和铜版纸高景气，新闻纸缓慢回暖，箱板纸景气下行，纸种景气程度不同带来上市公司盈利能力分化。

　　后期展望：景气依旧。在需求稳定增长的背景下，固定资产投资增速放缓，造纸产业政策的颁布加大了新增产能获批难度，节能减排、环保关停执行力度继续加大，迫使落后产能加速退出市场，确保了行业景气的持续性。

　　利润增速放缓。原材料：木浆成本将不会出现大的波动；废纸价格开始分化，新闻纸原材料价格或将继续走高，箱板纸主要原材料美废11#和欧废OCC价格将会有小幅回落；纸价方面，受益于环保关停，中低档文化纸价格仍有上涨空间，白卡纸受制于08年下半年新产能投放市场上涨空间有限，价格呈横盘整理态势，铜版纸价格继续坚挺，下半年高位运行，新闻纸自07年下半年的低谷中缓慢走出，今年在成本的推动下多次大幅提价，但步入景气尚需时日。在08年下半年及09年市场新增产能集中释放及全球经济增速下滑对箱板纸需求降低的共同影响下，箱板纸景气继续下行。在08年下半年原材料成本与前期变化不大或略有升高的情况下，纸张价格整体上涨幅度降低，行业内生式利润增长速度放缓。

　　投资建议：部分纸种景气下行无碍行业整体向好的发展态势，造纸产业政策和环保关停力度的逐渐加大确保了行业景气周期的可持续性，我们继续维持行业“谨慎推荐”的评级。建议关注环保关停的最大受益者，业绩具有确定性和持续性成长的公司，重点推荐博汇纸业。

　　一、前期回顾：行业景气上升

　　2007年10月国家发改委发布了国内首部《造纸产业政策》，从限制总产能、提高行业准入、节能减排、加快产业集中和加强上游资源建设5个方面给国内造纸行业发展指明了方向。近年行业固定资产投资增速降低、“十一五”期间政策干预力度加大，逐步改善了行业供需关系，行业景气上升，公司盈利能力增强。

　　2007年行业内18家上市公司营业收入同比增长18.8%，涨幅比06年略有提高，但仍远低于04年30.54%的增长率。归因于2005年开始行业固定资产投资增长率大幅减缓，使得06、07年新增产能相对较少，外延式增速放缓使得行业主营收入从06年开始增速降低，07年下半年开始受需求和成本推动，各纸种纷纷提价，行业收入增幅较06年略有提高。2007年行业实现营业利润同比增长35.16%，净利润同比增长52.2%，营业利润和净利润的大幅超过营业收入的增长，行业内伸式利润增长模式加速。

　　受益于纸价的快速上涨，2008年一季度造纸板块18家上市公司实现营业收入126.78亿元，同比增长33.77%，实现营业利润11.44亿元，同比增长125.20%，环比增长33.18%，实现净利润10.74亿元，同比增长103.80%，环比增长39.66%。今年一季度行业毛利率达到19.22%，同比增长16.27%，环比提高了7.43%，销售净利率同比增长55.99%，环比增长44.05%，ROE也实现了较大幅度的提高。造纸产业政策的颁布促进行业健康发展、落后产能的淘汰改善了行业的供需关系，迎来了造纸行业的春天，行业整体盈利能力得到较大提高。

　　文化纸、白卡纸和铜版纸为08年的景气纸种，新闻纸缓慢回暖，箱板纸景气下行，纸种景气程度出现分化，带来板块上市公司盈利能力出现分化。主营产品景气度较高，公司各项盈利指标同比和环比均出现增长，如博汇纸业，主营产品文化纸、白卡纸，今年一季度营业利润同比增长241.03%，环比增长18.36%，一季度毛利率提高至22.11%，较07年上升了近4个百分点。华泰股份为目前国内最大的新闻纸生产企业，今年一季度营业利润同比减少了37.22%，但环比上涨了14.48%，毛利率上升至22.46%，虽然仍低于去年一季度23.09%的毛利率水平，但较去年四季度17.92%的毛利率水平已有大幅提高，这进一步验证了我们前期对新闻纸子行业走势的判断，07年下半年应该为新闻纸的低谷，今年一季度以后将缓慢从低谷中走出。主营产品为箱板纸的景兴纸业，受累于原材料成本的大幅上涨和国内产能的集中释放，公司今年一季度综合毛利率仅达到14.87%，较去年下降了4.4个百分点。

　　2007年以来，行业上市公司的经营管理能力得到较大提升，期间费用占主营业务收入的比重呈下降趋势，2006年期间费用率为12.13%，2007年下降为11.17%，今年一季度更降至10.59%。公司凭借规模优势及长期的生产管理经验积累，管理费用率、销售费用率下降明显，带动了行业期间费用率下降。

　　二、后期展望：景气依旧内伸式利润增速放缓

　　如前所述，行业内部投资增速放缓及外部政策干预从07年下半年开始拉动行业景气上升，那么这种景气周期能持续多久呢？08年下半年以后行业内伸式利润增速会如何发展？首先，我们来谈一下行业景气持续性问题。

　　2.1行业景气依旧

　　行业需求稳定增长、固定资产投资增速降低、及政策干预带动行业步入景气周期，08年下半年以后这三个因素将继续支撑行业景气。

　　行业需求稳定增长

　　据中国造纸协会调查资料显示，2000-2007年，我国纸及纸板生产量年均增长13.39%,消费量年均增长10.72%，于同期我国国民经济GDP年均增长率相当。保守估计08-10年我国纸及纸板消费量年均增长也将在8%以上。

　　固定资产投资增速降低

　　造纸行业新建项目从土建到竣工达产大约需要18个月左右的时间，06年开始行业固定资产投资增长率降低，意味着08、09年新增产能投放较少。07年以后增长速度较06年略有上升，考虑到目前国内造纸行业为摆脱进口原材料的束缚，大力发展造林制浆项目建设，落后产能大量关闭，及08年通胀的影响，今后两年新增造纸产能的实际压力要较以往为轻。

　　07年10月份国家发改委颁布的《造纸产业政策》提出“十一五”期间适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。2005年我国造纸产能7000万吨左右，按照2010年产能达到9000万吨的目标计算，2006-2010年我国造纸产能年均增速为5.2%。2007年我国纸及纸板产量为7290万吨，开工率低于85%，产能将在8600万吨以上，即使我们将落后产能淘汰后的650万吨新增产能空缺全部考虑在08-10年内，这样07-10年内新增产能年均增速为4%，均低于需求增速。同时《造纸产业政策》从投资主体、新建项目起始规模、环保和能耗上提高行业准入，由于造纸工业是资金密集型产业，大型纸业项目的投资一般在十几亿乃至几十亿元人民币。建设项目规模的扩大以及投资主体要求的提高加大了进入造纸行业的壁垒。

　　政策干预初现成效

　　节能减排、淘汰落后产能等政策干预是此轮造纸行业景气的另一重要驱动因素。政策的执行力度是决定此轮景气能否持续的关键。我们认为政府的行政干预已顺利开展并初现成效：首先我国经济近年迅猛发展，原来重开发轻保护、重建设轻管护、以生态环境为代表换取眼前和局部利益的经济增长模式已不符合国家经济增长方式由粗放型向集约型转变的发展趋势；其次随着经济发展到一定层次后，环保获得空前重视，绿色信贷、绿色保险、绿色证券等绿色经济政策的相继推出，国家环境保护部的设立，这一系列举措均彰显08年政府在节能减排、环境保护上的行政干预力度将继续加大。作为国内主要污染来源之一的造纸行业，其未来必须逐步建立资源节约、环境友好的发展新模式；最后造纸行业节能减排、淘汰落后产能已初现成效，2007年下半年以来，在国家发改委和国家环保局从上至下严格治理下，不少省份小规模制浆造纸企业被陆续关闭。进入08年，社会各界对环保的愈发重视，媒体不时报道关闭落后产能、污染企业被举报等信息，部分地区将环保列入政府的政绩考核之中，节能减排的产业政策正在向纵深发展。

　　在需求稳定增长的背景下，行业新增产能增长速度远低于需求增长，节能减排、环保等产业政策的有力执行，确保了行业景气周期的可持续性。

　　2.208年下半年内伸式利润增速放缓

　　这里我们从成本和价格两方面考虑行业利润增速。我国各纸种主要原料结构为：文化纸：草浆、木浆；白卡纸及铜版纸：木浆；新闻纸：美废8#，欧废ONP；箱板纸：美废11#，欧废OCC。

　　2.2.1原材料价格出现分化

　　木浆价格企稳

　　我国造纸用木材资源紧缺，高度依赖进口，进口价格长期受制于国际市场。2007年我国进口木浆845万吨，占总消耗量的58.3%，进口均价同比上涨18.7%，加拿大、智利、印尼和美国为我国木浆的主要进口国。

　　在08年1-2月份我国进口针叶浆几个主流品牌每吨提价20美元左右，涨幅约2.5%后，从2月底至今各主要针叶浆价格未出现变化，展现横盘态势。

　　考虑人民币升值，我们按照报价当期汇率计算得出图7。可以看出人民币升值已能抵消浆价上涨，且我国进口针叶浆实际价格从07年下半年开始已出现小幅下滑。08年全国各地区加大环保排查力度，辽宁省417家造纸企业中，因不符合环保标准被关停的小纸厂已达225家，由于多数厂家离市停机，辽宁地区乌针实际成交价格较5月下旬回落100-150元/吨，针叶浆销售进入停滞期。综合来讲，我们认为08针叶浆价格不会出现大幅上涨情况，但由于针叶木生长周期较长，且国际新增产能较少，我们预计08年下半年以后进口针叶浆价格将继续展现横盘态势，随着市场常规淡季的到来或会出现短期小幅下跌。

　　巴西和智利为我国漂白阔叶浆的主要进口国。在08年1季度我国进口漂白阔叶浆主流品牌报价较07年12月每吨均上涨了30美元，涨幅4%左右。5月27日智利明星率先提涨漂白阔叶浆报价，每吨提价30美元至810美元/吨，6月初巴西漂白阔叶浆便也顺势而为，报盘调涨30美元/吨。即使考虑人民币升值因素，由图9我们可以看出，人民币升值尚不足以完全覆盖漂白阔叶浆价格的上涨。目前纸厂对于此次上涨30美元的凌厉态势表示出强烈抵触情绪，现货市场成交不甚理想。确定本轮涨价基调至今，智力明星销售主流成交价也已形成，单就成交数量及速度来看，阔叶浆卖方销售压力明显，在长约客户巨大的抵触情绪下，明星官方售价被迫由810美元/吨降至780-790美元/吨，调涨可能性消失。但由于目前巴西供应商对此轮提价意向坚持，终端客户还存在调涨危机。08年国际阔叶浆新增产能较多，且国内林纸一体化建设种植的树种大部分为阔叶木，预计08年下半年我国进口漂白阔叶浆价格上涨压力较大，若考虑人民币升值因素或会出现小幅回调。

　　废纸价格出现分化

　　由于我国废纸回收尚不成规模，且质量不如国外全木浆废纸，长期以来我国废纸大量依赖进口，2007年我国共进口废纸2256万吨，占国内废纸用量的45%，美国为我国废纸的最大进口国，07年废纸价格同比上涨27.93%。

　　新闻纸主要原材料：美废8#、欧废ONP价格走高

　　进入08年，新闻纸主要原材料美废8#、欧废ONP供不应求成为旧新闻纸市场的主流基调。即将开幕的奥运会为新闻纸市场提供强劲需求支撑。海外市场运力紧张、海运费节节攀升、回收量几为常量等因素进一步推高市场行情，从08年1月份开始美废8#价格屡创新高，运力紧张导致到港货源紧俏，纸厂采购积极更加坚定了供方上调价格的决心。进口废纸价格的大幅飙升带动了国废市场旧报纸良好的成交状况，价格随之一路走高。人民币升值亦不足以覆盖废纸价格的上涨。08年下半年受运力紧张、油价高企的影响，美废8#和欧废ONP继续价格仍将继续走高，奥运过后随着国内新闻纸需求增速回落废纸价格或会出现横盘或小幅下挫态势。

　　箱板纸主要原材料：美废11#、欧废OCC价格回落

　　同样受制于运力紧张和油价上涨，箱板纸的主要原材料美废11#和欧废OCC价格在今年1季度出现大幅上涨。由于全球经济增速放缓，人民币加速升值，我国实际出口增速降低，用于工业包装的箱板纸需求量下降，纸厂原料需求清淡局面已很大程度上影响到了旧箱板纸市场。全球瓦楞纸、再生箱板纸厂的OCC库存量均有所上升。二季度美废11#和欧废OCC价格已出现回调，特别是5月份以后价格出现较大回落。经济增速放缓，人民币升值等因素短期内无法改观，箱板纸需求量下降，预计08年下半年箱板纸主要原材料将呈现疲软态势。

　　2.2.3纸价上涨幅度降低

　　文化纸：08年下半年仍有上涨预期

　　随着社会各界对环保的日益重视，因环保关停的小纸厂越来越多，其中40%为中低档文化纸生产线。这种大范围的集中关停导致文化纸供应缺口加大，由于新产能从建设到投产的时间滞后性，较大的供需缺口短时间内无法由新增产能填补，在下游需求旺盛的情况下，今年1季度文化纸大幅涨价，环比提涨10%以上。二季度以后文化纸价格走势良好。混浆双胶纸价格稳步上涨，5月份较上月有100元/吨的整体提升幅度。奥运临近，从近期各地反映的消息来看，各地环保问题严抓不贷，山东、河南、辽宁、环洞庭湖地区关停产能众多，部分市场关停过半，供需缺口巨大，预计08年下半年以后文化纸特别是混浆文化纸仍有较大上涨预期。文化纸主要原材料为草浆、木浆，环保问题迫使众多以草浆为原材料的中低档文化纸生产线大量关停，因市场需求的骤然减少及环保部对秸秆焚烧的限制，麦草和稻草价格随即走低，中低档文化纸的盈利能力继续增强。

　　白卡纸：价格横盘整理

　　白卡纸分为烟卡和社会卡。烟卡需求较为稳定，医药、食品、化妆品等近年发展较快导致社会卡需求增加。在原材料成本上涨的情况下，07年下半年生产企业白卡纸毛利率继续提升，显示出白卡纸这一子行业较强的成本转嫁能力。

　　今年2-3月份白卡纸价格上涨速度和涨幅均创下新高，截至3月底主流厂商白卡纸出厂价较今年1月份上涨了10%以上。4月份宁波中华率先提涨其白卡出厂价格600元/吨，晨鸣紧跟提涨300元/吨，5月份博汇、太阳、红塔等厂商也随之提价。由于今年白卡纸涨价过快，市场尚未完全消化前次涨价，新的涨价又接踵而至，纸厂涨价态度强势，下游疲于应付，抵触情绪较浓，经销商库存不断增加5月份市场成交情况较清淡，维持价升量缩的态势。6月份白卡纸厂价尚未发布新的涨价计划。08年下半年随着美利纸业30万吨白卡纸项目和太阳纸业40万吨液包纸项目的陆续投产，预计白卡纸价格将不会再现大幅上涨态势，以横盘整理为主。

　　尽管白卡纸价格不会出现大幅上涨，由于白卡纸的主要原材料漂白针叶浆、化机浆将结束以往大幅上涨的局面，08年下半年或将继续小幅回落，预计白卡纸的毛利率仍能高位运行。

　　铜版纸：纸价高位运行

　　2007年3月30日美国对我国出口铜版纸实施反补贴制裁，同年6月1日，又对我国铜版纸实施反倾销制裁。在制裁期间我国铜版纸价格并未出现大幅下滑，主要原因有二：（1）美国制裁期间我国铜版纸出口商成功开辟了亚洲、欧洲市场；（2）铜版纸厂商集中度较高，厂家议价能力强。

　　随着美国解除对我国铜版纸的双反制裁及国外其它市场的成功开拓，迎来了铜版纸的春天。进入08年铜版纸价格涨势迅猛，铜版纸龙头金东继3月1日提价300元/吨后，3月中旬再次发出铜版纸提价正式书面通知，3月20日提涨铜版纸300元/吨。晨鸣纸业、太阳纸业、江苏紫兴等大型铜版纸厂商也及时跟进，提涨报价。由于下游需求旺盛、出口形势大好，纸厂方面提价态度强硬，随着旧库存的逐步消化，终端市场价格将攀上新高。二季度初铜版纸市场走势出人意料的强势，金东铜版纸涨幅惊人，其他厂家也随即提涨报价，但终端市场呈现价增量缩的态势。进入6月份，除北京地区需求有增加外，其他地区市场需求均有下滑，铜版纸涨价势头已经在终端市场停滞不前，除金东、太阳等发出提价通知外，其他厂商仍在观察中。由于今年铜版纸价格的大幅上涨给下游出版社造成较大的成本压力，下游抵触情绪浓厚，预计08年下半年铜版纸价格亦将不会出现大的上涨，但由于近年铜版纸新增产能较少，生产集中度较高，纸价或将会高位运行。

　　铜版纸的主要原料是铜板原纸和涂料。原纸一般以进口针叶浆为原料，涂料是由优质的白色颜料、胶粘剂及辅助添加剂等组成。填料所占比重约为纸重的20-35%，吨纸耗浆约0.6-0.75吨。进入08年后，国际针叶浆价格上涨速度减缓，按实际汇率折算已出现下滑，而同期铜纸价格大幅上涨，08年上半年铜版纸毛利率迅速回升，08年下半年铜版纸毛利率也将维持高位。

　　新闻纸：缓慢走出低谷

　　受制于产能的严重饱和，07年下半年新闻纸价格并未随主要原材料美废8#价格大幅上涨，该纸种盈利能力陷入谷底，众多新闻纸生产企业实施限产、停产或转产应对微利或亏损的局面，行业内部获得自净，供需关系得以改善。在08年同样出现废纸成本大幅上涨的情况下，新闻纸没有重蹈以往价格上涨乏力的覆辙，今年3月份大幅提价由4900元/吨上涨为5500元/吨，随着废纸成本的继续飚升，在奥运临近新闻纸需求短期猛增及京津地区出版集团预为奥运囤货的契机下，目前主要厂商从6月份提涨新闻纸报价，由5500元/吨涨至5800-6000元/吨。

　　纸价上涨是否能覆盖成本上涨对利润的侵蚀呢？此论新闻纸提价会对该纸种的盈利能力带来多大改观呢？我们做了如下的分析假设。

　　假设：（1）、今年4月份新闻纸毛利率达到19.5％（高于行业平均）；

　　（2）、目前废纸采购成本在275-280美元/吨之间，我们取中间值275美元/吨。

　　（3）、在新闻纸生产成本中，煤炭是第二个上升最大的原料。

　　根据《造纸产业发展政策》的规定，新建新闻纸项目综合能耗（标煤）为630千克以下，我们取吨纸能耗630千克标煤。进入5月以来随着夏季用电高峰的来临，纸厂采购的用来发电和制造蒸汽的动力煤价格加速上涨。以动力煤主要产地大同地区发热量6000大卡的煤价为例，4月份坑口均价410元/吨（不含税），进入5月份，价格节节攀高，5月30日报价495元/吨，我们取5月均价448.75元/吨。

　　通过表3可知，此轮新闻纸每吨提价300元，吨纸利润上升49.7元，毛利率略降至19.1％；如果新闻纸每吨提价500元，吨纸利润增加220.6元，毛利率提高至21.7％，较06及07年上半年22%以上的毛利率水平仍有一定的差距。

　　废纸成本继续上涨，产能严重过剩的刚性存在，出口价格低于内销价格，人民币升值进一步降低出口盈利，下游客户对新闻纸涨价的抵触，这些因素短期内不会改善，将继续影响我国新闻纸的回暖步伐，纸价仅受需求拉动上涨的可能性较小，步入景气周期仍需时日。

　　箱板纸：后势不容乐观08年国内箱板新增产能巨大，仅玖龙纸业和理文造纸将有近300万吨的产能释放，远超过新增需求，箱板纸市场在未来几年将出现较严重的供过于求的局面。07年以玖龙纸业为首的箱板纸生产企业盈利能力大幅下降。每吨箱板纸约消耗废纸1.2吨，今年一季度美废11#价格环比上涨了220元，成品纸价格环比上涨了180元，纸价尚不足以覆盖成本的上涨，箱板纸毛利率环比继续下降。

　　国际宏观经济变化对造纸行业里的箱板纸子行业影响最为显著。全球经济增速回落、国内出口增速放缓，导致国内及国际对用于货物包装的箱板纸需求量降低，进而导致箱板纸主要原材料美废11#和欧废OCC价格在二季度以后开始回落，原材料的小幅回落上不足以改善箱板纸子行业的盈利能力，在产能集中释放及需求降低的背景下，箱板纸景气继续下行。

　　三、投资策略

　　在需求稳定增长的背景下，固定资产投资增速的降低导致行业新增产能增长速度远低于需求增长，节能减排、环保等产业政策的有力执行，确保了行业景气周期的可持续性。木浆及废纸等造纸原材料在08年下半年不会出现大的波动，在经历了08年前期各纸种价格大幅上涨后，下半年纸价上涨速度降低，行业内伸式利润增速趋缓。落后产能的加速淘汰，造纸产业政策对新上项目的加严审批对文化纸、白卡纸等纸种价格高位运行形成了强有力的支撑。箱板纸盈利能力下降无碍行业整体向好的发展态势，鉴于08、09年造纸行业确定性成长，维持行业“谨慎推荐”评级。

　　在投资策略上，建议寻找环保关停的最大受益者及业绩具有确定性和持续性成长的公司，据此推荐博汇纸业。

　　作者：寻春珍 长城证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。