越南危机警示：在改革开放中防范金融风险

　　正在发酵的越南金融风波，引起了各界的极大关注。

　　据《?望》新闻周刊报道，来自中国金融40人论坛的专家学者和官员对越南金融危机的产生机理、经验教训及中国是否应施以援手等，进行了专业而深入的分析，而对于此次危机对中国的警示，正如国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁(魏加宁新闻,魏加宁说吧)所言，真正要思考的是，如何通过完善的制度建设，在改革开放中防范金融风险。

　　国家外汇管理局综合司副司长管涛：

　　危机警示“四不可靠”

　　总结亚洲金融危机和今天的越南危机，我认为可将经验教训归纳为四个“不可靠”。

　　第一，高额储备不可靠。亚洲金融危机的时候，有些国家在外部冲击下出现了货币问题，所以各国认为储备越多越有能力抵御外部危机，因此近年来，亚洲国家的外汇储备增长非常快。外汇储备的过快积累未能从根本上为本国的金融经济安全提供保障，反而加剧了很多经济体的脆弱性，使得一部分流动性进入这些国家的金融市场，导致了房价、股价飙升，以及银行信贷膨胀，形成了信贷泡沫和资产泡沫。当市场情绪逆转，由追捧转为抛售本币，这时本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。总之，积累外汇储备需要权衡利弊，健康的金融体系才是抵御金融危机的第一道防线。

　　第二，汇率稳定政策不可靠。亚洲金融危机之后，亚洲国家普遍采取了干预外汇市场、防止本币过快升值的做法。而在越南，这种做法更为突出。改革开放以后，面对大量的贸易赤字，越南特别害怕本币升值。越南的外汇储备在2002至2007年间增加了5倍多，越南盾面临着越来越大的升值压力，而政府并没有让本币升值。到了2007年8月份，越南首次出现了两位数的通胀。其后，越南才松动汇率的管理，允许越南盾缓慢升值，但为时已晚，最终通胀失控。在本币升值压力面前，越南最终没有逃脱名义汇率不升（甚至下降）而实际汇率上升的一般规律，不仅没有解决本国贸易失衡问题，还因为高通胀的侵蚀，触发了市场对越南盾的集中抛售风潮。是选择名义汇率还是选择实际汇率变化，这确是开放环境下各国宏观经济管理中必须认真抉择的问题。

　　第三，外国资本不可靠。人们普遍认为外商直接投资是好事，是稳定、长期的资本。越南长期贸易赤字，通过大量吸收外商直接投资来解决资金不足的问题。但外商直接投资超过了贸易赤字，形成过度流入，导致通货膨胀压力和经济过热，为此次货币动荡埋下了隐患。我们要思考的问题是：外商直接投资是不是越多越好？

　　证券市场对外开放程度不同的国家，其股市与汇市的表现也有明显的差异。如韩国、印度等国，其股票市场对外国投资者开放程度较高，就出现了因外资撤离，国内股票市场和外汇市场双双下跌的局面。而对外资投资股市限制较严的中国的情况却是，股票市场深幅调整，外汇市场供大于求，人民币升势依旧，外汇储备增势依旧。这一定程度上似可说明，尽管有境外资金违规进入中国股票市场，但规模是否如外界吹嘘的那么邪乎却是一个大问号。考虑到中国企业普遍自有资本较少而负债率较高，在国内信贷紧缩、融资困难的情况下，通过各种方式从境外进入的所谓“热钱”可能主要不是用于炒楼、炒股，而是为了解决生产经营的资金需求。而且从大的方面来看，中国这一轮经济过热，投资热是在股市热之前的。所以，即使有热钱进来，也不像人们说的那样主宰了股市的涨跌。这次危机告诉我们：资本账户的开放必须审慎推进，不论是吸收长期还是短期资本，都必须与经济发展水平和市场承受能力相适应。

　　第四，市场预期不可靠。最近，很多亚洲国家的本币掀起了抛售风潮，2002至2007年美元贬值过程中，印度卢比、韩元、泰铢兑美元的汇率均升了20%至50%，今年却分别贬值6%至10%。印度的经验对我们最有警示，印度卢比去年升了28%，今年却面对贬值的压力。这给我们敲响了警钟：到底存不存在强势经济、强势货币的所谓长期升值趋势？同时，这也提醒我们要改变对汇率的单向预期。事实上，任何一种货币，在任何时候，升贬值的因素都是存在的，只在某个时候升值的力量占上风，进而显现为升值的压力。我们应该时刻注意防范汇率双向波动的风险，汇率越市场化，就越要注意防范这种风险。

　　清华大学经管学院金融系主任李稻葵(李稻葵新闻,李稻葵说吧)：

　　此次危机不同以往

　　我把这次越南危机定义为新型的金融危机。

　　11年前亚洲金融危机的表象是货币贬值和外汇储备不足，进而导致国际支付出现困难，是国际收支的危机。而这次金融危机的表象是股票市场、房地产市场和银行的金融资产价值大规模缩水，银行贷款价值下降，收不回来的贷款变成坏账。

　　这次越南危机的原因，我认为还是外因在通过内因起作用。 先说内因：第一，越南的货币管理体制不合理，大量外资进入的时候，政府应该进行对冲，把外汇攒下来，紧缩货币政策，让本土经济不要过热。这是最简单不过的处理方式，但当时越南政府没有做到。我国的紧缩货币政策就是为了应对外资进入，尽管这样的政策是有成本的，但是这个成本和金融危机的成本相比，只是区区小数。第二，越南的金融体制也不合理，大量资金进入的时候，按理说本国的银行就不要去跟着贷款了，而越南的银行自身没有风险控制能力，本国的银行监管体制也没有给银行施加压力，以迫使其缩小贷款规模。

　　再看外因。美国次贷危机以后，很多金融机构出现了流动性短缺，它们要保本就需要把资金撤回来。同时金融机构的风险评估机制又重新对风险进行定价，认为风险的价格应该定高。这几个因素合在一起，使得资金从新兴市场国家往本国回流。新兴市场国家受其影响的程度取决于内因，当一个国家的金融体制不够健全，尤其是银行没有自治能力，监管跟不上，同时货币政策也不合理，没有及时对冲，对资本的管制比较放松，就会遭遇危机。这就是越南爆发危机的本质原因。

　　新兴市场国家和发达国家发生金融危机的机制不同。

　　发达国家危机产生的一个很重要的原因是金融监管跟不上金融创新的速度。次贷危机就是金融创新将原本无法上市的资产证券化，再创造出衍生性资产，在这个过程中政府的监管机制始终没有跟上。但每一次金融危机之后，成熟经济体都会总结，此次美国国会和财政部提出了改革方案，这一方案的成功与否取决于下一任总统如何推进。

　　发展中国家的金融危机则是内外因共同作用的结果。这一次的外因是次贷危机，我们预计美国的局势到年底应该就稳定了，但是这个危机会转移到境外，金融体制最弱、最不健全，货币政策最不合理的国家最容易染上病。所以，印度、东欧等新兴经济体发生危机的可能性比较大，因为它们也是财政和贸易的双赤字，加上涌入的外资，很容易形成倒流。