银河证券下半年A股策略报告

　　2008年上半年，A股市场大幅下跌，。经济高增长预期逆转刺破了高估值泡沫，致使上证指数下跌40%以上，A股总市值蒸发超过10万亿。展望2008年下半年，我们认为，短时间内A股难以迅速走强，但预期将逐步为现实疗伤，A股市场将踏上艰难的理性回归之路。

　　A股价值低估状况得以逐步扭转，经济预期改善促使市场预期改变，市场有望蹒跚回到3708点以上的合理价值区。A股市场投资回报预期逐步好转，以3000点计算，则预期收益率为23%。

　　经济增长的现实矛盾与压力将迫使政府与企业加快经济发展方式转型的进程。灾后重建、节能减排、科技创新、奥运、产业整合与资本市场改革创新是下半年中国经济增长与A股市场的关键词。我们看好灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运等投资主题。

　　宏观经济仍然健康

　　受百年不遇的雨雪冰冻灾害和特大地震灾害、高通胀、紧缩调控、世界经济减速等因素影响，2008年GDP增长率比2007年的11.9%以上明显回落。

　　根据生产法预测模型，全年经济增长预期为10.4%。考虑到一、二季度影响经济增长的负面因素偏多，下半年经济政策、外部经济环境有望改善的影响，经济增长可能出现前低后高的格局。

　　根据HP滤波分析，2008年我国潜在经济增长速度在11.2%左右，高于实际增长速度0.5个百分点，这意味着2009年经济增长动力仍然充足。

　　经济运行数据表明，消费增长平稳，投资实际增长下降较快，出口增速低于进口增速，出口对经济增长的贡献可能由正转负，经济增长存在隐忧。因此，从预期看，三季度末前后，投资与信贷紧缩政策，出口政策存在调整与转向的可能。

　　从消费方面看，我们预计今年消费仍将保持强劲增长，增速与前4个月基本持平。剔除价格因素，我国今年前4个月消费增长依然强劲，社会消费品零售总额实际同比增长12.6%，比去年同期降低0.1个百分点，高于今年前一季度12.3％的增速，也高于去年全年12.5%的实际增速。

　　投资回落过快，存在隐忧。剔除价格上涨因素，一季度我国城镇固定资产投资实际增速同比增长只有18.6%，比名义增速低7.3个百分点，比去年同期低 4.2个百分点，比去年第四季度低1.3个百分点。

　　出口方面，我们预计对2008年经济增长贡献率将明显下降。2003年以来我国前4个月出口增速与全年出口增速差距不大，前4个月出口增速回落基本上可以判断今年出口增速将比 2007 年回落。据国家统计局测算，2005—2007年，外需分别拉动我国GDP增长2.6%、2.2%、2.7%。由于出口减速过快，进口增速加快，加上人民币对美元升值明显，贸易对经济增长的拉动作用将明显减弱。

　　估值回归理性预期

　　我们运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行了估值分析，均表明目前的点位已经被低估。

　　我们用DDM模型对A股市场进行了绝对估值测算，在2009年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理的估值水平应为24.7倍，所对应的上证综指为3708点，考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21—29.9倍，对应上证综指3155—4492点，目前市场点位已经低于合理估值的下限。以3000点计算，上证综指未来半年的合理收益率为23%。

　　使用“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”模型估计，即使在悲观市场预期下，上证指数合理估值水平也在3000点以上。从目前的状况看，市值占比、利润增长占比较大行业的估值水平已经处于合理估值水平的下限，从2008、2009年的盈利增长水平看，权重行业低于行业的合理估值水平。悲观预期制约了回归合理估值水平的进程。如果悲观预期发生转变，行业估值水平将出现快速回归。

　　从历史的估值水平变化来看，A股目前的估值水平处于近八年的低点。2000年以来计算的各月TTM市盈率，全部A股的最低值是19.07倍，平均值40.88倍，目前的市盈率水平比平均值低35%。除上证50与历史均值相当外，上证180、沪深300的市盈率都低于历史均值。大盘股的估值水平不低，意味着小盘股的估值水平不高。从历史估值水平看，在业绩预期不恶化的情况下，整个市场估值水平下行的空间较为有限。

　　与国际其他市场相比，A股市场的估值水平略高，但考虑到我国所具有的高成长性，A股市场并未高估。例如日经225指数，未来两年的利润增长非常有限，市盈率水平也一直在 17倍左右，几乎没有变化；而上证指数的估值会随着企业利润的快速增长明显回落，2008的动态市盈率不到20倍，2009年只有16倍。

　　因此，无论从相对估值还是绝对估值来看，无论是从国内证券市场的发展历史看，还是与国际市场的对比来看，目前A股市场的估值水平均处于被低估状态。

　　股指进入合理价值水平

　　与年初相比，上证综指大幅下跌43%，投资者损失惨重。由于投资者信心严重不足，加上严重亏损，导致投资参与度不高，换手率下降。换手率是市场状况好坏的主要标志，目前的市场换手率不足1%，不但创出2006年以来的新低，而且比2005年熊市低迷期平均1.3%的换手率还要低30%，接近历史最低水平，市场已经处于极度疲弱的状态。

　　根据银河证券研究所基金研究中心的研究，证券投资基金的平均仓位已经降至67-68%的较低水平，反映了机构投资者对未来信心的缺乏。当然，较低的仓位水平也使基金主动减仓的动能较低。

　　我们认为，市场动态估值水平已被低估，在克服短期不利因素影响后，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。

　　在奥运召开之前，受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素的影响，投资者的信心将受到制约，预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情，而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主。

　　奥运会之后，随着经济运行改善，翘尾因素消失导致通胀压力缓解，资源品价格管制逐步放松，宏观紧缩力度放松甚至转向，则市场预期改善，投资信心增强，资本市场的资金供求状况将逐步改善，从而推动市场活跃，上证指数将回升到3560点以上的合理价值区域

　　降低预期控制仓位

　　尽管目前价值被低估，但由于宏观经济、业绩、资金供应存在较多的不确定性，2008年下半年的投资回报预期不能寄予过高期望。因此，投资者需要降低投资回报预期，从长期来看，多数股市的平均年回报率也就在8—10%，今年下半年的投资回报可能在19%之间，与 2006、2007年的超级大牛市不可同日而语。

　　在运行趋势不明确、以震荡为主的市场环境中，宜采取恒定混合策略，保持投资组合中各类资产配置比例的相对稳定。预计奥运会前出现大行情的概率相对较低，震荡回升可能成为市场的主要运行方式，因此，不断调整投资组合的构成，高位卖出强势品种，低位买入弱势品种，将成为超越大盘指数的较佳投资策略。

　　如果宏观紧缩力度明显放松或转向，有可能出现一段趋势性的上涨行情，则应加大对上游资源品和投资品的配置比例，采取买入并持有的策略更为合理。

　　在投资者信心不强，资金流入缓慢的情况下，总体来看，大盘蓝筹股的投资机会将相对有限，而中小盘股所需资金量少，市场活跃程度将相对较高，从而使中小盘股票的投资机会相对较多，尤其是如果下半年创业板推出的话中小盘股的投资机会将更多。

　　下半年，事件性投资机会可能会相对较多，资源品价格改革、资产整合、奥运、创业板、融资融券、股指期货等都可能成为市场的阶段性热点

　　如果下半年通胀压力大幅减轻且经济增速显著下滑，那么宏观调控力度将放松，投资增速提高和信贷投放增加将提升原材料、投资品、金融等行业的投资机会。这些行业中，大盘蓝筹股所占比例较高，对股指的拉动作用强，所以，如果宏观调控转向，则应加大投资比重，以更积极的态度进行股票投资。

　　A股新增开户回落至2007年2—3月水平

　　市场对沪深300每股收益的预测值变化

　　A股市场的估值处于历史较低水平

　　下半年，我们看好五个投资主题，分别是灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运。

　　灾后重建

　　汶川大地震不仅会对中国当前的经济增长和通胀形势产生影响，庞大的灾后重建规模和以此为起点大力推进西部大开发战略的实施，将更长时间地、更深刻地影响我国经济社会发展的进程。

　　首先，灾后恢复需要数千亿的巨额投资。地震造成各种基础设施均遭到严重破坏，工业、旅游、农业、金融等行业受到的损失也在三千亿元以上。因此，灾后重建的任务非常繁重，据专家初步估计至少需要5000亿元的巨额投资。其次，灾后重建不是简单的恢复原样，而是对灾区进行一次重新规划与建设，因此，灾后重建的投资将比简单的恢复原样需要更多的投入。

　　因此，灾后重建将是一个长期的过程，目前各省对口支援的方式极大地缓解了中央财政的压力，使总的投资需求更加庞大，总的投资金额有可能超过万亿元。因此，巨额投资将给水泥、钢铁、工程机械、建筑等行业带来较好的投资机会，对这些行业的带动将是长期的、显著的。那些在四川区域市场具有较高市场份额的上市公司会显著受益。

　　经济转型与节能环保

　　一是由于具有长期的高成长性，太阳能、风能、核能等新能源行业，有巨大的长期投资价值。在国际油价和煤炭价格不断创出新高的背景下，大力发展新能源已经成为世界各国的迫切需求和广泛共识，太阳能、风能和核能将是新能源中最重要的组成部分，相关上市公司的投资价值值得投资者重点关注。

　　二是能够直接提供节能减排技术和设备的行业与公司，如脱硫、除尘、污水处理、固体废物处理等环保行业，以及在“上大压小”、淘汰落后产能中提供装备的公司，都有巨大的需求，具有核心技术与核心竞争力的上市公司具有较好的投资价值。

　　三是高能耗高污染行业中的技术先进企业、龙头公司。能耗最多、污染最重的行业，淘汰落后产能的力度也越大，当行业供给能力一旦有较大下降时，技术先进企业和龙头公司将受益于产品价格的上升，尤其是那些产品价格弹性较高的行业受益最为明显，比如化工、建材、造纸、钢铁、有色、印染等，而受政府政策严格管制的水务、电力、煤气等行业受益程度相对较低。

　　科技与成长

　　面对我国传统产业发展潜力受限、边际收益递减的压力，必须加快创新步伐，加强创新能力建设，通过发展自主创新能力提升传统产业，并发展计算机、互联网、电信、航天、航空、军工等高科技产业。作为未来发展的重大方向，科技产业所具有的高成长性，是我们看好其投资机会的根本原因。

　　从2009年，我国的电信投资将会大幅增加，从而为中兴通讯、中创信测等设备提供商带来良好的投资机会。运营商也因重组实力大增，新业务开展增加了盈利增长点。6大运营商整合为3大运营商，使单个企业的实力大为增强；中国电信、中国移动也可能登陆A股，中国联通、中国电信有望得到更快发展，中国移动的优势地位也将保持较长时间；未来3G业务开展为运营商增加了新的赢利增长点，提高企业的盈利能力。电信重组为运营商提供了较好的投资机会。

　　除信息技术外，航天、航空、军工产业也有很大的发展潜力，在国资委强力推动央企重组的背景下，资产注入与整体上市为上市公司提供了超常发展的捷径，也为投资者提供了较好的投资机会。同时，如果下半年创业板推出，将大幅提高资本市场对科技行业和成长股的追捧。

　　服务与金融

　　近年来，我国服务业在国民经济中的比重出现了下降趋势，这与服务业比重逐渐提高的国际规律是相悖的。2006年我国服务业在GDP中的比重还不到40%，距离发达国家60%以上的比重还有巨大的发展空间。提高服务业在我国经济中的比重具有长期战略意义，这就决定了我国服务业的长期发展前景，服务业具有持续高增长的潜力。

　　2008年下半年，我们看好服务业尤其是金融业的投资机会。原因在于，世界经济发展史表明，从贸易和工业优势向金融优势转化是一个普遍的规律，世界经济中心同时也是世界金融中心。产业结构升级、经济体制转型、国家经济安全都要求我国大力发展金融服务业，与发达国家相比，我国金融业的发展水平差距很大，潜力很大。为了应对金融开放的挑战，这几年我国在金融业的改革与开放取得了巨大的进步，各项金融业务的发展突飞猛进。

　　消费与奥运

　　面对国际市场的变幻无常和自身的资源约束，我们必须增强消费对经济增长的拉动作用。大力发展消费产业，既是居民收入水平提高的必然要求，也是我国经济持续健康发展的必由之路。奥运会是一个随着奥运的日益临近，在持续负利率环境下，消费需求可能将显著升温

　　消费类行业在2008年下半年蕴藏着较多的投资机会，主要在于医药、汽车、航空、餐饮旅游、家电、消费电子等。

　　今年股市的资金供求矛盾突出，面临较大压力，而且不会有明显的改观。6—12月份，股市面临下半年资金需求6000—6600亿元。加上1—5月份新股发行、大小非解禁、战略配售股解禁，2008年总体资金需求超过1万亿元，资金压力巨大。未来7个月的资金需求主要包括：

　　首先是新股发行与再融资需求1500—2100亿元。测算依据是今年1—5月份每月资金需求200—300亿元，月均250亿元，5、6月份又逐渐加速趋势。

　　其次是大小非新增可流通规模2700亿元，但实际影响小于预期。在关于大股东新增解禁股的大宗交易安排之后，扣除国有股外，新增场内自由流通1700亿元，新增大宗交易平台流通1000亿元左右，低于市场原来的预期水平。

　　当前的重要问题是，输入型流动性过剩压力仍然较大，但资本市场资金供给不足。今年以来，人民币升值预期继续加强，热钱流入明显增加，基础货币供给持续高速增长，1季度基础货币同比增速35.9%，外汇储备增速高达40%，存贷差猛增至14万亿元以上，贷存比再降一个台阶，从67-68%下降到66%，流通性过剩压力依然较大。

　　由于持续利用数量型货币政策加强流动性管理，法定存款准备金率猛增至历史最高的17.5%，同时加强信贷控制，市场货币可流通量没有明显增长。不过，随着热钱的持续流入，央行面临更大的调控难度。如果三季度由于经济增速下降过大，货币政策不得不放松的话，则流动性过剩的压力将加大，央行调控难度进一步增加。反过来可以说，如果输入型流动性过剩的压力一直非常大的话，央行放松货币政策的可能性和力度都会比较有限。

　　从目前开户情况看，由于市场暴跌导致投资信心严重受挫，投资者入市积极性持续下降，A股、基金新增开户依然持续下降，A股新增开户回落到2007年2—3月份的水平，基金新增开户猛跌至2006年10月蓝筹股行情启动时的地点水平。从目前基金销售情况看，销售十分清淡，一季度销售289亿元，二季度目前仅销售不到100亿元。从新设单只基金销售情况看，一季度单只规模只有26亿元，二季度单只规模3-10亿元，新设基金单只销售规模10亿元以下，已经回落至2005年的熊市水平。

　　由于市场预期尚未发生根本转变，估计近几个月市场难以出现达到上证综指4500点—5000点以上的大幅上涨，市场缺乏明显的财富效应，资金供给不会有明显的增加。资金供求改变的力量将主要来自于市场预期的改变，预计9月份前后资金供求状况可能会有所改观。

　　未来几个月大小非解禁股的结构

　　我们对行业发展趋势良好、估值水平不高的机械、电力设备、医药、建材、信息技术给与超配的投资建议；对行业发展趋势较差且没有估值优势的农业、纺织服装、有色金属等行业给与低配的投资建议。

　　上市公司ROE持续上升，或已接近高点，但行业差异巨大。上市公司净资产收益率从2003年的7.6%持续上升到2007年的14.7%，今年1季度达到4.0%，剔除金融行业后的净资产收益率3.1%，已经低于2007年第1季度的3.3%。从盈利能力看，结合企业成本普遍提高和需求增速放缓，上市公司的净资产收益率可能已接近最高点。

　　从行业盈利水平看，大多数的行业发展趋势都比较好，最近两年的净资产收益率处于上升之中，但占上市公司利润比重较高的电力、石化、有色金属出现下降趋势。电力与石化行业主要是由于产品价格受到政府管制的原因，如果进一步放松价格管制，行业的盈利水平将会有所上升，而有色金属则主要是由于价格下降或成本上升导致了行业盈利水平的下降。

　　从统计看，多数工业企业毛利率较为稳定，利润总额保持较快增长。国家统计局公布的工业企业盈利数据显示，大多数行业的毛利率一年多来都比较稳定，利润总额也保持了较快的增长速度。综合净资产收益率、毛利率和利润增速来看，煤炭、医药、机械、电力设备、信息技术等行业的发展势头良好，行业景气度较高，值得重点关注。

　　从估值角度看，横向比较行业估值，多数处于动态市盈率25倍以下的较低水平。虽然行业静态估值水平差异较大，但动态市盈率差异相对较小。大多数行业的2008年预测市盈率都在25倍以下，最高的黑色金属仅有11.14倍，最高的食品饮料为32.01倍。估值水平较低的行业，动态市盈率在20倍以下，主要有钢铁、地产、金融、交通运输、交运设备等、有色金属等。动态市盈率在30倍以上的属于估值水平较高的行业，只有农林牧渔和食品饮料两个板块。从市净率看，多数行业都在3—5倍之间，低于3倍的只有黑色金属，高于5倍的行业仍然是农林牧渔和食品饮料。

　　由于行业的周期性、发展阶段、市场容量等方面存在很大差异，导致各行业的合理估值水平也会有较大区别，单纯的横向比较不能完全反映行业的估值状态。在行业发展和资本市场环境没有发生重大变化的情况下，通过比较某一行业长时间的估值变化，可以在一定程度上反映目前的估值水平是被高估还是被低估。

　　用PE（TTM）法来衡量行业估值水平的历史变化，可以发现，金融、房地产、交通运输、交运设备等行业目前的估值处于2000年以来的较低水平，分别比2000年以来的最低值高出5%、11%、16%和20%。

　　结合行业估值的横向比较与纵向分析，可以发现，尽管钢铁行业的估值水平相对较低，但与它的历史估值比较，钢铁行业的估值并不是很低。无论是行业的横向估值还是纵向比较，金融、地产、交通运输和交运设备都是处于较低水平，如果行业发展趋势没有显著恶化，可能就具备了较好的投资价值。

　　农业、食品饮料、信息设备、公用事业的估值水平，无论是横向比较还是纵向比较都处于相对较高水平，如果行业发展趋势没有显著改善，则投资价值将会比较有限，如农业和食品饮料，但信息设备和公用事业则存在发生较大改善的可能性，投资价值与行业发展趋势密切相关。