再论全流通不如可流通

　　为稳定市场信心，现在仅仅从限制大小非流通的角度去考虑问题，已远远不够了。流通权溢价这个要害问题是回避不了的。对限售股的解禁既没有预设的可流通底价，也没有当初流通股东获得对价时的“自然除权”，如果放任这种利益失衡漫无边际地扩大，则无论国家和企业经济发展的模式还是人们的投资目标和价值理念，都将发生深刻的质变。

　　⊙黄湘源

　　量变不足惧，质变则不可不畏。全流通不如可流通，这是经过对截至目前的大小非减持现象前因后果持续观察和研究后，笔者得出的一个客观结论。

　　如果不是由于对“风险后置”演变为“前置风险”缺乏足够心理准备，更缺少必要政策制度准备，大小非限售股的到期解禁何至于令市场谈“非”色变？不过，这也有好处，至少让大家对全流通有了更清醒的认识。股权分置固然非改革不可，但把改革的目标理解为单纯的全流通也是不合适的。如果原有利益分配机制不改革，全流通非但并不是灵丹妙药，而且一旦失控反而也有可能成为冲击股市的巨大隐患。

　　还在全流通成为股改目标时，笔者就曾提出，全流通不如可流通。即使在国际成熟市场，全流通也不过是名义上的可流通权利，实际上，无论是市场当局还是上市公司大股东，凡所持可流通股份进入流通都有一定节制和约束。这是任何一个市场、任何一家上市公司不至于因股价变化无常而影响其自身稳定和发展的前提和基础。美国的比尔?盖茨也好，香港的李嘉诚也好，无论其增持还是减持其自家股票，之所以事先须履行申报手续，事后须及时公开信息披露，道理就在这里。把可流通当成全流通，一字之差，不仅在理论上是误导，也是制度上漏洞百出和实践上因乱生祸的根源。

　　作为股改第一股的三一重工的大股东既然看好企业的发展前景，那么，当初为什么不承诺锁定更长一些时间呢？又为什么只是再锁定两年而且还不排除两年内当股价比现价上涨两倍时减持呢？三一重工大股东现在的承诺，是不是也可以理解为，如果利益需求超过了其对社会责任的承诺，那么，即使是作为企业创始人和绝对控股者的大股东也会抛售套现。由此可见，流通权溢价这个要害问题是回避不了的，等到流通权变现时，人们总会恍然大悟的。在流通权兑现的时间上，当初如果将限售期延长为五到十年也许更合理一些，现在三一重工再作推迟减持时间的主动承诺，当然也不失为稳定市场信心的一种亡羊补牢的做法。但是，仅仅从限制流通的角度去考虑问题，显然已远远不够了。

　　时至今日，昔日的“风险后置”之所以成为今天的“前置风险”，其要点不在于流通量，而在于对限售股的解禁既没有预设的可流通底价，也没有当初流通股东获得对价时的“自然除权”。就流通量而言，正如笔者所言，“可流通不是全流通”。统计显示，自2006年6月至2008年5月30日，沪市上市公司股改限售股份到期解禁共计678.41亿股，实际减持172.77亿股，占总额的25.47%；自2006年8月第一笔解除限售开始至2008年4月24日，深市主板限售股到期解禁共计193.86亿股，实际减持82.66亿股，占总额的42.64%。由此不难推想，未来三年内因限售股到期解禁而释放的流通量，理论上虽然有17万亿之多，实际上由于大多数国有股股份进入流通将受到控股比例要求的限制，加上许多同三一重工类似的民营股东自身也存在保持稳定发展的要求，实际进入流通的量同理论上的可流通量依然将保持较大差距。但是，如果让反映在可套现价格上的利益失衡形成犹如泰山压顶般高高在上的大小非堰塞湖，那么，这个高程泄洪的破坏力无论怎么估计恐怕都不过分。

　　在某种意义上，正是因为减持成为大小非手里一把“达摩克利斯之剑”，才让人格外感到担忧。这是已经有股改对价推高股价所带来的大小非抛售和高管套现冲动所反复证明了的。而这也正是场外资金不敢轻易在所谓“政策底”入市抄底的话外之音。

　　尤其需要重视的是，定格为一种历史范畴的大小非所表现出来的巨大利益失衡，有着其深刻的市场基础和深远的制度根源。反映在存量大小非减持上的风险，也并不是孤立的市场现象，新老划断并没有切断新生代大小非生生不息的源头。看看沪深股市这三年的扩容速度，据万得资讯统计，股改前上市的股份总计9.59万亿元，其中“大小非”还剩4.94万亿元；而股改后上市的新股总市值9万亿元，其中7.55万亿元尚属于“锁定期”。万得资讯所说的元，指的应是股票面值，同市值不是一个概念。但在目前沪深股市尚有12.49万亿元面值已发行未流通的股票中，有60％是股改后新生的限售股即增量大小非，这足以说明，存量大小非和增量大小非，给市场所带来的除了流通量失控的难以承受之重，更重要的还在于1元成本和市场成本的巨大差别所反映的利益失衡。

　　反映在市场功能定位和发行交易机制上的这种利益输送和交换以及通过扩大一二级市场利差空间所制造的寻租机会，显然是比“10送3”更为悬殊的利益差别。如果放任这种利益失衡漫无边际地扩大下去，则无论国家和企业经济发展的模式还是人们的投资目标和价值理念，都将发生深刻的质变。要知道这将是一种怎样的质变，看看近期大小非尤其是小非的疯狂减持以及公司高管宁愿辞职也要不顾一切地套现就行了。现实再清晰不过地告诉我们，对于这样一种危险极大的大小非量变到质变，仅仅对流通量的解禁再加上一把锁，只是治标不治本。具有大智慧的选择理应是结合发行机制和定价机制的改革，让市场的利益体制真正回到公平和公正的基础上来。 (来源：上海证券报)