国信证券：估值风险释放 积极防御为主

　　--国信证券下半年策略报告

　　中国经济内在的景气回落，在不断增添的外部变数作用下总体前景不容乐观，这就决定了未来A股市场的投资策略宜以防御为主。

　　在经济景气下滑阶段通胀将侵蚀企业利润，股市暴跌致使公司投资收益与股权价值缩水，我们预计市场对于沪深300指数盈利增长预期被下修10个百分点至22.7%后，可能还会进一步下调到15%?18%。

反通胀的行政干预和价格管制向PPI推动行业全面铺开，这将给企业盈利短期内增添了政策性风险。但自年初至今，市场经过深幅回调后，A股市场的估值水平已经再一次趋向国际接轨，目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；估值风险大幅释放完后，限售股解禁减持的意愿消退，实际负利率将驱使场外资金逐步回流资本市场。

　　在此背景下，市场已经出现大批具备长期投资价值的公司，我们认为对A股市场过度悲观并不可取，防御的性质也应该是积极的而不是消极的，预计上证综指将在2600?2800点间形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。而通胀、经济降温、估值与股市政策将成为行业和公司选择的关键要素，我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新（新能源、煤化工、生物医药、先进制造业、创投概念），结合股市政策中融资融券和股指期货的推出概率加大，估值合理并已经实现国际接轨的权重蓝筹板块和公司将迎来机会。

　　沪深300盈利增长预期下修

　　沪深300指数成份股07年度、08一季度可比公司300家和292家（未包括中国石油），净利润同比增长分别为43.3%和27.2%。截至6月15日，市场对于沪深300成份股08年的盈利增长预期为22.7%，较1季度末时向下修正了约10个百分点；沪深300指数的07年静态PE和PB分别为21.9倍和3.49倍，08年动态PE和PB分别为17.8倍和3.01倍。

　　由于油价、煤价的进一步上涨，中国石化、中国石油以及电力等价格管制行业的业绩回升还需要等待，而针对煤炭、钢铁、水泥等诸多行业的价格干预的铺开，新的利润下修压力开始出现，近期分析师进一步下调08年盈利预期的行为反映了这一趋势。此外，随着股市的持续大幅下跌，二季度企业的二级市场投资收益必将下滑，股权公允价值重估的隐性收益缩水更多。如果考虑银行可能面临的单边加息压力，则总体盈利增长预期将更趋悲观。综合测算，我们预计7月中下旬份08年半年报逐步明朗时，市场对于沪深300指数成份股的盈利增长预期可能进一步下修到15%?18%。

　　市场最大的问题还在于09年的盈利预期。从目前情况来看，沪深300成份股在09年实现24.6%的增长可能是盲目乐观的结果，或者说是在缺乏明确判据下的合理“错误”。从分析师近期调整08/09年盈利预测的行为可以很清楚可看出，分析师仅仅下调了08年的盈利额，而09年度的预测盈利额未做出适当的同步下修，从而造成了08年预期下修而09年预期上修的现象。07年上市公司ROE水平较06年上升了1个百分点至16%，08年预测值为16.94%，09年进一步上升到18%，这显然不符合经济景气下降趋势的现实。

　　估值再度趋于“国际接轨”

　　上证综指在跌破3000点之后，市场总体估值水平再一次走向“国际接轨”，虽然与其他市场相比08年动态PE仍然居前，但已经大幅缩小的差距。如果我们认定中国经济降温但不至于出现与其他新兴市场类似的动荡，并考虑绩差股的结构性高估的话，那么这种估值差异是可以接受的。

　　追溯到2005年7月初的统计，我们发现剔除部分绩差股后当时的A/H股溢价率总体在25%以下，其中钢铁、水泥等个股已经出现了A/H股价倒挂现象，中国石化、华能国际、江西铜业和中海发展等具有行业代表性的个股其A/H股价差距基本接轨。时隔3年后，A股和H股均经历了一波大牛市并从高点回落。避开结构变化、指数变化，我们可以发现当前A/H股价溢价幅度同样（剔除绩差股）回到了25%水平，其中银行、保险、钢铁、水泥、建筑、航运等板块股价总体接近，部分个股也出现了A/H股价倒挂现象。

　　分行业来看，A股市场估值也趋于与全球平均水平接轨。从PE水平来看，航运、银行、钢铁、煤炭、造纸等行业与国际龙头公司的差距不大，如果考虑业绩动态增长情况，这些行业的PE甚至已经低于国际水平。从PB角度来看，电力、医药、机械、纺织服装和信息设备、信息服务等行业大体与国际平均水平接近。进一步与亚太地区行业相比较，PE和PB两项指标均存在高估的行业主要是农业、商业零售、食品饮料、房地产、汽车等。

　　限售股解禁抛压缓解

　　限售股解禁对市场资金面影响是今年以来市场调整的重要因素之一，也是未来2年内股市流动性面临的最大问题之一。前期出台的限售股解禁减持的管理办法表面上把减持的压力按时间均摊，但并不能从根本上遏制减持行为。我们认为，决定限售股减持意愿的根本因素还在于估值水平，当实业资本与虚拟资本无法实现明显的套利之际，解禁股的抛压就会减弱。

　　随着06年底股改基本完成，股改限售股解禁在保持三年增加后开始下降。而伴随06年6月份新老划断，及07年大盘蓝筹回归，首发原股东限售股份在09年及以后步入解禁高峰。未来解禁压力将由“小非”向“大非”、由股改限售股向首发原股东限售股的结构性转变。前期的股改限售股和首发机构配售股等通常是财务投资者，有较强烈的减持意愿，而后期首发原始股东持有的限售股性质类似于“大非”，其中大部分为国有股和国有法人股，减持意愿相对较小。因此，未来限售股解禁的规模扩大，而真正会实现减持的比例将大幅降低。

　　从限售股减持的实际情况来看，限售股东表现出逢高减持意愿更为强烈。07年以来，实际减持较多的月份都在指数维持高位的情况。07年9月、12月及08年1月，减持比例较高，分别为27.00%、39.79%、26.45%，也都为指数保持在历史的高位水平，这表明虽然限售股份成本较低，但只有在市场出现高估的情况下才会表现较强的减持意愿。

　　进入4月份中下旬之后，一方面限售股减持办法出台，要求每个月减持超过总股本的1%的交易必须通过大宗交易平台，在一定程度上限制了解禁减持压力，另一方面，市场反弹后重新走弱，下跌之后个股估值水平下降，减持比例较低。长期来看，但由于大宗交易之后的减持进入自由状态，现有规则实际上无法真正遏制持股者抛售意愿，投资价值才是决定是否抛售的真正因素。

　　07年以来，各行业实际减持情况表明国家保持绝对与较强控制的关键领域与行业减持压力较小，净减持比例较低，如电力、采掘、交运等，分别为2.26%、2.42%、5.02%。部分制造业净减持比例相对较高，金融业虽然减持比例不高，但减持股份数与市值在所有行业中最高。而金融保险、采掘业未来解禁压力大，两者合计解释大部分解禁市值，08、09、10年分别为46.42%、58.48%、81.00％，其中08、09年主要为金融，10年主要为采掘。同时，其在前十大解禁股中也占有绝大部分。但由于两大行业中解禁股主要为大非及首发原股东限售股份，减持意愿相对较小，同时属于关系国家安全的能源与金融领域，未来减持空间不大。

　　流动性或将“反扑”

　　尽管储蓄存款规模与流通A股市值之比从最低的2倍回升至3.5倍左右，这一倍率与2001年牛市阶段的最低值相当，而远低于2005年熊市最高时的13倍，这主要由大盘的大幅下跌，A股流通市值持续缩水而至，我们并不能因此来判断A股会进一步下跌，由于A股市场的大扩容，这一比率已经不能简单地与过往历史值相对比。

　　虽然人民币存款利率调高的可能性很大，但在当前阶段还难以改变实际负利率的状况，储蓄存款风险小但其购买力会不断遭受高通胀的侵蚀，重新入市的可能性正随着A股的下跌、投资价值的显现而增大。

　　积极防御 关注趋势逆转

　　国内国际经济从07年下半年最辉煌的顶端开始步入下降周期。美国经济在经历了房地产泡沫破裂和信贷危机冲击之后有所企稳，但短期内不存在重新走强的可能性；在此期间，欧盟以及其他发达国家的房地产业开始衰落。高油价不断挤压发达国家的居民消费，与高粮价一起引发广大新兴市场国家的通胀风险，并返输给欧美等发达经济体，今年下半年全球性的加息以控制总需求、遏制通胀势在必然。中国经济内在的景气回落在不断增添的外部变数作用下虽然不至于发生动荡，但总体前景不容乐观，这决定了未来A股市场的投资策略宜以防御为主。

　　虽然从趋势来讲A股市场面临的环境不佳，但是经过深幅回调之后，A股市场的估值水平已经再一次趋向国际接轨，目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；估值风险大幅释放完后，限售股解禁减持的意愿消退，实际负利率将驱使场外资金逐步回流资本市场。在人民币升值以及未来中国仍可能加息的预期下，外资热钱加速流向中国；未来印度、巴西、东南亚等地区可能出现的动荡将凸现中国的“亮点”，美元降息后的流动性再泛滥可能“反扑”A股市场，流动性即便收缩也是一个渐进的过程，而且毕竟当前市场已经出现大批具备长期投资价值的公司。因此，对A股市场过度悲观并不可取，防御的性质也应该是积极的而不是消极的，我们预计上证综指将在2600?2800点一带形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。

　　而油价已经成为实体经济和资本市场最关键的变量，是决定或者修正市场预期的关键因素。今年以来，原油价格飙升已经成为市场最大的“杀手”，特别是国际原油期货价格突破100美元/桶之后，其走势几乎与股指完全反向，“油价决定股价”背后的实质就在于其引发的通胀风险失控将对经济构成冲击。

　　但油价到底涨到什么价格才算合理，目前的油价含有多少货币和地缘政治投机因素？我们认为供给方面的改善几乎没有空间，未来影响油价走势的关键因素还在于货币方面（美元汇率回升、全球紧缩流动性等）以及中国逐步放开成品油价格管制以控制需求。

　　我们认为，未来美元企稳反弹的趋势属大概率事件，这对控制油价过快上涨有利，其中供求关系不佳的部分大宗商品（如有色等）会出现调整。但是，全球流动性泛滥的局面短期内难以改变，不少国家的紧缩性政策也是迫不得已的选择，这将支持油价维持在高位。中国放开或者阶段性提高成品油价格是必然的选择，否则需求增量将支持油价进一步走高，即便是财政实力雄厚，也难以长期补贴低油价。如果考虑中国的贸易地位，补贴低油价实际上也是补贴全球，不符合中国的国家利益。而一旦价格提高影响真实需求，国际油价存在回落的压力，我们认为未来两个季度中国成品油价至少提升10%。如果不考虑地缘政治等极端事件，随着中、印和东南亚地区的油价管制放松，加上美元进一步贬值的趋势改变，油价高涨的态势可能发生逆转，从而成为国内外股市回升的最大刺激因素。

　　各主要经济体成份指数08年动态PE与PB水平

　　解禁股实际减持及比例

　　沪深300指数盈利增长预期变化

　　资料来源：Bloomberg、中国为沪深300指数、所有指数估值指标按Bloomberg统计测算

　　资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所

　　资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所

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