改变策略组合 有效遏制通胀

　　随着原油击破140美元/桶，世界已经毫无疑问地终结了5年“高增长、温和通胀”时期。在这个阶段，所谓“通胀有利于经济增长”的谬论终结，但是由于这次通胀造成的“资产泡沫深度”要远远超过以往，这也使得反通胀的力量明显不足,而这一不足很可能会拖延政府对付高通胀的时机和弱化其力度，从而积累更大的经济风险。

　　目前，中国当局采取应对物价上涨的调控措施，可以用“收、限、补、调”四个字来概括：收，指加大回笼货币；限，即商品限价；补，财政补贴；调，即指对于油、电、煤、气、水等重要生产要素价格实施调整。由此，CPI也由高峰时期的8.7%回落至7.7%，但是来自非食品类商品价格上涨的压力却有增无减，5月份PPI和RMPI的增幅已分别高达8.2%、11.9%，而地震、洪水等自然灾害也对后期食品价格能否平稳构成威胁，据我们预估测算，6月份CPI的同比涨幅可能会超过5月份，相应上半年CPI的平均涨幅将高达8.02%，全年平均涨幅可能会突破7%。

　　虽然央行“从紧”基调未变，但较去年“多手段、高频率”的调控不同，今年央行主要上调了5次法定存款准备金率，同时信贷额度管理的力度也没有进一步增大（前5个月新增人民币贷款2万多亿，占全年额度58.8%），而人民币兑美元的升值步伐则在不断加快（今年以来累计升幅6.34%，自汇改累计升幅达19.15%），而对平抑通胀其最有效的利率工具却一直未动。

　　我们认为，央行不要再羁绊于所谓中外利差对于热钱的吸引，应该果断加息稳定可能失控的通胀预期。在越南货币危机的触动下，目前对境内热钱讨论日益热烈，推算规模也不断攀高（日前社科院的推算结果高达1.75万亿），再加之股票市场正处敏感期，均让央行对利率工具的使用越发谨慎。但是其他国家的行动表明，利率工具仍是最主要的治理通胀的手段（今年以来已有22个发展中经济体加息，其中金砖四国中的巴西加息1%、俄罗斯加息0.5%、印度加息0.75%），如果再考虑欧美国家对通胀态度的转变，央行应该尽快跳出加息无效的思维，毕竟4%的负利率对于通胀预期的推动是不能回避的现实。

　　警惕法定存款准备金“巨斧”效应的突然来临。对于存款准备金率工具的使用，央行给出的解释是，“小幅提高存款准备金率在我国当前流动性相当充裕的条件下并不是一剂猛药，而是属于适量微调”。但是随着上调幅度的不断提升，其累积效应已经显现出来。例如截至5月末，几家大型银行的超额存款准备金率已经降至1%以下，而个别股份制银行甚至在5月末还出现了超储率为负。

　　抛弃“本币升值有利于抑制国内通货膨胀”错误理论，相反对于人民币未来可能出现的逆转要高度警惕。人民币升值抑制通胀的逻辑无外乎有两点：一是通过升值提高本币的购买力，进而增加大宗商品的进口量，增加国内供给；二是通过升值提高本国出口品价格，从而降低出口，消减贸易顺差，进而缓解因外汇占款造成的货币被动供给的压力；结果是一方面增加了物资供给，另一方面缩减了货币供给，以达到抑制通胀的目标。但是上述逻辑的成立是建立在诸多前提之下的，例如国际市场要素是自由的、国际市场定价权是相对公平的（购买力的提高一方面在于币种间的比价，更重要的是市场定价权）、进出口产品结构是合理的等等，但就目前而言，我国并不具备上述条件。以PMI指数中的购进价格指数为例，虽然自去年末人民币加快了升值速度，但5 月份购进价格指数却高达73.9%，远远高于去年同期和年末的65.9%、69%，可见在“大国效应”和美元加速贬值，尤其是中国在国际大宗商品市场低价权方面的薄弱等因素的影响下，“升值能够抑制通胀”的说法值得商榷，而今年以来韩元、印度卢比、泰铢、越南盾等货币的逆转，需要对人民币未来可能发生的变化高度警惕。