热钱冲击下的人民币汇率博弈

　　热钱流动与人民币汇率走向是影响中国国际收支平衡和金融稳定的重大问题。目前关于热钱尚没有权威的测算方法，但用外汇储备与贸易顺差和FDI之间的差额及相应调整来测算，能够大体上反映热钱的状况。人民币汇率走向与热钱流动是互相影响的。

一方面，市场对人民币升值的预期会刺激热钱流入，而热钱流入又会进一步强化人民币升值的预期;另一方面，对人民币升值预期的转向将促使热钱流出，可能引发人民币贬值，严重的情况下甚至可能触发金融危机。因此，应从战略高度认识人民币变动与热钱流动之间的关系，防范可能发生的金融风险。

　　热钱流入与市场对人民币升值的预期联系密切，只要市场对人民币升值的预期依旧，热钱涌入中国的冲动就将保持。目前市场对人民币仍然存在一定的单向升值预期。热钱流入无汇率风险，存在一定的汇差预期，加之我国利率和相关资产价格较高，有较高的预期收益，因此，短期内热钱流入的基本趋势将难以改变。

　　近几年，尤其是2005年汇改以来，热钱流入的数量呈现出加快的趋势。据中行研究所内部报告测算，2005-2007年我国热钱的流入分别为2267亿、2039亿和2774亿美元。与此同时，人民币汇率升值的趋势也不断加快。人民币对美元2005、2006、2007年和2008年年初至6月13日分别升值约2.6%、3.4%、6.9%、5.8%。2008年流入的趋势更为明显，1-4月份流入1523亿美元，流速增快促进人民币升值速度加快。

　　国际经验表明,货币升值通常会带来金融市场空前的短期或中期繁荣，如1985年至1990年的日元大升值造就了日本股票市场连续4年的大牛市;1995年至2001年的强势美元带来了美国华尔街的繁荣,美国股票市场迎来了历史上罕见的大牛市；2003年的人民币升值预期造就了香港中国概念股的大牛市。其间房地产市场也普遍大幅度上涨。近几年，人民币汇率的升值以及热钱的流入，在一定程度上推动了国内房地产、股票等资产价格的大幅上升，当然由于国内宏观调控政策措施的逐步到位，近期股票市场价格呈大幅调整状况，但总体水平仍然明显高于前几年。

　　目前人民币汇率已经大幅度升值，对经济的影响开始显现。一旦人民币汇率预期发生改变，资本流向发生变化，这将对整体经济的运行造成一定的风险。而市场中现在就存在一些可能促使人民币汇率预期转向的因素，具体表现为：

　　首先，目前中国国内经济存在一些不利因素，如通货膨胀率处于较高水平、出口增长速度下降等;同时由于近几年人民币汇率的持续升值，实际汇率与预期汇率间的差额也在减小，热钱流入的动因和人民币汇率升值的预期开始减弱。

　　其次，由于美国多次下调利率，政策已开始发挥作用，2009年美国经济可望好转;美元贬值也使美国巨额的贸易逆差现象有所好转，经常账户赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平，从而对美元形成支持;美元的长期持续贬值影响美元在全球经济金融中的地位，与美国的根本利益不符，加之美国总统换届，美元贬值的趋势很可能发生变化。

　　一旦美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转，可能会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。近期发生在越南的情况值得我们重视，中国要从中汲取教训。而为了防患于未然，笔者认为，中国需要在政策上采取如下一些措施：

　　首先，保持从紧的利率政策，控制通货膨胀。房地产价格与实际利率关系最为密切，在人民币升值背景下，汇率杠杆作用受限，要充分运用利率杠杆调节国内宏观经济，控制物价上涨。近期人民币存款准备金率连续上调，如果通货膨胀率仍不能得到有效控制，可考虑年内小幅上调人民币利率。在货币政策已很有限的情况下，应考虑财政等其他政策的配合，并注意从改变人们预期的角度着手。

　　其次，坚持人民币幅度可控且对部分货币升值的策略。第一，在一个较长的时间内，对人民币汇率应确定一个总体目标，比如在今后的3-5年内，人民币兑美元汇率保持在6以上，今后的5-10年内，人民币兑美元汇率保持在5.7以上的总体目标；第二，坚持人民币汇率升值只对部分货币而非所有主要货币的总体思路，这将使我国在货币升值情况下仍能保持较强的竞争力。近期，由于美元汇率反弹，在人民币兑美元汇率稳步升值的情况下，人民币汇率出现了全面升值的情况。从中可看出5月1日至今，人民币兑美元升值了1.93％，兑港元升值了2.10％，兑欧元升值了1.6％，兑英镑升值了1.58％，兑日元升值了5.8％。人民币兑欧元、日元等货币的全面升值是非常不利的。

　　再次，有步骤地推动我国企业和金融机构“走出去”。实施“走出去”战略，是提高对全球资源控制力、推动我国经济持续发展的重要途径。在瞬息变化的国际环境中，能否稳定、有效的掌握和控制一定规模的国际资源，直接影响到中国产业结构的稳定性，对经济全局发展乃至国家经济安全都具有特别重要的意义。因此，要有目的地选择一些国家作为海外投资的重点，鼓励优势企业通过对外投资突破发达国家对我国的技术封锁，同时在主要贸易国投资建立中国商品批发零售企业，促进我国的出口。

　　不仅如此，鉴于我国商业银行在国际金融市场上的竞争力日益提高、海外分支已经初具规模，也应鼓励商业银行“走出去”开拓国际金融市场。当然，各中资金融机构应根据自身特点选择合适的步骤推进。

　　除此以外，应该积极发挥外汇储备在稳定金融市场等领域的作用。目前我国的外汇储备已接近1.8万亿美元,数额居全球第一。鉴于持有巨额外汇储备有机会成本，并要承受汇率损失，我国要在加强外汇储备管理的同时，发挥其在亚洲地区金融合作以及支持相关国家或地区经济金融稳定等领域的作用，进一步提升我国的国际形象。

　　最后，稳步扩大人民币在国际货币体系中的作用。国际间经济金融竞争的高级表现形式就是货币竞争。随着我国经济实力的不断增强，人民币逐步走向世界、可兑换及国际化是必然趋势，是我国实现和平崛起战略的必然要求。近来年，由于我国对外贸易尤其是与周边国家和地区经贸联系的不断加强，人民币在境外流通的需求不断增长。在与我国毗邻的越南和老挝等国的某些地区，人民币可以自由流通。人民币汇率的走强，正在悄悄地改变人民币在国际货币体系中的地位。如印度已将人民币纳入其货币篮子，菲律宾货币委员会已宣布接纳人民币为菲中央银行储备货币。可见，人民币开始迈上国际货币舞台，局部的人民币货币区初步形成。根据诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔教授的研究,一国或地区货币权力的大小，与其GDP在全球的份额高度正相关。根据蒙代尔的理论，人民币影响力的增强不过是全球经济增长重心变化和转移的自然结果。同时，继续坚持稳步推进人民币国际化的政策也有利于防范热钱对国内市场形成较大冲击。

　　（作者系中国银行国际金融研究所副所长）