国开行增资巴克莱：请为投资找个理由

　　自6月25日国开行宣布参与英国巴克莱银行增资以来，其增资动机就已成为市场关注的焦点。有观点认为，国开行此举是为摊薄投资成本，毕竟2.82英镑/股的配售价，已较去年7.2英镑/股的战略认购价折让约6成。

　　然而官方的解释却并非如此???6月27日国开行行长透露，将保持对英国巴克莱银行3％左右的持股比例。因此，避免股份被摊薄成为了本次增资的主要目的。至于为何是3％而非5％，国开行却无任何解释。于是，不得不让市场产生联想，国开行究竟想干什么呢？

　　第一，国开行不愿意放弃大股东地位。根据去年7月23日签署的股份认购协议及战略合作备忘录，国开行首期出资15亿英镑认购巴克莱2.014亿股，占巴克莱总股本的3.1％。受次贷危机影响，今年一季度巴克莱银行资产损失约10.06亿英镑，累计损失超过50亿美元。此时抛出增资计划，融资45亿英镑补充资本金实乃无奈之举。其中，卡塔尔投资局、Challenger公司、日本三井住友金融集团成为新的投资者，如果国开行不参与认购，原有股份无疑会被稀释。

　　第二，国开行对市场的判断并不乐观。从出资1.36亿英镑仅增持巴克莱约5000万股就可看出，国开行的策略已趋于保守。仅仅不到一年时间，国开行对巴克莱银行的投资就缩水了约8亿英镑，股价也已腰斩至3.3英镑/股。在次贷危机的影响未彻底消除之前，市场很难对股价树立信心。国开行未过多认购巴克莱股份，明显是对股价抱有下跌的预期。

　　为什么国开行的态度会急转而下呢？笔者以为有三方面的原因，其一，投资或许并非本意。作为一家政策性银行，却投资国外的商业银行，本身就让人觉得费解。即便是要向商业银行转型，也应该是引进战略投资者，帮助建立商业银行运营体系。如果是想积累经验，完全可以参股国内的商业银行，本土化的商业经验对转型更有利。比较合理的解释就是并非商业化策略，很可能是出于某种超越市场的战略需要。其二，盲从导致高价认购悲剧。对于没有商业银行经营管理经验的国开行而言，无法准确对巴克莱银行估值自然也在情理之中。在去年的战略认购中，新加坡主权投资基金淡马锡认购了1.354亿股巴克莱银行股份，耗资约10亿英镑。交易价格自然也成为了国开行下注的重要依据，全然忘却了5月份就已初现端倪的次贷危机。其三，市场化思维仍然比较淡薄。无论是财务投资还是战略投资，投资回报都是关注的核心目标。虽然巴克莱银行股价依然存在下跌的风险，但在股价下挫58％以后，股价又能跌到哪里去呢？如果说国开行对巴克莱的未来充满信心，为何又不趁机低价增持摊薄成本呢？相比之下，卡塔尔投资局认购17.6亿英镑，就已表明市场对目前股价的风险偏好。

　　国开行高价认购的背后，明显是缺乏投资的理由。论成长性，国外商业银行不可能超越我们，毕竟经济增长速度的差异摆在那里。论市场风险，次贷危机的风险要明显大于货币紧缩。国外银行信贷资产损失可能导致亏损，我们只不过是增速放缓而已。

　　就在市场普遍质疑国开行入股巴克莱之时，美国银行行使认购期权又大赚一笔。赚钱本身无可厚非，但美国银行赚的却是不义之财。根据期权认购协议，美国银行以2.42港元/股的价格从汇金公司购买建设银行60亿股H股，锁定的账面利润即超过200亿元。为何说是不义之财呢？很显然是行权价定价不合理所致。建行招股说明书显示，2007年上半年每股净资产为1.45元/股，加权平均的净资产收益率为9.9％。行权价不足2倍市净率，符合国外商业银行的估值标准，但却脱离了估值的现实环境。国外商业银行普遍的净资产收益率都低于10％，2倍的PB估值对应的市盈率为20倍。我国商业银行净资产收益率则普遍在20％左右，即便是对应20倍市盈率，合理的估值水平也应该为4倍的PB。

　　如此高买低卖，本质上是在变相补贴发达国家。数据显示，外资参股中资商业银行，赚取的利润就在1万亿元之上，我们的主权投资呢？却连连亏损。也许，我们该反思对外投资的理由了。