煤炭行业：产业资产对黑金估值 煤炭股值多少

    西南证券  陈毅聪

　　近期煤矿收购与拍卖中，拟建矿的每吨可采储量作价区间为1-23元，中位数为9.5元；每吨年设计开采量作价区间为55-1017元，中位数为660元。

已建、在建、续建煤矿中，每吨可采储量作价区间为4.4-95元，中位数为11元；每吨年设计开采量作价区间为262-2059元，中位数为800元。

　　分别用市值、EV衡量，上市公司吨煤储量及产量估值平均数都高于产业界的一般作价（中位数），大约要高出一倍多，但是，吨煤储量作价均值都不超过产业界的上限，吨煤产量作价均值略大于产业界的上限。目前较为便宜的有：大同煤业、平煤天安、国阳新能、露天煤业等。集团整体上市或其它外生扩张措施（外部收购）成本相对较低，可以有效地提升煤炭股的估值水平，值得期待与鼓励。

　　收购煤矿的价格很难进行横向比较，原因是各煤矿的情况千差万别，比如：1、煤矿的远景地质储量与截至目前的经济可采储量之间，可能有较大差距；2、煤种（按煤化程度的不同可分为褐煤、烟煤、无烟煤。烟煤按煤化程度又可细分为长焰煤、气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤）、煤质情况、煤层赋存情况；3、地质条件、水文条件、瓦斯情况等；4、开采条件、交通区位条件等，煤炭每吨采掘成本、煤炭销售价格；5、截至目前煤矿总投资情况、未来3年煤矿投资情况；6、现时的税费情况，煤矿六证情况，是否齐全及到期时间；探矿权与采矿权及资源费问题等。

　　尽管如此，为了确定煤炭的资源价值，考察产业资本（实业投资者）对煤炭资源及煤炭企业的估值水平，我们仍然得对近期国内外煤矿收购案例进行研究、分析，以期获得一个参照系，以供参考。请见表1。拟建矿（通常只考虑采矿权价值，未考虑后续的矿井投资）的每吨可采储量作价区间为1-23元，中位数为9.5元；每吨年设计开采量作价区间为55-1017元，中位数为660元。已建、在建、续建煤矿中，每吨可采储量作价区间为4.4-95元，中位数为11元；每吨年设计开采量作价区间为262-2059元，中位数为800元。

　　那么，上市公司的情况如何呢？二级市场的估值是否高于产业界的估值？请见表2、表3，分别是只考虑市值（未考虑负债）、EV（考虑到了负债）的情形。由表可知，上市公司的吨煤储量及产量估值平均数都高于产业界的一般作价（中位数），大约要高出一倍多，但是，主要上市公司吨煤储量作价均值都不超过产业界的上限，吨煤产量作价均值略大于产业界的上限；况且，主要的煤炭股均有较为明确的集团公司资源注入预期（如：神华、大同、国阳、西山、露天、郑煤等），它们的大小非减持压力也普遍较小。

　　若不考虑其它因素（整体上市与扩张潜力、产业多元化、开采条件等），仅就吨煤储量及吨煤产量估值的角度，目前个股中较为便宜的有：A、吨煤储量指标，大同煤业、潞安环能、平煤天安、国阳新能、西山煤电、露天煤业、国投新集、兰花科创；B、吨煤产量指标，大同煤业、平煤天安、国阳新能、露天煤业、郑州煤电。其中，西山煤电、潞安环能、兰花科创等在煤种煤质上有一定优势。

　　通过上述比较，我们得出的结论是：1、目前煤炭股的二级市场资源作价仍高于产业界估值，但也没有高到离谱的地步；2、在这种情况下（股票的二级市场估值高于产业界估值），集团整体上市或其它外生扩张措施（外部收购）成本相对较低，可以有效地提升煤炭股的估值水平，值得期待与鼓励。我们看好今年煤炭股的业绩（预计会大幅增长40%以上），且大小非减持压力较小（下表中的12只个股中，只有大同、潞安、平煤、露天、国投新集等5只个股存在一定的小非减持压力；目前市道下，预计大非??国有股东都不会减持），故给予“强于大市”评级。

　　附录：近期部分煤矿收购、拍卖情况（不考虑关联方收购是否公允的问题）

　　2007年5月，甘肃省正宁煤矿30年采矿权（未开采）以7.5亿元底价拍出47.45亿元，煤炭资源总量近10亿吨，可研设计产能为1000万吨/年，按可采储量为资源总量50%来估算，每吨可采储量作价约9.5元，474.50元/吨年规划产量。要开采，投资方还得投入34.5亿元（房屋土地、设备投资等），上述计算未考虑。若考虑，且无负债，则，每吨可采储量作价约16.4元，819.50元/吨年规划产量；若资本金只占35%，则为：每吨可采储量作价约5.7元，286.8元/吨年规划产量。

　　2008年初，国电集团并购内蒙古平庄煤业集团51%股权案，4.556元/吨经济可采储量，261.81元/吨年产量（2007年）。

　　2008年3月份，陕西子长一煤矿拍卖价为6.1亿元，探明资源量为1324万吨，可研推荐拟建矿井规模为60万吨/年。折每吨探明储量为46.07元，假设可采经济储量为探明储量的50%，则为23.04元/吨经济可采储量，1016.67元/吨年产量（可研产能，待建）。

　　2008年3月份，武钢2.6亿元投资新汶矿业新巨龙能源有限公司5%股权，这家公司主要投资龙固煤矿，主产肥煤（市场价值高），约6.5元/吨济可采储量，866.67元/吨年产量（在建，设计年产能）。

　　2008年3月份，大唐发电34亿控股五间房煤田51%股权，该煤田待建，计划产能为6400万吨/年，预测煤炭资源储量117.02亿吨，可采储量约56亿吨。静态计算，大唐发电将投入资本金约人民币67.2亿元。按此估算，为2.353元/吨可采储量，205.88元/吨年产量（可研产能，待建）。

　　2008年3月份，湖北宜化拟用1.01亿元收购山西晋城鹿台山煤业51%股权，煤炭地质储量约为2436.7万吨，设计产能为30万吨，在建。假设可采储量占地质储量的50%，则为16.26元/吨可采储量，660.13元/吨年产量（待建）。

　　2008年4月，澳州最大的建筑商悉尼雷顿公司以9.14亿美元获得印度煤炭开采项目20年期限，预计到2009年10月份开始明挖，产量为20年1.15亿吨，为54.52元人民币/吨开采量。

　　2008年4月印尼蒂玛公司称计划用2万亿印尼盾收购3座煤矿，总储量为5000万吨。按当时汇率计算，收购价约合每吨储量为29.41元人民币。2008年一季度，印尼国有煤炭公司吨煤净利润为81.41元人民币，与国内主要煤炭企业相近，故有一定的可比性。

　　2008年4月底，中煤能源收购中煤东坡煤业100%股权案，4.438元/吨预计可采储量，443.83-887.67元/吨年产量（设计产能150万吨/年，08年下半年投产；预留额外150万吨/年产能，将申请办量相关核准手续）。

　　2008年4月，郑州煤电拟定向增发收购集团资产，按上市公司收购后所占权益，并扣除化工项目作价后，约为13元/吨可采储量，800元/吨年产量（2008年设计产能）。

　　2008年6月，国阳新能拟收购阳煤集团开元矿业案，作价不低于13.02亿元，故可算出，9.3元以上/吨煤可采储量，434元以上/吨年产量（08年下半年技术改造后，达到300万吨/年产能）。

　　2008年6月，港股福山能源（0639.HK）以105.3亿港元收购焦煤矿，年产能为450万吨，可采储量为9714，推断储量为2.05亿吨。每吨可采储量作价约95.39元，2059.20元/吨年产量。

　　2008年6月，兰花科创拟收购贾寨煤矿（无烟煤）的探矿权（注意，不含采矿权等），每吨可采储量作价约3.40元；拟收购山阴口前煤业公司100%股权（有采矿权），作价8.2亿元，地质储量为7979万吨（假设可采占50%），正在建设30万吨年产能，拟升级改造成90万吨。每吨可采储量作价约20.55元，911.11元/吨年产量（按90万吨计算）。

　　2008年7月，华银电力拟以4.59亿元收购锡东能源公司100%股权，该公司拥有额合宝力格煤田特根召井田，可采储量2.0441亿吨，项目设计年产量为300万吨，还需投入建设资金6.20亿元。采矿权作价约为2.45元/吨可采储量；不考虑借款，按10.79亿元总投资额计算，每吨可采储量作价约5.28元，359.67元/吨设计年产量。

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