保险行业：承保业务表现依然抢眼 存在退保隐忧

　　光大证券 肖超虎

　　投资拖累，中期业绩不值得期待：

　　与一季度相似，资本市场依然表现糟糕，债券收益率徘徊不前，A股市场继续下挫。今年上半年的投资业务与去年同期无法相比，受此拖累，中期业绩依然没有看点。

我们预计国寿、平安和太保中期EPS分别为0.30、0.91和0.39元，同比分别减少了50%、17%和29%。由于保险公司在处理投资收益和保险准备金方面有较大的自主性，EPS对投资者来说已经相对缺乏参考价值。

　　承保业务表现依然抢眼，存在退保隐忧：

　　承保业务的基本面到目前为止仍然良好，这也是我们此前对保险股票持正面观点最主要的理由。一方面，保费收入仍然维持高速的增长，这种增长受到居民理财需求的正面推动，银行渠道也成为有力的推手。另一方面，承保结果仍然好于预期，更是大幅好于去年同期。承保业务一改往年20-30%的亏损，迅速将亏损控制在10%左右，甚至更低。承保结果好于预期的理由在于对佣金、管理费用的控制，当然赔付、退保和准备金也有正面的影响。市场担忧的保户红利也正在往好的方面发展。截至到目前为止，承保业务表现依旧非常抢眼。直白的说，就是用较低的成本取得了更多的保费收入。不过投资型保险产品的快速发展也带来退保的隐忧。

　　股票市场暴露过度，内含价值深度缩水：

　　我们依然坚持内含价值是评价保险公司更为合适的工具。在过去的半年中，内含价值受到了较为严重的毁损。虽然有新业务价值的增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。在股票市场的过度暴露是造成内含价值深度缩水最重要的原因。我们预计截至6月，国寿、平安和太保的每股内含价值分别8.26元、16.36元和7.84元，与2007年相比，同比减少8%、20%和19%。

　　内含价值漏出效应超出新业务注入：

　　虽然宏观经济恶化和短期投资收益不佳对新业务价值有负面影响，但我们依然看好中国保险业新业务的成长性。由于中国股票市场过高的波动性，使得保险商面临的投资风险巨大。以中国太保为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。进水口不如出水口大，出水阀门不及时关闭，水池中的水还是会越来越少。

　　下调保险股票投资评级：

　　投资者可能担心上述投资风险已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。

　　一、保险业中期业绩不值得期待

　　众所周知，保险业的中期业绩不值得投资者期待，其中的原因也非常清楚，恶劣的投资环境给其经营业绩抹上了浓重的阴影。从一季度的经营情况来看，主要保险商的投资收益率都不足1%，这不仅难以与去年同期相比，甚至都无法与大部分时间相比。除了投资收益率的下滑，投资资产的缩水也是投资收益无法达到投资者预期的重要原因。即便我们不考虑资产缩水，投资收益也难以满足投资者的心理预期。

　　造成投资收益率比较难以接受的主要原因来自两个方面。一方面，股票市场的深幅下跌使得交易性金融资产损失较为严重。虽然一季度，主要保险商都在降低其交易性股票资产的规模和比重，但这部分仍然会产生一定的损失。股市的跌幅之深，可能超出市场所有人的预期。另一方面，债券市场也乏善可呈，通胀与紧缩预期的存在使得债券二级市场没有大的作为，而充足的流动性又制约债券投资收益率进一步上升。

　　我们认为在二季度股市出现更大跌幅的时候，保险商会加大其持股规模的结构的调整，这会导致业绩释放的力度有所扩大。我们预计保险商二季度的投资收益率约为1%。在这样的预期之下，国寿、平安和太保分别可以实现169亿、100亿和97亿的投资收益，折合每股为0.60、1.36和1.26元。而去年同期的投资收益分别为382亿、318亿和138亿，同比减少56%、69%和30%。

　　投资收益的此等变化导致保险商今年二季度的业绩仍旧不值得期待，我们预计国寿、平安和太保二季度的EPS分别为0.30、0.91和0.39元，与去年同期相比分别减少了50%、17%和29%。

　　净利润的减幅与投资收益相比仍然要相对较小，这主要是由于承保业务同比有较大的改善，这超出我们的预期。显然，平安承保业务的改善幅度要明显好于其它两家。虽然平安的保费结构和渠道管理能力可能要略胜一筹，但如此巨大的差异仍然是不可思议的。对此，我们的观点是，平安采取了更加积极的策略，他们动用了更多的平滑准备金。

　　由于不同的准备金策略，导致保险商之间的业绩出现了较大的差异，使得EPS对投资者的信号出现混乱。由于内含价值是能够将不同的准备金策略和投资浮盈处理策略都考虑进来，我们更倾向于用内含价值来考量保险商的投资价值。

　　二、承保业务表现依然抢眼

　　承保业务表现在两个方面，一方面保费收入得以保持高速增长，另一方面，承保结果也明显好于预期。直白的说，就是用较低的成本取得了更多的保费。

　　上半年保费收入持续高速增长

　　保险产品有保障型和投资型两种。一般认为保障型的产品利润率更高，但国内居民的保险意识相对淡薄，保险公司也很难开发出适销对路的保障型产品。相反，居民更加偏好投资型保险产品，各种分红险、万能险和投资连接险都具有这种特点，成为最受欢迎的保险产品。

　　今年以来，股票市场出现巨幅波动，居民缺乏相应的投资渠道，相对具有稳定回报率的保险产品成为最受欢迎的投资品。银行渠道在这个过程中也充当了重要的推手。

　　不过值得一提的是，投资型保险并不是单纯的投资产品，它也内含了各种传统保险产品在其中。在投资型保险大卖的情况下，其内含的传统保险也随之而大卖。传统保险仍然能够贡献较大的利润。

　　当然，如果保险商在销售投资型保险的过程中出现误导现象，片面强调投资功能而忽视保险功能，可能使得投保人丧失对保险公司的信任，尤其是银行参与到这个过程中后，使得保险商、银行之间出现互相推诿的道风险。我们相信从目前的情况来看，保费收入的高速增长还没有看到逆转的迹象。

　　我们预计国寿、平安和太保上半年的保费收入分别为1820亿、701以和565亿，同比增长分别为50%、30%和48%。从保费类别来看，财险保费受到汽车销售不佳的影响增速比较一般，我们预计平安和太保上半年财险保费收入分别为153亿和160亿，分别同比增长33%和22%。我们认为此种增速在全年来看会有所下降。从寿险来看，我们预计国寿、平安和太保上半年寿险保费收入分别为50%、29%和62%。上半年的这种高增长在下半年仍然能得到需求的支持。

　　承保结果依然好于预期

　　承保业务表现抢眼的另一个方面在于其承保结果仍然较好，根据我们的模型，国寿、平安和太保三家公司二季度的承保结果分别为-5%、-8%和-11%，而去年同期的承保结果分别为-16%、-49%和-26%。承保结果要大幅好于去年同期的情况，也要好于市场的预期。能够以较低的成本取得保费对保险公司来说无疑是具有积极的意义。

　　承保结果的改善仍然主要来自费用和佣金方面的控制要好于市场的预期。由于保险商的竞争在今年表现得过于激烈，这是市场对佣金和费用的担心。我们先前也表达过同样的担心，不过我们认为从损益表的角度来看，佣金率并不会立刻成为问题。银保业务以趸缴保费为主，从佣金与首年保费的比率来看，趸缴保费的佣金率比期缴保费的佣金率要来得低，反应到损益表来看，仍然是无须担忧的。

　　红利支付和退保支出在今年有较大幅度的减少，这主要还是受到投资业务下滑的影响。虽然今年红利支付减小，但并没有带来退保支出的增加。这是由于保险产品的回报率相对稳定，投资者的反应也会相对滞后。在红利仍然维持低位的情况下，退保支出迟早会上升的。这也是保险公司将来要面临的问题之一。

　　从赔付来看，也是存在隐忧的。在保费收入快速增长的前提下，赔付比率虽然有所下降，但赔付额并没有出现绝对额的下降。各种自然灾害的发生也给赔付带来压力。我们预计保费收入的高速发展也给未来的赔付带来压力。

　　三、股票市场暴露过度，内含价值深度缩水

　　股票市场暴露过度

　　保险存量资产在今年出现了较大幅度的缩水，主要是受到股票市场深度下跌的原因。这令我们不得不反思保险资产是否在股票市场过度暴露。

　　由于有前两年的大幅上涨，保险资产到目前为止尚没有过分伤及筋骨。

　　但股市如果进一步下跌，我们相信会有部分保险商会面临偿付能力不足的风险，这会进一步制约保险商的业务发展。

　　我们考察了近年来主要国家保险资产中股票资产的比例，英国有接近一半的资产投在股票市场上，而美、荷、德、法等国家则大约在20-30%之间。台湾、意大利、日本和瑞士则都只有10%左右。按2007年年底的数据来看，中国保险资产大约有20%投资在股票和基金等权益资产上。

　　我们认为中国保险资产在股市的暴露程度是过度的，这主要有两方面的原因。一方面，中国股票市场发展不成熟，波动幅度过大，这对追求安全性的保险资产来说应该适当控制投资比例。20%的比例可能是过于乐观的看待保险公司的风险管理能力了。另一方面，中国保险产品组合中独立帐户资产的比例依然较小，目前只有投资连接险是完全的独立帐户资产，其投资风险完全由保户承担。万能险的主要投资风险仍然由保险商承担，股票市场的深度下跌很可能给保险商的偿付能力带来威胁。美国保险资产的股票资产比例总体在30%以上，但其一般保险账户的股票投资比例则仅为5%左右。

　　要准确推算保险公司资产变动的情况是比较困难，我们根据一季度报表的情况和保险公司投资组合的变动情况，对主要保险公司的资产状况做了一个初步的预计。国寿、平安和太保今年以来的资产损失规模分别为394亿、397亿和147亿，折合每股的损失为1.39元、5.40元和1.90元。

　　四、新业务价值成长不敌内含价值缩水

　　非极端情况下，未来三年新业务价值成长性依然看好

　　我们依然看好中国保险商长期的新业务价值成长性，主要的理由仍然是老生常谈的话题。一方面就是保险深化的故事，庞大的中国人群保险意识的逐步觉醒会给保险商带来巨大的商机。我们的保险密度与国际平均水平相比尚有10倍的空间。另一方面就是保险资金运用渠道放开。我们认为中国保险商可以取得6%左右的长期投资回报率，保险商目前的精算假设依然过于保守。

　　从未来三年来看，新业务价值的成长性也是较好的。目前保费收入的增长依然是超预期的，我们并不担心保险资金成本带来的威胁，虽然保单利润率可能会因此受到影响，但薄利多销的策略依然能给公司价值带来正面的影响。

　　当然在极端悲观的情况，未来两年的保险新业务价值也可能出现负增长。

　　一种情况是，宏观经济硬着陆，导致居民财富和收入都大幅缩水，使得居民出现强烈的退保意愿。这种时候新保单的销售将是非常困难，新业务价值成长也遇到问题。另一种情况是股市继续下探并维持在较低位置，保险商的资产随之进一步缩水，导致保险商的偿付能力遇到威胁，这会限制保险公司发展业务，也就是给新业务成长带来问题。

　　我们认为上述两种情况仍然是小概率事件，所以我们继续看好未来3年新业务价值的成长性，我们预计新业务价值的复合增长率能维持在20%左右。

　　新业务价值成长不敌内含价值缩水速度

　　如我们所知，新业务价值是流量，而内含价值是存量。在一个水池中，进水口运行良好，有源源不断的水流进入水池，但有另一个更大的出水口，在哗啦啦的往外放水。只要出水口的阀门不及时关闭，这将导致蓄水池中的水位不断的下降。

　　蓄水池的原理正好说明目前保险商内含价值的处境，虽然我们看好保险商承保业务的发展，以及未来保险新业务价值的成长性，但在目前股票市场投资风险仍然难以有效控制的情况下，内含价值的漏出效应更为明显，其效果也更大。

　　新业务价值成长不敌内含价值缩水的情况。以中国太保为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。

　　五、股价将在内含价值折价50%下方运行

　　保险股价以内含价值为中心上下波动

　　我们依然不改变对三家保险公司内在价值的判断，这是基于对新业务价值贴现得到的绝对估值。在我们的模型中，国寿、平安和太保的绝对价值分别为38、76和33元。作为长期战略投资者，三家保险公司目前的股价已经具有一定的吸引力了。

　　但现在是否是该买入保险股的时候呢？我们认为目前还不是最佳的买入点。从股价的运行规律来看，股价总是围绕内含价值上下波动，并且波动的幅度会相对比较对称。这就像钟摆的运动一样。从这个角度来看保险股股价目前依然不是最合适的买点。

　　即便从价值投资者的角度来看，目前保险公司的股价仍然不具有绝对的安全边际。接近3倍甚至更高的PB值依然不足以吸引投资者，而且在资产仍然继续缩水的情况下，真正的PB值是比我们所看到的PB值更高。

　　以下图所示的中国人寿股价为例，其股价上市时就在40元左右，我们认为这个价位大约为其内在价值，对应的长期投资回报率假设为6%。而在其股价最高时曾经达到将近80元，对应的长期投资回报率大约为9%。而目前股价大约为20元，对应的长期投资回报率约为4.4%。根据对称的原理，我们认为股价可以跌至长期投资回报率为3-4%所对应的，对应股价为15-19元。

　　短期内仍然缺乏股价上涨的催化剂

　　根据我们前面的分析，投资风险和资产损失使得内含价值大幅缩水，甚至可以吞噬未来几年新业务价值的贡献，而短期内依然看不到投资业务的改善。

　　投资业务可能的改善包括两方面。一方面，就是保险公司主动降低股票投资比例，使资产损失控制在较小的范围内，但这种策略不一定能得到较好的推行，保险公司也不一定愿意在这种时候卖出股票。即便保险商愿意出售股票，股市也不一定具有这么充裕的流动性。另一方面，在于管理层放开保险资金运用渠道。但我们目前依然难以看到这方面有力的措施。债券市场发展的进度远远低于我们的预期，而且将花费2-3年的时间进行债市的建设。房地产市场、海外市场也具有较大的风险，目前并不是最佳的时期。目前看好最有希望的就是放开基础设施投资的比例，但这种投资的高回收期对目前保险资金的燃眉之急，也是作用较小。

　　在承保业务方面，出现催化剂的概率也不大。保费收入的增长和承包结果的改善在一季度已经显现，并且被反应到目前的股价中了。新型险种的推广在目前也不太会带来业绩的推动，像农业险、小额人身保险都不足以推动保险市场短期内迅速深化。天津正在试点的养老保险可能是一个有利的信号，但目前还不足以在全国范围推广。

　　虽然没有正面催化剂，但并不一定构成股价继续下挫的理由。资产缩水的情况可能已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。

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