专家提议：防范热钱风险需要未雨绸缪

　　本报记者:刘振冬 实习生:梁琪 来源:经济参考报

　　编者按 近年来，“热钱”一词越来越多地进入我们的视线，并与我国的经济发展和金融安全紧密相连。但是，进入我国的热钱到底有多少？我们又该如何防范？一直是个令人困惑的问题。

　　近日一份名为《全口径测算中国当前的热钱规模》的报告，谈及这些问题，在业界引起轰动。报告指出，当前我国热钱流入的规模是惊人的，一旦爆发危机，我国巨额外汇储备未必像我们想象中的那么充足。为此，本报记者采访了该报告的作者中国社科院世界经济与政治研究所的张明，及有关专家。他们认为，我们必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。

　　现状 热钱流入的三种渠道

　　“2003年至2008年第一季度流入中国的热钱合计1.2万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备存量的104%。”中国社科院世界经济与政治研究所张明最新的一份研究报告得出了这一结论。

　　此前，学界流行的对热钱的估算是，中国的热钱规模在5000亿?8000亿美元。然而，张明的估算结果远远超过这一数字。

　　张明表示，热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。

　　“资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。”张明表示。

　　此外，热钱还通过地下钱庄或商业银行流入。热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。张明表示，令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是，首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；其次，该外资银行的中国大陆分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。而且，由于外资银行不承担任何信贷风险，还可以赚取稳定的存贷款利差，因此外资银行提供此类服务的热情很高。

　　危害 热钱的用意是做空中国

　　“历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。”张明表示，有学者认为，由于中国A股市场尚未推出做空机制，热钱流入的结果只能是将中国股市推高，因此没必要对热钱过度担忧。这种观点过于片面和天真，它极大地低估了热钱的牟利动机与操作策略。中国有很多国有企业同时在大陆A股市场与香港H股市场上市，而且A股与H股上市的股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。而热钱恰好可以利用H股市场的做空机制，以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。

　　数据显示，从2007年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。如果把这两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在大陆出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非一厢情愿的想象，而是血淋淋的事实。

　　上海证券研发中心首席宏观分析胡月晓也表示，热钱流入中国将加剧国内资产价格的波动。利益驱动使流入的热钱不断涌入资本市场和房地产市场，造成了这些市场的价格虚高。在获利了解之后，热钱流出又会使市场价格下跌，由此短时间内价格暴涨暴跌加剧了市场波动。

　　“而且，还要注意国际资本通过资本运作控制我国的产业资本，控制中国市场，这方面的例子远如凯雷收购徐工的争论，近如食用油行业被外资绝对掌控后国家对价格干预的无效等。对热钱，我们更多地应关注其对国内产业的整合和控制。流入中国的热钱中，在金融市场上兴风作浪的‘快钱’可能不多，更多的是意在控制中国的国际战略资本。”胡月晓表示。

　　对策 防范热钱风险需把好“四关”

　　资金有流入就一定有流出，经验看，流入总是缓慢进行，而流出的时候则是快速的。

　　对于如何控制热钱，张明表示，掌握了热钱流入中国的途径和渠道，有助于中国政府对症下药地出台更有力的资本管制措施来防范热钱的进一步流入。其一，为防止热钱通过贸易渠道的流入，外管局应加强与海关的合作与数据共享，以更准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况；同时，外管局应与商务部加强合作来应对“买单出口”现象；其二，地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流入中国资本市场；其三，中国政府应加强对地下钱庄的打击，以及对提供类似地下钱庄服务的商业银行的审查与监管，降低热钱通过经常项目与资本项目之外渠道的流入；最后同时也最重要的是，中国政府应努力维持资本市场的合理估值、加快人民币汇率向均衡水平的升值幅度、将人民币与美元利差保持在合理范围内，从而削弱热钱流入中国套利、套汇和套取资本溢价的动机。若非如此，仅凭资本项目管制一己之力，要将热钱完全封堵于国门之外，将成为外管局难以承受之重。

　　张明表示，当人民币兑美元的汇率到达市场认为的临界点时，投资者对汇率未来走向将出现分化，一部分热钱撤出将导致更多的热钱撤出，对中国经济的严重冲击包括资产价格泡沫破灭，国际收支发生逆转，人民币面临贬值压力，所以有必要加强资本管制预防热钱集中撤出的可能性。不过，张明认为，因为中国并没有完全开放资本账户，加上目前经济的基本面仍非常健康，所以热钱集中撤出导致中国发生11年前东南亚金融危机的可能性非常小。

　　监管“热钱”要分三步走

　　中国发展研究基金会副秘书长汤敏表示，监管“热钱”要分三步走。第一，在现阶段美元还没有升值，还没有风险的时候，应该进一步放松管制，应该鼓励企业出去投资。第二，在现阶段如果一旦出现危机苗头的时候，一旦发生大问题的时候，要有一个非常严格的资金管制，不让它出去。“这在马来西亚和泰国也都试过，马来西亚从某种意义来说还是成功的，在泰国不太理想。”第三，要建立预警系统，及时预防风险的出现。目前已有的一些预警系统还不够，仅仅局限于一些政府部门建立一些系统。应该让更多的研究机构也建立一些预警系统。最重要一点，要防止出现资产泡沫，从国际经验来看，其他国家都是资产泡沫导致巨大的危机，一旦出现这个苗头的时候，就应该重拳出手。

　　从六方面入手严密监控

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，中国在控制热钱流入方面，可从六方面入手。

　　一、 加强对直接投资入境后实际用途的监管。对于热钱利用外商直接投资流入，最有效的监管途径是加强对外商投资的资金使用和流向的监管。中国在资金使用阶段应加强两方面的监管：一是加强对企业银行账户的监控。银行对包括贷款在内的资金用途明显与原来申报项目不符的企业，和对账上存有大量现金、基金和股票的外企要重点监控；二是工商部门应对外商投资项目资金用途进行长期跟踪，对在一定期限内尚未投资于原先申报项目的企业重点调查，必要时应给予吊销执照、罚款等处罚。

　　二、 建立市场价格信息库，提高识别用贸易渠道转移热钱的能力。对于进出口贸易渠道以“低报进口、高报出口”方式转移热钱的行为，监管部门应该通过建立市场价格信息库来识别该类行为。对进出口单价明显高于或低于国际市场价格的交易，应予以特别严格的审查。

　　三、 降低国内每人结汇额度。建议将降低每人每年结汇额度。对赡养父母可以超额结汇的办法，应设置一个上限。取消个别银行在结汇方面的特殊政策。

　　四、 降低香港银行向国内人民币汇款的限额。建议与香港金管局合作，降低将香港银行每天允许每个账户向内地银行电汇的限额，同时对每个账户年度汇款总额实施限制。

　　五、 提高银行识别可疑地下钱庄交易的能力。打击地下钱庄最有效的手段是从商业银行入手。通常地下钱庄资金交易都是通过少数账户与大量不同银行账户交易，交易笔数多，时间集中，一般来说交易量大大超过其账户余额。对于出现以上可疑特点资金转移，应该要求银行使用数量模型方法加以识别，对可疑的客户进行重点调查，并及时汇报给有关监管机构。

　　六、 在人民币对美元汇率升值到6之前，应准备应对热钱大规模流出的预案；一次性大幅度升值不可取。德意志银行的调查表明，大部分投机者认为人民币对美元汇率升值到5.5至6之间时将见顶。届时，热钱可能因为预期在短期内无利可图而开始大量流出。这种情况尤其在国内经济出现其他问题时会进一步加剧：比如国内通货膨胀继续恶化、企业利润下降、股市和房市大幅下跌等。在人民币汇率升至6以前，有关部门应该开始准备预案，防范由于热钱流出而加剧实体经济、汇率和国内资产价格的大幅度波动。

　　背景链接

　　什么叫热钱

　　所谓“热钱”是对短期国际资本流动的俗称，又称为游资或投机性短期资本。热钱在世界各国或地区间的流动，绝不只是为寻求资金的安全，而是以通过短期套汇、套利和投机获取超常回报为目的。除了这种目的上的贪婪性，热钱在手法上还具有隐蔽性和非法性特征。热钱的流入通常不易被察觉，但是一旦获利丰厚的热钱逃离时，这个国家或地区的经济便会陷入困境乃至引发全局性危机。(张道航)

　　热钱知多少

　　“2003年至2008年第一季度流入中国的热钱合计1.2万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备存量的104%。”中国社科院世界经济与政治研究所张明最新的一份研究报告得出了这一结论。

　　与专家学者普遍采用的估算法不同的，张明采取了一种全新的热钱估算方法，使用“热钱规模=调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FDI+贸易顺差中隐藏的热钱+FDI中隐藏的热钱”公式，估算2003年至2008年第一季度流入中国的热钱规模。采取这种估算方式后，张明所估算得出的热钱规模，较之以前专家的预测高出不少。

　　对热钱的估算，国际上通行几种方法，一是残差估算法，另一是“错误与遗漏项”估算法，此外还有分渠道估算法。残差法是世界银行用来估算热钱规模的常用方法，即用外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量。“错误与遗漏项”估算法则是以国际收支平衡表中的错误与遗漏项估算热钱规模。分渠道估算法则是对可能的热钱流入渠道进行估计。

　　上海证券研发中心首席宏观分析师胡月晓对热钱估算的结果是，通过对分渠道热钱流入规模的估算，可以看出，我国热钱大多形成于2005年之后，截至2007年末总的热钱规模在5200亿美元左右。考虑到2008年第一季度的情况，估算的热钱总规模在6000亿美元左右。

　　对于这种差异，张明表示，目前，学界流行的对热钱的估算大多是从2005?2007年三年间，计算一般集中在5000亿?8000亿美元左右，我们报告是从2003?2008年第一季度，时间的纬度长了很多。而且，以前对于热钱的估计仅仅对热钱流入规模的估计，这次估算除了估算流入的规模，还对2003?2008年第一季度投资收益进行了估算。在1.75万亿美元的总数中，1.2万亿是热钱流入的规模，剩下5000亿美元是热钱在中国取得的投资收益。(刘振冬)