程伟庆：下半年市场走势与投资策略

　　近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握？2008年7月5-6日，第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

　　程伟庆：

　　大家好，非常高兴有这个机会跟大家一起交流，我讲一下我最基本的观点。我刚才在这两天所有的专家和学者都谈到了所有的问题，包括通货膨胀和经济减速等等方面，因为我本身不是做经济研究的，我是做市场研究的，所以我不做过多的重复。但是我想从市场的层面跟大家一起探讨一下经济要素在股市中的表现，我给大家交流的问题有三个：

　　第一，在当前特定的经济环境下，这些经济量指标是如何影响到股市的，这点我相信还是有意义的。

　　第二，我们觉得我们所讨论热议的很多问题包括通胀和经济减速，所有这些问题其实在今年上半年，都已经在很大程度上在股价中有很充分的体现，但是也有一些没有完全体现在股价里面，其中最主要的就是企业的盈利。

　　第三，对今年下半年的市场做一个简单的展望。

　　在谈这三个具体问题的时候，我觉得有必要对一些基本的经济概念再做一个简单的评述，首先一个问题是这个市场的估值，估值体现在哪里呢？作为任何一个策略分析师都要试图回答这个问题，但是我相信没有任何一个人可以给出正确的答复。最近我听说有这么一个思路，如果我们看静态是22倍，刚才李所长也提到了在过去的十几年当中，这个市场平均的市盈率应该是30倍左右。现在面临一个问题，我们目前所处的估值水平已经低于市场的平均水平、低于历史的平均水平，而且与历史的底部非常接近。那么在这种情况下这个市场是不是一定有投资价值呢？我也在想一个问题，如果大家关注PPT第一张图的话大家可以发现什么问题呢？估值从来没有一个确认的指标，为什么呢？因为所有的市场合理的估值它一定是对经济预期的反应，我买这个股票绝对不是因为这个股票便宜，而是我预见到这个经济会走好。在这样的情况下市场的合理估值不是静态，是动态的，它是随着经济预期的变化而上下波动的。

　　大家可以看的很清楚，蓝色线实际上是估值水平，而粉色线是经济的先导指标。现在大家对经济怎么理解呢？合理的估值在哪里呢？现在大家如何理解呢？没有人知道，因为市场上没有人知道它的经济中枢停留在哪里，我想这是第一个问题。在理解这个问题以后我们来进行第二个问题，这个市场究竟怎么了呢？在过去的七八个月里面这个市场一下子跌了60%，经济出了什么问题呢？在这里我给大家一张卡通画，这张画很有意思，前面有一个小姑娘在英文中是特别完美的象征，对于股市而言它象征着基本的环境是高增长低通胀。但是在它的背后是智障型，就是说整个股市环境运行到另外一个极端，整个经济增速是下降的。另外一方面通胀率却上来了，也就是说这两个不同的卡通人物实际上等于代表了目前股市的整个外部环境的转变。正是由于这种转变，我们可以发现全球的很多市场在过去都出现的下跌。比如说美国股市也出现了下跌，印度股市都下跌了。背后一定有共同的原因，这个共同的原因可能就来自于担心，也就是对经济方面的担忧。

　　但是我个人认为实际上如果是朝这个逻辑推下去，我们发现有一个矛盾，这个矛盾就是说美国的经济实际上比目前中国经济所遇到的困难大得多。美国正在遭遇全球最大的经济危机，虽然中国的经济在减速但是远没有美国那么严重，但是为什么我们的股市跌了60%，美国的股市到上周也只跌20%，我们发现经济上的问题似乎又不能解释股市，原因何在呢？其实原因的背后也很简单，也就是说能够解释股价波动的因素一方面是经济，这种波动很可能体现在企业的业绩上。除此以外，还有什么波动呢？有一个估值的波动，也就是说当业绩的波动和估值的波动叠加起来才真正体现了股价的波动。

　　现在最大的问题是我们跟美国，我们的经济所面临的问题是小于美国的，但是我们的经济波动非常大。一个简单的道理经济的波动一定意味着企业经济周期的波动，也就是说整个企业的盈利在GDP的占比实际上是波动的，这种波动实际上是经济的波动。但是我们可以发现在最近一轮美国股市启动过程中，特别是在2002年到2007年的时候，美国整个企业的业绩占比是在迅速上升的，也就是它的业绩是走好的，但是它的估值并没有上去，它的股价推动是通过业绩推动的。在这种情况下，我们可以发现这可以说是一个很重要的原因，来解释为什么美国在这次经济危机中它的跌幅比较深，但是国内不完全一样了，就目前来看国内在2006年到2007年估值整整上涨了五倍尽管盈利增长很高，在去年十月份中国证券市场的全部静态市盈率应该是达到72点非常高。在这种高估值的情况下，我们可以发现一旦发现某些基本面的转换市场的反应更为强烈，这就是为什么中国和美国在整个股票市场的反映上不太一样，这是对于历史高估值的回归而已。

　　在此基础之上，我们对今年下半年的市场做一个基本的分析。主要分析几个若干的指标，包括我们的经济、包括业绩、包括下半年可能的走势。首先，我相信尽管我昨天没有在会场，但是我相信绝大专家和学者已经提到了两个很重要的概念，一个是经济在减速，一个是通胀在上升。这样的话对于股市原则上是不利的，但是这两个指标对于市场真正的影响其实比我们想象的要复杂一点，我们很难找到这两个指标与股市和估值单向的联系。

　　我们可以举一个例子，通胀对股市好还是不好呢？这个很难确定。一个更准确的说法应该是通胀肯定并非是越低越好，比如说低于1%左右就意味着经济实际上在通缩，通胀低不见得是好事，通胀太好也不是好事，通胀高会引起货币紧缩从而对市场产生打压作用。什么是温和通胀区呢？这点各个市场差别比较大，对于美国市场来讲它的温和通胀区是4%，如果超过了这个数值我们可以发现美国人实际上是比较紧张得，最近无论是美联储来讲，它目前的CPI在接近4%。对于中国而言，因为中国的递增速更快一点，它的温和通胀的CPI应该是多少呢？可能是5%到6%，这只是一个感觉并不是严格的论证。如果超过这个数据对市场是不好的，这点我们已经看到了在今年年初至少到五月份，今年上半年平均的通胀率是8.1%，对股市有一个很显然的打折作用。

　　今年下半年我们相信CPI可能有一个下行的趋势，这张图可能是在油改和电改之前做的，它的趋势没有大的改变，今天下半年CPI应该是逐渐回落的。当然很多专家学者不见得同意对于CPI的判别，我自己是从简单的逻辑判别，食品在中国CPI当中占了30%的权重，今年下半年有油改和电改，石占4%的权重，电占8%的权重合起来只有12%的权重，特别是从能源来讲，能源整个的权重是比不过食品的，而食品的价格回落是可以有预期的。从这种意义上CPI的回落是可以确认的，不同的差异是回落的幅度和速度。

　　除了通胀率以外另外一个非常重要的指标，大家也在不断讨论中国的经济增速，中国经济很多人认为至少前五个月的数据，我们自己观测一下回落的现象，经济回落并不是特别可怕的事情。原因在于经济的增速与股市的涨跌也不是特别明显的关系，经济过热的时候其实也很容易引发各种货币政策、紧缩政策，这样的话对股市来讲并不有利。跟CPI一样，无论是高于这个区间或者是低于这个区间，对于股市来讲其实都不理想。问题就在于中国的合理适度增长区间是多少呢？到目前来讲我们还难以判断，为什么？因为我们不能通过GDP来判断，比如说GDP9到10是不是合适的增长，不一定。因为每一轮的经济周期GDP增速是不一样的，所以对于这个问题可能相对比较复杂。基本的逻辑就是说经济减速不见得是坏事，关键是看是一种什么方式的减速。

　　这是中国的GDP在过去的四个周期的一张周期图，大家可以看一下。其实在前几个周期中我们都可以发现在经济走入高点的时候，有一个非常明显的经济下落，但是现在不太可能出现这样的情况。07年所遭遇的减速在一定程度上是集中减速，因为这一次跟93年、88年、84年不太一样。除了我们所讲的通胀率、经济增速以外，现在大家考虑的还有几个非常重要的变量，特别是做市场分析的人，一个是石油、一个是美元。其实石油和美元都不是主要的变量，为什么？因为石油或者美元它都会影响到经济增速，也都会影响到通胀率所以它不是独立的指标，特别是经济的增速和通胀率。如果我们把经济增速和通胀率结合到一起看的话，它就构成了中国的菲利普斯线，一个是通胀率，另外一个是经济增速。这两个不同水平的组合就构成了经济周期不同的阶段，目前来看中国的菲利普斯曲线上面有上调的可能，原因是我们的经济规模比较大，为了等量的经济增长我们要付出更高的通胀，这点意味着我们的菲利普斯曲线本身在上调，这个也是经济学家所讨论的问题。

　　我们真正关心的是这两种组合特别是通胀率和经济增长组合，这种组合本身发生了什么变化呢？这对于股市投资是非常有意义的。这个组合按照不同的配比关系，一轮经济周期可以分为四个阶段，而我们目前整个经济处于第二阶段和第三阶段的交界处。也就是说在第二阶段经济是高速增长的，同时通胀率在不断的上升处于相对比较高的位置。到了第三阶段整个经济出现了拐点向下滑，同时通胀率也还维持在相对高位。每当经济从第二阶段到第三阶段转换过程当中，股市都会有一个比较明确的下滑。因为这是任何一本讲资产配置的教科书里面都会提到的，这是非常经典的现象，而这个现象实际上在过去的七个月里面我们在中国市场和中国经济里面看到，不管我们不认为它的幅度非常大，但是它的表现特征是这样的。

　　这样一个特征其实对于在市场里进行投资的这些人来说并不是特别陌生，因为我们在1993年的时候，其实遇到过这样的事情。93年的时候我们可以发现中国经济，如果用产出缺口计算，而不是用GDP来计算的话，也就是说93年整个通胀率也处于上升的位置跟现在是比较类似的，当时的股市表现是出现了非常明显的下滑，整个从93年年中的1300点滑到年终300点，类似的情况可能在07年、08年出现尽管幅度小的多。我们可以看到其实07年的时候经济增速实际上达到历史的高点GDP是11.9%，而且通胀率也处于上升的过程当中，尤其是去年下半年。由此我们也看到整个股市有相对负面的表现，当然这个表现股市的真正下滑我想肯定跟其他一些额外的因素有关系导致市场下滑，大家背后的经济机理是一样的，通胀稍微上升经济稍微减速。实际上我们在历史上看到过类似的现象，我们会不会完全重复93年的情况呢？我个人觉得并不见得完全重复，原因是在于尽管机理非常类似、特征非常类似。但是这次的幅度比上一次要小的多，因为这一次经济过热的幅度比不上93年，在此情况下其实按我们自己的估计中国经济本身并不是特别大的制约因素。所以说这次整个市场下行所持续的时间，我们估计可能比上一次要短。但是市场能不能就此起来呢？短期来看可能还是有难度的，原因在于什么呢？原因不在于经济本身，也就是说中国经济在未来一段时间内，我们自己的判断并不是走的特别差。原因会出现在另外一个方面，这个方面是企业盈利，因为所有人都知道目前的企业盈利被市场高估，当然这个判断应该说一个月前说这个话比较合适，为什么呢？如果大家关注的话可以发现从六月初到现在指数已经跌去了12%到15%，跌去了将近400点，为什么在最近这几个月不断出现明显跌幅呢？原因就是在最近几个月把整个08年的盈利预测调下来了，我记得在六月初的时候是25%的盈利增长。我们把6月12号把盈利预测调整到16.1%，市场的盈利预测降低了很多。其他几个券商也在纷纷的调低盈利预测最低的是14.9%，这意味着什么呢？这意味着大量的证券公司把盈利预测调下来，这个因素在一定程度上压制市场上很重要的因素。目前来讲我们对于今年中报的情况严格的讲还没有完全的把握，中报是20%的增长还是40%的增长，到目前为止我们还没有特别清晰准确的把握来判别。但是我们自己估计今年的中报情况可能也会比较一般。

　　如果我讲这些基本的判断，其实对中国股市最大的担忧可能并不完全来自经济点，因为经济并没有出现特别大的问题。更重要的压力面可能来自企业的业绩，因为我们今年的业绩下滑比较快，我记得去年业绩同比增长率是50%以上，今年如果是15%到19%的话它的下滑幅度是很大的，这是压制市场相对比较重要的因素。下面一个问题我们既然谈到了业绩，对业绩做了一个进一步的判别，现在对于一个证券公司来讲，它要判别业绩的话无非是两个基本的逻辑。

　　第一，看需求，经济如果减速的话意味着需求的下降，在这种情况下业绩自然受影响。

　　第二，看成本，如果成本上升太快的话，整个企业的盈利增长率被拉下来。

　　一般情况下所有人都认为两掉思路要同时兼备，但同时在任何一个情况下不应该是两条主线同时兼备，一定有一个主要矛盾。目前我们自己的判别根据最新的数据掌握的情况，我觉得需求因素到目前为止是第二因素，成本因素是第一位的。原因是重要的变量比如说像出口、消费、投资并没有出现特别明显的问题，当然肯定是减速了。但是这并不意味着对目前的盈利产生特别的压制。举一个特别的例子出口，但是有一个基本的概念中国的出口如果减速了以后，它首先压制的不是国内的需求，是国外的需求。因为中国的出口增长率在过去几年中很快，但是完全由于内需导致的附加值的部分实际上是收缩的。举一个简单的例子也许在02年的时候你出口100块钱80块钱是靠内部企业提供的，有20%是国外的进口。虽然我们在产业链逐步的增加，我们来自于外来的部分比重越来越大，现在出口一百块钱产品中可能有55块钱需要国外进口，产品的附加值在走低。在这样的情况下我们发现出口固然在下降，首先压制的可能是对外部的需求。

　　另外一方面是消费的需求，实际上目前来看整个减速也比较快。但是有一个简单的问题，我们习惯于把名义的消费增长率按照CPI做一个比较，这样的话你可以发现由于CPI走高实际消费率增长并不是那么快。其实情况也并不完全如此，因为我们如果打开消费品结构来看，涨价的消费品它的消费量是稳定的，也就意味着实际上你不可能对名义的消费量直接用CPI做比较，因为结构已经发生了变化。所以从这个意义上来讲我们觉得消费是稳定的，尽管也是在减速。

　　还有一个是投资，投资是不是在减速呢？我们可以这样理解，大家非常担心地产，地产在投资中占比太高。我们一般的判别是基础建设这块在整个固定资产投资中占比比较高，问题不做过多的探讨。一个基本的概念投资、消费和出口确实都在减速，也许到目前为止它对企业的盈利影响并没有像大家所想的那么严重。因为如果真的是需求出了问题的话，你的库存水平一定会停下来，最新的数据没有表明，所以这样讲需求并不是亚洲企业最重要的因素，这个因素一定会转移到成本上。

　　从成本指标上我们可以看的非常清楚，包括原材料、进口价格、石油、资金成本、劳动力成本，所有这些指标确实都在上升过程当中。所有这些指标上升之后带来的直接结果企业的销售额有没有明显的下滑，但是盈利增长率已经上来了。今年前两个月是16.5%，前五个月是20.9%下降速度是比较快的，不光是增速下来的，它的盈利率也下滑了一个点。导致这种现象最核心的一点就是成本的上升，所以我们的一个基本判别就是到目前为止成本还是压制企业今年盈利最核心的因素。到考虑下半年投资的时候，从成本这条逻辑线出发恐怕还是最主要的一条线。

　　下面是我们大概的盈利预测情况，我不做过多的介绍了。对于下半年的市场实际上我们也做一个简单的判别，到目前为止我们还是觉得下半年的整体情况比上半年运行比较好，想所有人都同意，但是下半年有三季度和四季度，在三四季度之间实际上我们对于目前相对来说比较谨慎一点，因为我们觉得从经济预期来看四季度比较偏好一些。原因是中国的经济活动指数在今年的八九月份可能在三季度末有所取暖。我们可以发现中国的通胀率08年和07年的走势是完全不同的，今年下半年走低，去年下半年走高，特别是到第四季度如果通胀率真的可以接近5%的话我想足以影响到货币政策，因为货币政策目前为止它的压力就是通货膨胀，通胀如果可以得到缓解它的压力会减少。因为去年最后一个季度的压力太大了，今年最后一个季度可能是类似于06年，而不是类似于07年。

　　当然今年下半年有大量的灾后重建工作展开，还有一个油价的因素很重要，因为油价总体上来看，就算下半年保持委员高的位置，但是同比涨幅不下来。一季度同比是65%，二季度是74%，到了第四季度同比涨幅只有23%，因为我们在做盈利的时候大家关注的是它的同比指标，它的成本都是同比指标，油价是非常重要的同比指标。这种同比变动虽然不会使整个企业的盈利速度上升，一个基本的判别今年的市场氛围越往后股市会越好，但是三季度涨还是四季度涨，我们预估四季度会更好。但是股市会不会在最近一段时间有所表现，现在我们也很难判别。但是从基本的运行环境情况看，其实四季度是要优于三季度的。

　　这是一个简单性的市场性的分析，这个分析完了以后，今年压制企业盈利核心的链条是成本的上升，如果考虑下半年投资的话要从成本线今年成本的变动趋势和结构会决定今年企业盈利的变动趋势和结构，这是一个基本的判断。今年企业整个成本的变动结构是什么样呢？其实一个很重要的主题是通胀，我相信基本上判别是这样的，CPI可能要下来，所以PPI还会有上行的空间。PPI上涨了以后，也就是说冻胀上涨了以后对企业到底是好，还是不好呢？我看有非常知名的券商做的统计分析给出的答案是好，原因是他用每一年PPI的同比跟每一年盈利的同比是正相关的，但是这个判断可能还有一点小小的误差，为什么呢？如果你用季度数据和月度数据做同比的话不是这样的，PPI走势跟盈利走势截然相反，但是我更相信后者，原因是什么呢？原因是PPI的上涨不是整个PPI的上涨，它是非常窄的东西上涨，特别是包括铁矿石、石油、煤炭非常窄的品种在上涨，是靠这些非常采掘业浸种把它上拉起来了。收益的板块太有限，受损的板块太多，我们把中国工业类的企业分成四个不同的组别我们可以发现，这些组别实际上对于这么窄的基础的PPI上涨它的反映是不一致的，能源板块在一定程度上收益，周期类板块对这种PPI结构的上涨实际上是受损的。如果从盈利构成结构上我们可以看的很清楚，能源类板块在这个市场当中只有22%的权重，而周期类的有47%的权重。从这么一个行业结构来看对应的又是特定的PPI结构，我们发现其实对于整个工业结构来讲目前PPI上涨其实是不利的。周期类的行业利润增速是在下降的，原因在于04年、05年、07年、08年都出现两次完全相同的PPI结构，整个的市场业绩表现也就完全一样。

　　所以我们的基本判别是实际上这是不太有利于全部工业企业的，但是有没有人能收益呢？当然有人能收益，能源类板块可以收益，从这张图上可以看的很清楚，能源类的煤炭和石油开采。周期类行业应该是受损的，当然它受损的程度不一样，有的可能受程度更高一些，有的低一些。比如说通用设备、专用设备、造纸，一部分由于技术进步原因，有一部分是成品结构的原因。所以我们考虑下半年投资从基本面的角度一个非常简单的逻辑，考虑一下今年价格上涨的结构，自然也就能够理解这轮价格上涨之后对企业盈利产生什么样的影响，这是非常简单的逻辑。所以我们觉得能够直接涨价或者能够转移成本的企业，从基本上面上讲还是值得关注的。

　　另外一个因素，我们刚才谈了成本或者是通胀，因为我们反复强调一个是通胀，一个是经济增速，这个指标我们在始终反复的强调这两个指标。现在我们看一下经济增速，最主要的判断是每当经济开始减速的时候往往是产业进行整合的密集期，并不是所有的企业都可以活得很好产业整合是很好的现象。这点我们可以看的很清楚，这是在过去一段时间里各个行业的产业整合的情况，我们确实看到了很多行业像煤炭、医药等等。所以我们基本的判别是也能在下半年从国家政策的角度梳理出这些行业来，这些行业自然也是下半年重点关注的对象。

　　所以我们从行业选择的基本判别是关注两类主题，一个是从通胀主题出发，其实在今年下半年它们还有基本面加主题支撑的。另外一个主线就是从产业的整合和产业政策出发关注通讯、医药、造纸、电力设备等等行业，因为这些行业的供需关系已经得到了完善。最后我强调一点，其实现在买什么股票并不太重要，为什么？因为今年的投资主线太单一了，也太清楚了。从三月份开始大家都在谈这些事情，因为整个经济环境没有发生根本的改变投资逻辑始终是一致的，它导致一个结果，这个结果就是说任何能从发掘的机会都被市场发掘出来了，也就是说市场已经充分的反映投资逻辑，所以我们可以发现当今市场是交易性的市场。比如说煤炭、钢铁，从基本面逻辑上可以推荐它们，但是实际上他们在整个市场运行过程中来一个政策、来的一个时间它就做出非常快的短期调整，所以说基本面分析在经济面没有改变的情况下不一定非常有效。

　　所以我对短期的投资并不关心，我只是对未来的投资做一个简单的猜想，我判断一个问题。刚才我记得迅雷所长提了一个概念，实际上他有一点逆向思维的概念，这点我非常认同。很多股票和很多行业恰恰是在最悲观或者是最低谷的时候最值得关注，但是这种逆向思维并不是反潮流而动，如果是那样就太简单了，也就是说这种逆向一定要有经济学的道理。大家可以简单看一下这张图，其实我们发现一个经济现象当通胀率走到高点的时候，往往也是整个经济周期经济增速下降到低点的时候，也就是说随着通胀率的见顶，这就意味着经济可能会进入到一个新的阶段。而在这个阶段一些早出去的股票往往给先行而动，也就是说会有一些股票和行业在进入到行业最低点的情况下，这些股票会先行起来如果根据美国的经验来看，我们可以从这张表上看的更清楚，这是美国的一张长，一个行业与通胀率有相关的关系，对有些行业是正相关，对有些行业是负相关。

　　我们以汽车为例，它在目前的情况下非常糟糕，因为油价也在涨，通胀那么高，居民的消费能力在减弱，整个投资可能也在减弱。所以对这种可选消费类的产品实际上很不利，但是它进入了市场的底部。从历史的规律来看汽车这种行业与通胀率的下降，在通胀率的变动下它有比较明显的变化，当通胀率出现比较明显的下降过程当中汽车会先起来，也就是说当通胀率处于下降的时候，很多的股票比如说汽车它先起来，因为它是早周期的股票。也就是说对于未来很多的判别实际要从这些指标出发，这个底部有没有先行起来取决于对经济的判别。我现在的判别是这样的，我不觉得汽车可以马上起来，我也不敢保证未来一定在多少个月一定会起来。但是这样一个经济学机理值得我们关注，也就是说在最弱的时候哪些真正最差的行业与经济反转有关，这些行业就特别值得我们去关注。所以在这里我特别强调这是一个例子而不是一个结论，这样的例子值得我们在下半年做更多的挖掘。

　　实际上是这样的，因为我是分析师我经常跟基金交流，很多基金在问我，你们很多券商做出来的东西差别非常大，同样一个事情、同样一个逻辑为什么差别那么大。实际上我感觉从我自己的角度本质上没有差别，大家的想法是一致的，只是描述不一样。如果你在计算指标的时候如果不剔除是另外一个结论。很多差异和分析恰恰是来自于一些细节，所谓魔鬼在细节的确如此。但是大的方向的确没有差异，我只是做一点解释。

　　许玉道：

　　我的问题是围绕我私利的问题，围绕我股票的问题。刚才我看到在你的讲稿里面也展示了美国上市公司在过去几十年平均利润率的增长，大概是在8%到12%之间的波动。但是你看我们中国的上市公司大家都说差的不得了，天都要塌下来了。我们的增长率最悲观的是14%点多，申万的陈总我送他交流的时候他说大概在20%，李所长的观点也认为大概在20%左右的水平。什么意思呢？中国的增长率还是很好的，但是中国的市盈率并不是很高。比如说浦发银行，大家都说第一季度的时候增长百分一百多，第二季度又是百分之一百四，但是市场上没有涨，我觉得它下周一该涨了，你觉得为什么是这样呢？你怎么理解这种现象呢？

　　程伟庆：

　　我刚才给的指标是美国的企业盈利占GDP的比例，在目前的情况来讲中国的指标已经很高了也是百分之十几，应该说这轮盈利周期中国处于相对比较高的位置，我们的企业盈利在国民分配中占很大的一块跟跟美国偏接近。对于未来市场的估值不在于对历史的增长利率的反应。因为中国的上市公司周期波动非常强，我们可以发现在04年、05年、07年、08年波动非常强，所以我说没有错。中国的盈利增长率很高，但是我们的波动率非常高。

　　对于很多银行来讲，大家担心我们是处于盈利周期偏顶峰的位置，未来有可能有一个回落的过程。最近的股市下跌更多的反映是整个盈利的回落的反映。当然是否适度这点我很难做判别，不管怎么讲，我觉得市场本身如果我自己理解的话目前盈利的波动跟05年相似，我们是否能有第二个06年和07年的模式我不敢判别。但是既然我认定中国有强周期的波动，肯定有往上波动的那一天。

　　许玉道：

　　我自己的理解和你的报告上面的观点还是一样的，因为我也参照了其他一些券商的报告，我上一周五也买了一点宝钢。我的分析非常简单我觉得PE大概是8.2倍，PB大概1.5倍。原来我们在买股票的时候，最近一段时间我看专家在谈到你不要只看PE，要看PB，但是你觉得宝钢会在第三季度或者第四季度，大概会在什么时候有表现呢？我是不是买早了呢？

　　程伟庆：

　　其实任何投资都没有一个严格的对与错的差别，我自己感觉是这样的。如果从中国股票的周期性特征来看，三季度末往往是周期类行业偏好的季度，也就是像钢铁、机械等等在那个时候往往有相应的表现。如果你不是考虑这么短，而是考虑今年下半年的投资很多人不是这么考虑问题，他会考虑这一轮钢铁周期目前究竟处于什么样的位置，这样的话可能仁者见仁智者见智，但是中国周期股票长期增长还没有结束，短期我们还面临一些压力。因为最近我们看到投资尽管是微幅的减速，但是本身也确实出现减速，这样的话对投资有一些影响。但是我自己觉得对目前的成本来讲是不利于周期性行业。但是宝钢或者确切地说钢铁是稍微额外的例子，因为今年我印象当中钢铁产能增长只有8%，是过去三年中最低的一年，今年上半年铁矿石一定价格的上涨侵蚀了钢铁行业的利润，综合下来看其实我得这个行业本身至少中线我看的相对乐观，当然目前它跟其他周期性行业一样都面临压力。