并购重组财务顾问新规将带来什么

　　日前，中国证监会发布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，并自今年8月4日开始实施。《办法》的出台，既优化调整了上市公司并购重组审核机制，又充分发挥并购重组在企业做强做大和资本市场持续健康稳定发展中的重要作用，标志着上市公司并购重组财务顾问业务将正式步入规范管理的轨道。

对此，本报采访了券商、投资咨询公司、律师、会计师事务所等财务顾问候选人，对《办法》进行了深入解读。

　　中金公司并购部负责人徐翌成:

　　财务顾问国际化进程将加速

　　中金公司并购部负责人徐翌成表示，根据中金公司数据，中国并购市场交易金额从2005年的713亿美元增长到2007年的1760亿美元，年均增长率达57%。其中，上市公司并购交易发展更为显著，并购交易金额从375亿美元增长到1115亿美元，年均增长率达72%。

　　他指出，目前中国上市公司并购交易具有三个特点：第一，上市公司的并购比重逐年提高，但仍显著低于世界平均水平。中国上市公司的并购交易金额占中国全部并购交易的比例从2005年的53%上升到2007年的63%，但与90%的国际水平仍有差距。第二，关联交易占比较高。据统计，2005-2007年，5000万美元以上的并购交易中，上市公司关联交易的金额占全部金额的比例分别为54%、41%和44%。第三，上市公司并购交易的单笔交易规模较小。2007年，中国上市公司并购平均交易规模为5600万美元，明显低于1.65亿美元的国际水平。

　　徐翌成说，证券市场的优化资源配置功能将因并购重组的兴起而越发显著。并购重组向纵深发展，不能脱离规范化的轨道，而《办法》与此前已经颁布的《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等规定相互配合，从不同角度、系统性的搭建起上市公司并购重组活动规范运行的平台，将大大促进并购重组的规范化发展。《办法》将促使财务顾问加强管理、规范运作和提高业务水平，将加速财务顾问的国际化进程，促进财务顾问业务更快、更高发展，从而对并购重组活动产生积极影响。

　　中信证券董事总经理王长华:

　　财务顾问执业标准更规范清晰

　　中信证券董事总经理王长华表示，从行业角度而言，《办法》的颁布实施，有利于更大程度地发挥财务顾问在上市公司并购重组工作中的积极作用，有利于更大程度地体现财务顾问的专业水平，也令其执业标准更加规范和清晰。

　　她认为，股改之后，市场上的收购兼并活动更加活跃，随着市场估值重心的下移，市场化并购活动的机会逐渐显现，很多行业龙头企业，都希望通过市场化手段推进购并活动和行业整合。在这种趋势下，市场化购并活动对财务顾问交易设计、交易撮合、业务挖掘和执业水平等将提出更高的要求。同时，除了由证券公司担任财务顾问这一传统的方式外，《办法》赋予从事证券业务的会计、评估、律师机构开展财务顾问业务的机会，客观上，也有利于行业专业水平的提高，进一步助益于相关业务的开展。

　　《办法》就财务顾问机构内核部门在开展相关业务时发挥的作用做出了若干规定。王长华介绍说，中信证券在这方面起步较早。早在1993年，中信证券就在整个“大投行”范围内成立了内核部门，内部管理流程完全独立，较大程度地实现了风险隔离。“去年我们做的几单大型资产重组案，如潍柴动力、东电股份等，都经过内核委员会审核。而且，中信证券的内核委员中，50％来自公司外部的专业机构，对控制业务本身的风险、控制业务人员职业操守风险，都起到了很好的作用。”

　　瑞银证券合规负责人索莉辉：

　　券商要做好并购重组“警察”角色

　　“以证券公司为基础、以其他机构为新鲜血液，并允许更多搅动市场的鲶鱼出现，这样，整个并购市场的框架格局就被清晰地勾画出来。”谈及《办法》的主旨精髓，索丽辉这样表示。

　　索莉辉认为，《办法》对证券公司、律师事务所、咨询公司等参与财务顾问业务的每一类机构，都提出了不同的资质要求，从这些条款中可以看到《办法》比较倾斜于证券公司。这样的规定有利于支持证券公司发挥并购重组的业务专长、继续将这项业务做大做强，与此同时，也给市场中其他各类机构开辟空间，并为未来新机构的进入留出余地。

　　《办法》还根据现阶段市场的发展现状，给财务顾问规定了大量责任，有效分配了监管者和“经济警察”二者之间的角色分工问题。她认为，现阶段这样的安排非常必要，因为当前市场化的过程还没有完成，市场诚信还在培育建设过程中，所以财务顾问的职能不能简单地只放在最后的交易上，重视对交易真实性的甄别是非常重要的内容。同时，《办法》注重了对财务顾问的风险、责任和利益方面的平衡。

　　西南证券副总裁徐鸣镝：

　　财务顾问将促进并购重组发展

　　西南证券副总裁徐鸣镝表示，《办法》的出台对上市公司并购重组的规范发展有积极意义，其核心就是通过对财务顾问及财务顾问主办人的监督约束，并使这种监督与约束贯穿于整个并购重组过程中，促进并购重组业务的健康发展。

　　徐鸣镝指出，《办法》明确了两个主体，一是明确了对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理；二是明确了财务顾问主办人的资格条件。这两个主体明确了担任上市公司并购重组财务顾问机构的资格条件，有助于维护上市公司并购重组市场的秩序。

　　他认为，《办法》赋予财务顾问很多权利，例如第20条明确，财务顾问应当与委托人签订委托协议，明确双方的权利和义务，就委托人配合财务顾问履行其职责的义务、应提供的材料和责任划分、双方的保密责任等事项做出约定。财务顾问接受上市公司并购重组多方当事人委托的，不得存在利益冲突或者潜在的利益冲突。从股权融资的角度看，这些规定都非常清楚，每一点都比较细；从财务顾问的角度来看，这些规定都具有空间与弹性，一个方面是财务顾问的角色比较复杂，另外一点是财务顾问有比较大的判断弹性。

　　徐鸣镝指出，赋予财务顾问权利的同时也明确了相关责任，例如，财务顾问及其财务顾问主办人出现内部控制机制和管理制度、尽职调查制度以及相关业务规则存在重大缺陷或者未得到有效执行、未依法履行持续督导义务等规定情形的，中国证监会对其采取监管谈话、出具警示函、责令改正等监管措施。这种由财务顾问事前把关、事中跟踪、事后持续督导，通过对财务顾问和财务顾问主办人“明责、尽责、问责”的要求，形成市场力量自我约束机制，提高市场效率。

　　东北证券副总裁宋德清:

　　应重视财务主办人队伍建设

   东北证券副总裁宋德清表示，在下一步推进《办法》有效落实和执行的过程中，应重点关注财务顾问主办人队伍建设。

　　宋德清说，《办法》的颁布，进一步完善了上市公司并购重组相关的法律法规体系，进一步规范了并购市场行为。从实际情况看，有的龙头公司在寻求并购机会，推进行业整合；有的困难公司则在等待重组机会。上市公司的并购重组活动，有利于提高上市公司质量，改善公司治理水平，提高公司核心竞争力。《办法》的颁布，为上市公司并购重组活动的推进提供了很好的财务顾问监管架构。《办法》强化了财务顾问在上市公司并购重组活动参与各方中的主导方责任，有助于财务顾问机构加强规范，提升业务水平。特别是，《办法》系统地规范和指导了财务顾问机构立项、设计、内核、上报等并购重组项目操作流程。《办法》也体现了监管部门并购重组审核理念、程序的变化。《办法》树立的审核理念和建立的相应机制，减少了财务顾问机构在推进项目过程中与监管部门的沟通环节，从而提高了项目审核效率。

　　“由于在上市公司并购重组活动中，各方利益相互交织，信息高度敏感，对市场和交易行为的影响较为剧烈，因此，《办法》的颁布实施，有利于敦促并购重组相关各方各司其职，加强自我约束，提高市场公信力，其对有关各方行为的约束和规范，也更加明确清晰。”

　　宋德清说：“在下一步推进《办法》有效落实和执行的过程中，应重点关注财务顾问主办人队伍建设，这是财务顾问业务走向市场化、专业化、职业化过程中的重要问题。”他建议，《办法》颁行后的首次财务顾问主办人考试，应侧重实务考查，以吸引具有丰富执业经验的人士进入主办人队伍，同时，应鼓励有有并购重组经验的保荐代表人成为主办人。

　　国金证券总裁助理肖振良：

　　财务顾问将有效推动市场化监管

　　国金证券总裁助理肖振良表示，《办法》中最大的一个变化就是监管理念的变化，将并购重组从证监会直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购，将完全依靠证监会的事前监管，转变为实施财务顾问制度下的证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合。

　　肖振良表示，随着上市公司并购重组交易的金额越来越大，交易方式越来越多，也需要这个市场越来越完善，《办法》的发布将对中介机构发挥专业作用起到很大影响。从业务的准入条件到具体规则的规范，都强化了财务顾问的责任，有利于提高并购重组财务顾问的执业质量和提高上市公司并购重组的效率。

　　他认为，《办法》从制度上规范了财务顾问的行为并明确了职责，例如，财务顾问机构从事财务顾问业务应履行的基本职责，包括尽职调查、提供专业化服务、规范化运作辅导、发表专业意见、组织协调、持续督导。同时还细化了财务顾问履行基本职责的具体要求，规定财务顾问应当履行尽职调查、内核机构审查、内部报告、内部检查等工作程序和内部控制，要求内核机构必须独立于财务顾问业务部门，保证内部管理应有的制衡和风险控制；要求健全内部检查制度，确保财务顾问主办人履行持续督导的责任。这些职责的明确都将从质量上保证并购重组的顺利进行。

　　恒泰证券投行部总经理赵庆：

　　并购重组业务力度势必加大

　　恒泰证券投行部总经理赵庆认为，新办法的突出之处在于建立了与保荐制度平行的财务顾问制度体系，将使中介机构在开展并购重组业务方面加大力度。

　　过去，证券公司大多是保荐业务优先，尤其是2007年后，因为可以挂名和有较好收入，许多业务人员更愿意做保荐业务。赵庆解释说，实际上并不是证券公司不愿意做并购重组业务，而是由于制度原因，影响了这方面业务发展。“现在这个制度出台，我相信起码从我们券商方面会加大力度来做。”

　　赵庆认为，证监会相继推出一系列关于并够重组的法律法规后，对证券公司从事并购重组业务，建立了一个较为完整的游戏规则，这是有利于市场发展的。

　　天相投资首席分析师石磊：

　　财务顾问将发挥专业优势

　　天相投资顾问有限公司首席分析师石磊表示，《办法》通过提高进入门槛并持续监管促使整个财务顾问业规范运作，并通过限制有不当行为或者违法违规行为财务顾问的业务来实现扶优限劣，使财务顾问行业的规范运作水平不断提高。

　　在为并购重组财务顾问划定一块稳定的法定业务的同时，《办法》也对这些机构的净资本、公司治理、风险控制、合法合规运作都有明确要求，而且是持续监管。对此，石磊表示，由于责任和利益结合在了一起，因此，为了获得稳定的业务，不达要求的机构只能通过提高规范运作水平来获得资格，获得资格的机构必须使规范运作水平不下降才能保住资格，有利于整个财务顾问行业的规范发展。

　　他认为，《办法》在提高财务顾问责任的同时，也提高了其在并购重组中的地位，明确了业务范围，有助于财务顾问依法开展业务，有助于发挥监督约束的作用，既提高了上市公司的规范运作水平，也督促相关各方勤勉尽责、规范运作，利于维护证券市场秩序和保护投资者合法权益。

　　石磊表示，《办法》中的监管理念变化重点是强化了财务顾问的作用，在提高其责任的同时也带来了收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润具有重大影响的并购重组活动，以及提供交易估值、方案设计、出具专业意见等法定业务。这些法定业务覆盖了并购重组的各个环节，能让上市公司充分重视财务顾问的作用，有助于稳定财务顾问行业，发挥财务顾问的专业优势、信息优势和沟通协调能力，从而完善市场主体的自我约束机制。

　　中联资产评估公司董事长王子林：

　　并购市场层次将更加丰富

　　中联资产评估公司董事长王子林认为，《办法》对财务顾问的专业机构范围从过去的证券公司一家拓宽到律师、资产评估机构、资产评估师等多种市场主体，使得财务顾问的执业水平能够更加专业。他认为，并购重组涉及的两个焦点就是用什么方式重组、用什么代价重组。而律师、评估师、会计师围绕这两个焦点，无疑能够提供非常专业的服务，对于丰富并完善并购市场将起到重要作用。

　　此外，监管部门在《办法》中，对于财务顾问的方案设计、制作报批文件、特别是估值方面的工作都进行了相应规范，并能充分考虑到《办法》在现实操作中的可行性。“对不同类型的机构，资质条件各有不同，这样的结构安排也有利于并购市场的层次进一步丰富，不同层次机构可以对应不同难度、规模的重组行为，各类并购行为相得益彰，更加符合市场特点。”王子林这样表示。

　　站在评估机构的角度上，王子林还建议，在并购队伍人才的建设上，应该尽量将来自评估机构、会计师等专业机构中善于做并购的人才吸引进来。这些非券商队伍的并购人才，他们为并购市场的发展同样起到了重要作用。

　　东方高圣总经理张红雨：

　　更多上市公司将成收购主体

　　东方高圣投资顾问有限公司总经理张红雨表示，虽然我国目前并购重组中大多是整体或者借壳上市，上市公司大多作为被收购对象，但未来上市公司作为主体，以行业整合目的去进行收购的行为将越来越多。这将为相关机构开展业务打开空间。

　　张红雨表示，《办法》第二条对于上市公司并购重组财务顾问业务概念的规定就比较灵活，没有将其限制成《上市公司收购管理办法》中的规定，而是更加广泛的，“从这个角度说，我看到这是财务顾问的一个机会。”

　　张红雨称，《办法》的出台也带出更大压力。此前没有一个详细的规范，但继《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》和这个《办法》出台以后，作为财务顾问应该做什么事情、不应该做什么事情，更明确了。这种情况下，财务顾问就有了更多的压力。

　　金杜律师事务所合伙人徐燕：

　　监管层向市场传递两个信息

　　证监会并购重组咨询委员会委员、金杜律师事务所合伙人徐燕认为，《办法》的出台，说明监管层向市场传达了两个信息：一是监管方式的变化，从原来的行政审批向市场化监管的理念转变。再一个则是在财务顾问上实现规范管理，《办法》的出台，标志着对中介机构实现了证券法授权之下的资格管理。徐燕认为，以后需要着力培养一种专门的多层次的并购队伍。

　　之所以“专门”，是因为并够重组是一项专业性非常强的业务，它相对于其他证券业务来说，可能需要更多的智慧。因为这是多方利益博弈的结果。培养专门队伍，有益于并购项目质量的提高，也有利于并够市场的发展。

　　所谓“多层次”，对于证券公司、投行而言，业务面非常广，并购重组可能只是业务的一部分。这些业务，有一些可能是大的券商或者投行在做，有一些可能是中小投行在做，还有的是专门做并购的一些机构实施。通过有序的引导，建立多层次的队伍，有利于并购重组的发展。

　　徐燕还建议，财务顾问人员考试要要更专门化，要能选拔出真正对市场有益的人才。

　　天职会计师事务所邱靖之：

　　财务顾问业面临新一轮洗牌

　　证监会上市公司并购重组审核委员会委员、天职国际会计师事务所副主任会计师邱靖之表示，《办法》的出台为有实力且运作规范的财务顾问提供了一个广阔舞台，为财务顾问业务的市场化运作扫清了法律障碍。“可以相信，随着《办法》的逐步推广，必将促使财务顾问行业又经历一次洗牌格局，优胜劣汰，也必会产生一批更优秀的财务顾问机构和财务顾问主办人。”

　　邱靖之认为，《办法》的颁布，实现了监管方式和监管侧重点的转变。监管方式方面是从证监会直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；这种充分发挥市场机制作用，以市场力量来进行自我约束，提高市场效率的方式应该说是和资本市场的充分市场化运作的特点相匹配的。而监管侧重点由原来的完全依靠证监会的事前监管，转变为实施财务顾问制度下的证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合，更是与并购重组的业务特点紧密结合在了一起。

　　他表示，《办法》的出台，既优化调整了上市公司并购重组审核机制，又充分发挥并购重组在企业做强做大和资本市场持续健康稳定发展中的重要作用，同时，还表现出监管部门督促财务顾问机构强化管理、规范运作行为，提高执业质量的决心。

　　清华大学法学院副教授汤欣：

　　六因素决定财务顾问制度成败

　　清华大学法学院副教授、证监会并购重组委委员汤欣认为，《办法》进一步落实和规范化了证监会以市场主体约束为主导、减少行政审批的思想。

　　汤欣认为，这样的制度运行能否取得理想的结果，关键在于六项因素：能否为财务顾问提供良性的动力；能否确保其独立地位和话语权；能否鼓励公平的市场竞争；是否明确不良执业甚至违法行为的责任；能否确立公平和科学的行政执法体制，并推动民事诉讼的辅助执法机制。

　　“提供良性的动力”，是指通过制度建设的引导，使财务顾问及其项目主办人，除短期内合理的业务收入之外，必须通过高水准、规范化、负责任的的顾问工作和由此积累的市场声誉，才能获得长期、可持续、无法律风险的收益。

　　“独立的地位和话语权”，是指赋予财务顾问及其项目主办人足够的权利和地位，不仅要为委托人提供优质、合法的智力与经验的服务，而且要意识到其社会职能和市场看护人的角色，并且对委托人有足够的影响力、独立性和话语权。

　　“鼓励公平的市场竞争”，是指鼓励财务顾问在方案质量、合规性和投资者保护程度方面的竞争，而不是顾问费价格方面的竞争，更不是争取业务时的相互诋毁。

　　“公平和科学的行政执法”，是指通过制度建设和“判例”的累计，树立较为清晰的执法依据，并通过高效的执法流程和透明的执法程序，使财务顾问及其项目主办人对自己的业务行为在法律上的风险和后果有较为清楚的预期。

　　“民事诉讼的辅助执法”，是指在主管机关的执法资源和手段可能存在客观限制的情况下，通过与《证券法》上尤其是虚假陈述方面的法律责任的对接，允许并适当鼓励因并购重组过程中的违法行为而遭受损害的投资者，可以就相关上市公司及其财务顾问的违法行为提出损害赔偿之诉。

　　（本版稿件由侯捷宁采写）