中国经济的防波堤：有控制地提高汇率灵活性

　　编者按

　　一个水池，开进水管3小时可以把水池注满，开排水管5小时可以把水排干，假如同时开进水管和排水管，那么水池中的水位可以保持稳定吗？稍有常识的人都知道，很难。

　　中国目前就在发生这样的事情。

　　5月CPI同比上涨7.7%，据高盛预测，6月CPI的涨幅将降至7.1%。在今年前四个月超过8%的高位运行之后，CPI涨幅的下降不但让人有了松口气的感觉，也使得众多的市场人士对接下来的通胀形势有了更为乐观的预期。不过在此之前请先暂缓乐观的情绪，冷静的想想，中国的通胀到底来自何方？假如无法对这点做出清晰的判断，那么估计现在的乐观即使不是盲目的，也是有点轻率的。

　　自从去年5月猪肉价格大幅上涨以来，中国相继出现了结构型通胀和输入型通胀等说法。到底是总需求过热，还是成本推动型，还是综合型？央行的货币政策对此到底能否奏效？汇率政策又该如何与货币政策配合？实际上，在关于通胀的诸多争论中，各种观点与其说是理性的分析与辩论，不如说是鸡同鸭讲般的信仰争执。从表面上看，货币政策和汇率制度的选择则体现了较强的糅合思维，一是重点不断变化，一是希望寻求各方的平衡。

　　然而，在复杂的宏观经济环境中，货币政策是否可以承受如此多的目标？假如各个目标之间发生冲突，中国又该如何取舍？作为公共政策，这不但涉及价值观的问题，更是与我们对社会整体和长远利益的认识密切相关。为此，本期观察家版特别策划“通胀专题”，以期厘清当前中国经济面临的复杂格局。

　　形势并未完全向期望的方向发展。

　　虽然最近CPI涨幅开始回落，但PPI却持续上升。据高盛预测，6月PPI将在5月的基础上继续上涨，同比增长8.3%。而且6月成品油和电价均有上调，估计其对PPI和CPI的影响将在未来陆续显现。

　　更为重要的是，上半年中国外汇储备加速增长，由此造成更多的外汇占款，即基础货币，被投放到市场中。虽然央行竭尽全力进行对冲，但在成本日高、效果日降的局面下，对冲究竟还能持续多久，这恐怕将是一个迫在眉睫的问题。就像编者按中写的那样，大量的基础货币像水一样由汇率这个进水管流入市场，虽然对冲等方式像排水管一样抽走了其中不少的流动性，但在进水不止且水量日大的情形下，未来想维持原有水位，即使不是不可能的，也是很不乐观的。

　　在这个意义上，汇率问题正在造成越来越大的困难，而且过多控制汇率所引发的通胀在目前的局势下最终将引起实际汇率的升值。而决定出口竞争力的是实际汇率，而非名义汇率。

　　为此，本报最近借魏尚进教授来华访问讲学的机会再次对其进行了专访，希望可以引起更多理性的讨论。

　　浮动汇率是对本国经济的保护

　　《21世纪》：自从去年以来，中国的通胀日益明显，但后来发现很多国家目前都有通胀的问题。最近欧洲央行刚刚加息25个基点，而美联储也停止了之前降息的进程。您怎么看目前的全球通胀以及其对中国的影响？

　　魏尚进：目前的全球通胀有一些共同的原因，一是能源价格的上涨，一是食品价格的攀升。这里我要补充说明一点，美国和欧元区的通胀主要是由能源和食品价格走高造成的，但它们的CPI在4%左右，中国现在官方公布的CPI在8%左右，但我个人认为实际的数字可能在10%左右，因为中国很多商品和生产要素的价格是管制的，而且CPI篮子中各个部分的权重分配也可能导致测算的数字低于真实水平，所以中国的通胀应该比发达国家要高出一倍以上。从这个意义上说，中国的通胀不是完全由食品和能源涨价造成的，一定还有其他的因素。

　　《21世纪》：对于目前的全球通胀，经济学家多有研究和评论。其中英国《金融时报》的马丁?沃尔夫（Martin Wolf）提出，过去几年，美国等发达国家向市场中注入了过多的流动性，新兴市场国家和石油输出国等拥有大量外贸顺差的国家，为了阻止或延缓本币升值的步伐，采取了大量购买外汇的方法，然后又将这些外汇投资于美国等国的金融资产，从而形成了全球失衡和流动性过剩的局面，而这正是目前全球通胀的一个重要原因，不知道您如何看这个说法？

　　魏尚进：新兴市场国家不喜欢通胀，发达国家也不喜欢，但早先几年由于种种原因，发达国家实行了比较宽松的货币政策，这肯定是目前出现全球通胀的重要原因。

　　发达国家之所以长期保持宽松的货币政策是因为之前他们错误的以为生产率有了很大的提高。比如在格林斯潘时代，美联储自己的研究显示相对于美国的生产率数据，当时的货币政策过于宽松了。但格老不相信这个说法，他根据自己的直觉认为当时美国生产率的增长幅度比数据显示的要高。为了让货币供应速度与他认为的生产率增长状况相符合，格老在相当长的时间内维持了低利率的政策。格老敢做别人不敢做的事情，而且当时大家和他本人都觉得这样的做法很英明。但事后想来，当时他对生产率增长速度的估计可能还是过分乐观了。由于美国是世界经济的火车头，因此当时其他很多国家也追随了美联储的货币政策。

　　但这并不是当今各国通胀的唯一原因，因为美国实行宽松的货币政策，这并不代表其他国家一定要被动的进口相似的政策。为什么？我一贯主张，各个国家货币和汇率制度的选择，和该国受国际流动性的影响程度有很大的关系。

　　举例来说，假设某国实行了浮动汇率制度，那么国际流动性对该国经济的冲击将得到缓解，这是浮动汇率制度的优点之一。这就是说不管国际经济环境是通胀，还是通缩，浮动汇率制度都会对本国经济起到自我保护的作用。怎么自我保护？比如现在国际上流动性过剩，有通货膨胀，那么市场自然会让本币升值，因为国外通胀后外国货币贬值了。而本国汇率的相应调整将会减少外来的流动性，国内就不会出现流动性过剩和通胀了。

　　反过来说，当该国汇率不太灵活的时候，其货币政策一定要受别国货币政策的牵制才能维持相应的汇率。这时候就会出现本国外汇储备大幅增长和基础货币高度膨胀的现象。为此中央银行一般会进行对冲，就是通过提高存款准备金率等货币政策来抵消由于外汇储备增加而造成的基础货币投放。这个工作的成本比较高，所以一般中央银行都不肯进行完全彻底的对冲，中国也是这样。假如不做完全对冲，那么这种汇率制度和国外流动性过剩的局面就会将大量的流动性注入国内，从而给本国经济造成巨大的通胀压力。

　　《21世纪》：您的看法似乎和马丁?沃尔夫的结论完全一致，就是对中国这样拥有巨大贸易盈余的国家来说，要么就是浮动汇率加控制通胀，要么就是固定汇率加通胀，二者必选其一。

　　魏尚进：这个观点是比较准确的，马丁?沃尔夫是受过比较好学术训练的经济学家。补充一点，他的话在目前的情况下是准确的，但这只是可能的状况之一，例如当全球经济转为通缩的时候，局面将会如何变化？更为确切的说法是我们需要在固定汇率政策和保护国内经济免受海外冲击之间做一个选择。实际上，浮动汇率制度对一国经济来说往往扮演着防波堤的角色，可以有效地延缓来自外部的经济冲击。

　　实际汇率长期很难控制

　　《21世纪》：既然如此，那为何世界上还有那么多的国家要采用固定汇率制度或大幅度地干预汇率呢？难道浮动汇率制度适合所有的国家？

　　魏尚进：这里我要把观点讲得全面一些。首先，不是所有的国家都应该采取浮动汇率制度。至少有两类经济体可以考虑固定汇率制度，一类是经济总量小且贸易高度开放的国家或地区，例如香港和新加坡。对这样的经济体，汇率浮动给企业造成的不便会大于这一制度所带来的好处，固定汇率却是利大于弊。这里的利是消除了汇率风险给企业带来的不便，弊是该国丧失了货币政策的独立性。

　　另一类是历史上货币政策执行效果很糟的国家，比如阿根廷，过去长期有高度的通货膨胀，而且它不是10%的通胀，而是超过100%的通胀。在这样的国家，有时候给中央银行的权力越多，经济搞得越差。因为中央银行在利用货币政策控制通胀方面的纪录和信誉很差，因此这样的国家可以考虑放弃货币政策的独立性，通过固定汇率制度直接进口别国的货币政策，比如让阿根廷比索钉住美元，这样就直接进口了美联储的货币政策，由于美联储在反通胀方面的信誉和效果相对比较好，因此阿根廷央行的反通胀政策反而可能会获得较高的信任度和较好的效果。所以在这两类情形下，固定汇率制度有可取之处，但是余下的国家就是另外一回事了。

　　《21世纪》：您刚才在理论上分析了固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣，但在二战后很多国家都实行了固定汇率制度，尤其是在日本和东亚“四小龙”崛起的过程中，固定汇率对出口的促进都被认为是一个很重要的原因。中国也是如此，2005年7月汇改之前，人民币采取了事实上钉住美元的做法，之后虽然改为“有管理的浮动汇率”，但也是“管理”较多、“浮动”较少。从这些国家的所作所为来看，固定汇率明显是带来了很大的益处。那么在您看来，这些国家选择固定汇率制度的原因到底何在？

　　魏尚进：1973年布雷顿森林体系崩溃之前大多数国家都没有什么选择，就是固定汇率制度。后来这个制度无法维持了，由此各国开始面临选择汇率制度的问题。在布雷顿森林体系崩溃后，发达国家普遍采取了浮动汇率，那么其他国家应该怎么选择？虽然浮动汇率有诸多好处，但固定汇率有一个明显的优势，就是在短期内可以促进经济发展。因为随着经济增长，某国货币一般都会有一个自然而然的升值趋势。假如允许汇率自由浮动，那么一旦出现本币升值过度的现象，这就会对本国的出口和工业发展带来不利影响。假如这时候货币当局有办法放慢本币升值速度，那么本国出口企业和工业增长无疑会获得更多的调整空间，发展的时间也可以更长一点。

　　但人为的压低币值也会带来很多问题，首先有两类情况，一类情况是很多采取固定汇率制度的国家，往往存在国内通胀高于国际通胀的现象，近来爆发危机的越南就是这种情况。这些国家长期保持固定汇率制度，最后导致名义汇率高于市场真实汇率，这时候本币就面临贬值的压力，因此在海外无本金交割合约（NDF）市场上，市场对一年期的越南盾有贬值30%的预期。这和十一年前东南亚金融危机的很多情形是相似的，当时泰国等国在危机爆发之前也是固定汇率，但当泰铢开始自由浮动的时候，其对美元的汇率发生了大幅贬值，这就是因为市场决定的汇率是远低于官方汇率的。这是固定汇率的风险之一，现在市场对人民币是升值的压力，但也许某一天预期就会发生逆转，而在全球范围内，有这样风险的国家很多。

　　另一类情况是某国想长期维持固定汇率，把本币低估，但这是很难持续的。因为真实汇率是由市场机制决定的，维持长期偏离均衡的汇率，其代价是很大的。为什么？举例来说，同样的家具，要是在中国要比美国便宜很多，这时候就会有人去套利，在便宜的地方买，运到贵的地方卖。这个过程会造成实际汇率慢慢趋于均衡，唯一可以把这个过程放慢的是外汇管制，但外汇管制长期来看也容易失效，特别是商品贸易量比较大的国家，其管制措施早晚会失效。所以实际汇率是很难操纵的，政府只能通过政策工具短期的操纵名义汇率。

　　假使货币当局把名义汇率控制住，而实际汇率早晚要趋于均衡，那么均衡汇率最后怎么实现？实际上，实现均衡的方法有两种，一是调整名义汇率，二是改变两个国家的相对通胀率。这两种方法最后达到的目标都是一样的??实际汇率达均衡，但对经济的冲击是很不同的。假如采取第二种方法，那么该国的通胀率肯定比另一国高，这样才能使实际汇率均衡。

　　显而易见，这个过程是有代价的。阻止或延缓名义汇率的升值，虽然可以暂时保持本国出口和工业的一些优势，但由此引起的更高通胀到底对国内经济有多大损害？对和谐社会有多大损害？这要看每个国家自己的情况，但一般而言社会上比较穷的阶层，抵御通胀的能力会弱于比较富的阶层。而且通胀很可能还有收入再分配的问题，客观上会把穷人的收入移向富人，扩大社会不和谐。

　　低通胀有利于经济增长

　　《21世纪》：我在今年4月访问了您的同事约瑟夫?斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）教授，他认为加息等紧缩的货币政策对抑制当前的通胀作用不大。因为目前的通胀主要集中在食品和油价上，假如越南这样的国家加息，那么这还是很难降低油价和食品价格。当我问他是否可以用降低总需求的方式来抑制通胀时，他认为可以，但这样会导致经济衰退，而衰退是非常可怕的结果。因此他并不认可加息、升值等反通胀措施的效果，不知道您怎么看他的看法？

　　魏尚进：斯蒂格利茨教授是著名的凯恩斯派经济学家，所以他提出这样的观点我一点也不奇怪，但是他的看法是不全面的。假设国内可以用升值和更加有效的货币政策来控制通胀，那么最起码可以把通胀局限于能源和食品等领域，这样一来国内的通胀率应该在4%左右，而非10%。

　　至于反通胀是不是一定会造成经济增长率的下降？经验研究表明不一定。因为反通胀本身是一个治理物价总水平的问题，包括治理老百姓和企业的通胀预期。所以假如这个调整恰到好处的话，那这不会造成经济增长的下滑。如果反通胀力度过大，则是有可能对经济增速造成冲击。所以大多数通胀目标制的经济体，比如欧洲和新西兰，其通胀目标值并非零，而是2-4%之间。为什么不用零作为目标？因为以零为目标的反通胀政策可能会对经济增长有损害。

　　实际上以往的经验显示，将通胀目标定在2%到4%之间，一般不会对经济造成负面影响，反而可能会有正面影响。为什么？因为低的通胀更适合市场机制的运行。因为高通胀会干扰价格信号发生作用的机制，进而扭曲资源配置，比如一个杯子涨价，在通胀情况下人们并不清楚，这是供求关系变化的结果，还是通胀的结果。由此企业也不知道是否应该继续扩大产能，增加供应。从这个角度出发，把通胀率从比较高的程度降到比较低的程度，对经济增长是有正面作用的。所以单方面的说反通胀一定会降低经济增长率，这是不全面的。

　　《21世纪》：刚才谈到了越南，我想问您一个问题。越南作为一个经济总量不大的国家，在国际大宗商品贸易上，可能是一个价格的被动接受者，当世界食品价格和油价上涨的时候，越南的确只能接受。但假如越南货币当局管住货币供应总量，那么在理论上油价和食品价格的上涨应该更多的是相对价格的调整，而非CPI的上涨。因为在货币有限的情况下，某些商品价格的上涨，一定会造成另外一些商品相似幅度的降价。因此越南目前出现超过20%的通胀，实际上还是货币供应量没有管住的结果。不知道您对此怎么看？

　　魏尚进：这样理解没错。本国物价的总水平是由货币供应量来控制的。假设把货币供应量控制住，那么高粮价和油价带来的后果将是其他商品价格的下降。

　　这个规律不仅小国适用，大国也适用。在很多国家，工资都是有刚性的，工资少涨一点可以，但要把名义工资降下来是很难的，这对老百姓的心理损害比较大。这就给中央银行调整货币政策设定了一个下限，就是在物价调整的过程中，不管怎样调整，最好不要造成很多商品价格或工资名义水平的下降。当然，也有少数经济体能够让名义工资下降，例如香港。

　　在东亚各经济体中，香港从东亚金融危机里走出来的步伐是比较慢的，韩国发生危机后只用了一、两年的时间就恢复到了危机前的水平，而香港花了四年。其中一个重要原因就是当时韩国放弃了固定汇率制度，而香港没有。其实香港还是素质比较好的经济体，但它最后是怎么从危机中恢复的呢？是通过让名义价格水平下降的方式，例如公务员降薪，因为香港的大学教师也属于公务员，所以其薪水当时也有很明显的下降，这导致香港的大学有好几年在美国的新博士毕业生市场上招不到老师。

　　而且即使香港能做到降低名义价格水平，但它从危机中恢复过来所需的调整时间，也比其他实行浮动汇率的经济体要长，老百姓痛苦的时间也更久一点。

　　争取货币政策的主动权

　　《21世纪》：在2007年通胀初现的时候，很多人认为是猪肉供应的问题导致了肉价的上涨和CPI的爬升，但根据您之前的分析，现在看来还是货币总量没有管住的原因，不然猪肉价格的上涨应该会造成其他商品价格相应幅度的下降。

　　魏尚进：在中国目前的货币政策和汇率制度的组合下，货币供应总量是管不住的。总量管不住的原因就是刚才讲的，中国的汇率制度导致国外的流动性必然会源源不断的输入国内，而货币政策执行的力度又会受汇率制度的牵制。大量的外汇流入中国导致基础货币的被动发行，中央银行虽然对此进行了部分对冲，但这里面高昂的成本使得央行无法持续地进行对冲。从这个意义上说，目前货币供应总量过大并非央行有意为之，而是在汇率制度的羁绊下，尽最大努力仍无法有效控制局面的结果。

　　《21世纪》：看来您的看法和之前一样，觉得问题主要还是在汇率上。记得在之前我对您的两次访问中，您都主张放松对人民币的管制，让汇率升值。今天我们也谈到了，实际汇率均衡既可以通过名义汇率的变化实现，也可以通过相对通胀率的变化实现。现在中国的通胀高于美国和欧元区的，这意味着人民币的实际汇率已经在升值了。假如中国没有通胀，那名义汇率的升值应该会比较有效的重新平衡经济，但在目前的状况下，既然通胀率已经这么高了，那么名义汇率升值还有必要吗？

　　魏尚进：首先我要强调一点，我从来没有主张人民币名义汇率应该升值，我觉得这不是中央银行应该选的政策。我觉得世界上的每个国家，不只是中国，都应从本国利益出发，假如货币当局认为控制通胀是一个重要的政策目标，那就应该争取把货币政策的主动权掌握在自己手中。为了让本国的货币政策有独立性，货币当局需要增加本币汇率的灵活性，而不是说汇率一定要升值。也许现在增加人民币汇率的灵活性意味着人民币会升值，但过不了几年可能就变成贬值了，所以我不是主张人民币一定要升值。美国经常说人民币要升值，我觉得人民币不是要升值，而是应该让汇率松动以后，释放央行货币政策的空间，这是我的主张。

　　假设以现有的力度继续干预汇率变动的话，那么未来的通胀率可能还会达到10%，甚至更高的水平才能让真实的市场汇率达到均衡。就像之前说的，通胀率的变化和名义汇率的变化，虽然在形成市场真实均衡汇率方面的作用是可以互相替代的，但二者对国内经济的影响是不一样的。按我个人的观点，综合衡量各方面的因素，相对比较可取的选择还是把货币政策的独立性通过更灵活的汇率制度解放出来。

　　《21世纪》：关于通胀我还有一个问题，自从去年物价上涨以来，国内关于涨价的现象出现了结构性通胀和输入性通胀的说法，不知道您怎么看这些说法？

　　魏尚进：我不赞成输入性通胀的说法，因为这比较片面，给你的感觉是这个国家遭遇通胀完全是被动的。但就像我们之前讨论的，这个含义是站不住脚的。

　　结构性通胀的说法也有问题，结构性通胀作为一种描述，说CPI篮子里的价格有升有降，这是可以的。它错的地方或者不全面的地方在于，这种说法给人的感觉是政府的政策对改变这种局面没有太大的作用，这是不准确的。

　　这两种说法共同忽略的是同样的国际性因素对各国通胀的影响是不同的，而影响的程度是与本国的货币和汇率制度的安排紧密相关的。从这角度出发，结构性通胀和输入性通胀的说法都存在严重的缺陷。

　　汇改可以将通胀降到4%左右

　　《21世纪》：那么您觉得在中国目前的经济增长速度下，通胀率要降到多少会比较合适？尤其需要考虑的是，我们过去很多生产要素价格过低，现在存在一个合理化的过程，这可能会导致CPI的提高。

　　魏尚进：这个又回到了刚才讲的内容上，某些产品的价格过去过低，现在需要正常化，这是相对价格调整的问题，但相对价格的调整不一定会造成总体价格水平的上升，这两者之间没有必然联系。

　　相对价格调整并不是中国独有的现象，发展中国家在从农业向工业转型的时候都会遇到这样的情况。东欧很多国家除了这样的结构调整之外，还有从计划经济向市场经济演进的过程。它们转变的经验表明相对价格调整和通货膨胀之间没有必然联系，所以中国也是这样。

　　我个人认为，在中国现在的情况下，通过汇率制度的改革把通胀率降到4%左右是可以做到的，而且这基本上不会对经济增长造成很严重的影响。

　　《21世纪》：还是回到汇率的问题上，您认为目前需要进一步增强人民币汇率的灵活性以控制通胀。我曾经看过台湾大学前校长孙震写的一篇名为《台湾经济自由化的经验与检讨》的文章，文章系统总结了自上世纪50年代以来台湾经济自由化的一些问题，其中尤其提到了1985年以后新台币升值的问题。当时台湾的贸易盈余巨大，来自国际的流动性虽然没有在岛内引发严重的通胀，却造成了一个巨大的资产泡沫，当这个泡沫最终破灭的时候，台湾经济一蹶不振。孙震在文中总结教训时提出新台币的升值一开始是太晚太慢，后来则是太急太快。我们知道，关于人民币汇率的问题在国内外已经争论几年了，但人民币直至2005年才开始缓步升值。时至今日，其加权平均之后的有效汇率升值幅度依然十分有限。从某种意义上说，人民币升值也出现了太晚太慢的问题。假如现在增加汇率的灵活性，那是不是在短期内又会造成升值太急太快的问题呢？

　　魏尚进：我没看过这篇文章，但这篇文章的观点和我对新台币走势的看法是一致的。台湾当时的问题就是货币当局对汇率市场的干预太多了，新台币钉住美元的时间太长了，不够灵活的汇率制度导致本币很容易出现过分贬值和过分升值的问题，而这都会给经济带来损害。

　　另外，增加汇率的灵活性并不是说一定要一步到位，但是胆子可以比现在稍微大一点。我们现在对汇率的控制很厉害，所以可以考虑有控制地提高人民币汇率的灵活性。实际上，假如央行在未来几个月内大幅放松对汇率的控制，我是不会有丝毫意外的。

　　魏尚进

　　现任美国哥伦比亚大学商学院经济学和金融学讲席教授，兼任清华大学经济管理学院特聘教授(金融学)、美国布鲁金斯学会高级研究员和美国国民经济研究局中国经济研究组主任。

　　主要研究领域：国际金融，国际贸易，政府治理和改革，中国经济以及宏观经济学。