人民币短期贬值的可能性

　　陈波?

　　我们在讨论人民币币值问题时，长期主要看中国的经济增长是否能持续保持较高的水平，短期则要考虑热钱的进出、外币是否主动贬值等问题。因此，人民币币值远未达到合理的水平，长期升值趋势依然无法逆转，短期则未必如此，暂时的贬值极有可能出现。

　　观察人民币对美元汇率中间价与原油期货价格的走势，可以发现如下特点：其一，二者趋势是保持一致的，即原油期货价格走高，人民币对美元汇率升值。其二，油价波动幅度明显大于人民币升值速度，表明联动效应是由油价传导至汇率，因为在传导过程中不可避免地会存在量能耗损。其三，近来，油价加速赶顶。仅仅7月初的3个交易日，油价就先后突破140、145美元/桶大关，符合顶部特征。

　　众所周知，美元自上世纪70年代脱离布林顿森林体系以来，就一直主导着世界大宗商品交易的结算。后果之一就是美元币值的稳定与否，将直接决定大宗商品的价格走势。由于美元在世界货币体系中占据主导地位，美元币值的高低，并不简单由贸易顺差、经济增长速度等决定，而是由世界对美元资产的需求及美联储的货币政策传导的市场信心所决定。因此，美元币值就成为美联储可以操纵的对象。

　　次贷危机以来，美元的主动贬值，成为了原油期货价格屡创新高的重要推手。油价上涨之后，一方面，市场对通胀的担忧加剧，影响到对经济增长前景的信心，美元继续贬值。另一方面，高油价创造的大量石油美元，又回流至美国，正好弥补因消费及投资需求不足陷入困境的美国经济，为美联储所用。

　　至此，就不难理解为何油价上涨，人民币就升值的道理了。高油价加速了美元的贬值，从而助推了人民币的被动升值。由此可见，一旦油价见顶，美元持续贬值将难以为继，人民币升值步伐极有可能止步，甚至出现逆转。

　　为何说油价即将见顶呢？有三方面的原因，首先，大宗商品期货的牛市周期表明，在价格见顶之前，往往有加速上涨的现象。比如有色金属镍在价格见顶之前，连续大涨4个月，涨幅超过60％。而原油期货价格仅仅半年的时间，价格涨幅就已高达51.37％，见顶的迹象十分明显。其次，油价持续上涨会加速替代产品的出现。比如煤变油、生物燃料等，均会因盈利预期加速生产。再次，高油价也会极大缓解供求矛盾。产油国有增产的冲动，需求也会因价格而大幅缩减，特别是世界经济增速放缓，也会有效降低对石油的需求。最后，欧元加息必将导致原油期货投机资金出现分化。4.25％的基准利率水平，也会吸引风险规避型热钱涌入，油价投机资金面临撤退的风险。

　　事实上，投机资金已经对欧元加息作出了反应。7月初，人民币对美元汇率中间价重挫110BP，就已表明了热钱对人民币升值预期的变化。此外，在油价即将见顶的预期下，美元被动走强自然难以避免。