次贷下一波：“火烧”商业银行

　　进入7月中下旬以来，美国政府出台一系列救市政策，原油暴跌，股市大幅反弹，利好接踵而至，似乎最糟糕的时期已经过去，当乐观的人们开始热议美联储何时加息时，表面上势头减弱的次贷危机，却从“两房”开始，向全美金融市场发起了第二轮“扫荡”。

其势头之猛，波及范围之广，各大商业银行承受的风险之大，极有可能让次贷危机升级为人类金融史上的“卡特琳娜”飓风。

　　7月，美国。这是每年一度的热带风暴拉开序幕的季节。而这次刮入美国寻常百姓家的，不再只是来自大西洋的热浪。

　　当乐观的人们开始热议美联储何时加息时，表面上势头减弱的次贷飓风，从“两房”资产负债表开始，向全美金融市场发起了第二轮“扫荡”。其势之猛，冲击之大，极有可能让次贷危机升级为人类金融史上的“卡特琳娜”飓风。

　　事实上，次贷危机的载体??金融衍生品交易，已蔓延到社会每个层面，由极少数人操纵，却影响着全球许多人的命运。这些交易依靠一个信贷链条贯穿，所有商业部门相互作用，在全世界调配资源。包括房地美、房利美在内的金融机构，都只是信贷链条的一个环节，只有将他们放在整个链条上，才能看清??他们究竟起了什么作用？次贷危机缘何转入优贷市场？火势又将烧到谁的头上？

　　病发

　　风险转移终酿次贷危机

　　 北京大学中国信用研究中心教授章政告诉记者，信贷链条是贯穿美国金融业始终的 “生命线”，它从商业银行和贷款者的交易开始。大量没有稳定收入、信用记录欠佳的贷款者通过次级贷，做上了房东。

　　而商业银行追求的则是 “握银在手”。他们深谙次贷质量之差，因此急于出手。那些证券机构、信托机构、抵押贷款机构的存在为之提供了便利，商业银行将次贷资产池中的贷款转售给他们，同时也将一部分风险推向了下游。这些部门则将次贷进行证券化打包，将可能没人敢买的东西，做成一个光鲜艳丽的金融衍生证券，发行给风险偏好更高的金融机构，例如投资银行，并在未来对投行还本付息。

　　投行则雇佣了一批全世界智商最高的头脑，这些人与评级机构一起，通过进一步“金融创新”，将这些平均看来信用等级偏低的证券进行剥离。经过这一系列操作，原本具有高风险的次级债，仍然会有一部分评为AAA级。

　　可以发现，信贷传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，这是所有理性人趋利避害的本性。投行自然不会例外，它们还会继续转手这些证券。

　　这时，更加荒唐的事情发生了：投资银行将信用等级较好的证券，倒手又卖给了各国商业银行，这其中既包括我们所了解的部分中国银行，也包括次贷的首发者：美国商业银行。

　　“商业银行自己都不认识这些打包产品就是他们当时卖出去的东西了。”北京大学中国经济研究中心教授霍德明向记者表示。由于层层“包装”，商业银行只能看到产品最外面贴着AAA的标签，却难以获知里面究竟是何种“原料”。

　　而那些信用评级较低的证券化产品也有自己的“光辉”去向，对冲基金成为接手下家。这些偏好高风险的玩家并不关心次级债的信用有多差，他们只要求预期收益率高于贷款利率，于是在全世界寻找便宜货币。而一向以低利率著称的日本银行便成为其重要资金来源。于是，千千万万的居民储蓄又在不知不觉中卷入信贷循环。

　　当然，贯穿始终的，还有金融服务型机构，即评级机构与保险公司。评级机构提供的信用等级，是下游公司购买次级债的重要参考。而保险公司由于看好房产市场的不断走强，赔偿概率较低，因此也乐意为这些金融产品的交易进行担保。

　　可以发现，所有金融机构无一不差，被网罗进了整个信贷链条的循环中，只要参与了次贷，就不可能独善其身。美国房地产市场的泡泡被戳破后，从2007年4月2日美国新世纪金融公司破产开始，信贷链条便开始了每一个环节的“清算”??亏损、倒闭、高层被捕、自杀，一系列丑闻层出不穷。各级金融机构纷纷抛售次级债，断臂求生。

　　

　　感染

　　两途径“感染”优级贷款

　　 这种趋势一直发展到今年上半年。3月起，市场似乎得到了喘息机会。在美国政府授意摩根大通以每股10美元收购了贝尔斯登后，市场信心开始回暖。标准普尔、摩根大通、高盛等机构纷纷发表乐观报告，宣称次贷危机最困难时刻已结束，未来不太可能出现银行倒闭。政策制定者也在憧憬曙光。5月初，美国财长保尔森表示次贷危机已经过半。数日后，伯南克与世界货币基金组织前任主席拉托再次分别指出，次贷危机最糟糕的时候可能已经过去。而白宫也在5月初认为，美国经济并未出现衰退信号。

　　然而，暂时的乐观只是假象。令大多数人始料不及的，是次贷危机 “暗渡陈仓”，悄然转向。由于房地美与房利美两家住房抵押贷款公司的资产均为优质贷款，并未涉及次贷，因而，“两美”危机的爆发，让人们意识到??危及已经从次级贷款领域，转向了正常市场。

　　而优级贷款的信贷链条在各个金融机构之间的传导，与次贷十分相似，只是其信用等级的评价均处于较高水平。因此，只要这个优级贷款的链条打开一个豁口，亏损将可能沿着链条，在各机构之间蔓延下去：“两美”没钱了，自然无法对购买其证券的下游机构还本付息，那么这些机构将在次贷与“优贷”市场上，承受“双轨”亏损。这足以让所有投资者不寒而栗。

　　“在次贷危机与优贷链条之间，隐藏着多种传染路径。”谈到危机是如何“暗渡陈仓”时，社科院世界经济与政治研究所专家张明如是指出。

　　一种最普遍的方式，便是通过房地产市场。“次贷危机导致房地产市场价格持续下降。而房产价格是不分次等优等的，要降一块降。”张明表示，“如果房地产价格下跌的幅度已经超过优级贷款者的月供，优贷者也很有可能选择不还钱。”这一情况与我国近期出现的深圳断供现象如出一辙。

　　“断供”不一定真的出现，但恐慌已经先行。霍德明表示，金融业经常出现一种难以掌控的恐慌情绪，从而将消极因素毫无理由的传导给正常市场。这时，哪怕投资者的账面尚未出现亏损，股票可能已被抛售。

　　次贷向“优贷”传导的另外一个重要途径，便是信贷紧缩。张明向记者介绍，美国的金融规则允许信用等级较好的贷款者进行 “再融资”，当由于利率下调、收入紧缺等因素，造成无法按期归还上一笔贷款时，他可以用现有房产作抵押，向另一家银行以更低的利率再贷一笔款。用这笔贷款得到的资金去还上一笔贷款。这对于缓解贷款者的短期压力很有好处。

　　然而次贷之后，虽然美联储屡次下调基准利率，银行的贷款利率仍然保持高位。商业银行更加偏好“手中握银”，发放贷款也更加严格。“这就使得贷款者通过再融资的手段，避免当期违约的能力大大下降。”张明称。

　　

　　恶化

　　商业银行或是最大输家

　　 随着美联储的救市政策，可以预见，在不久的将来，“两美”危机可能得到缓解。这一次，次贷危机是否将真正收尾？如果不是，多米诺骨牌的下一站，又将是谁？

　　“可以说，美国商业银行首当其冲，他们现在面临的是三方面的冲击。”张明一针见血地指出。

　　一方面，商业银行自身保留了一部分贷款业务，包括次级贷与优级贷，并没有完全转卖给下游机构，那么这部分贷款断掉后，他们将承担最直接的损失。

　　但这远不是全部。由于商业银行在次贷链条的循环中，又将证券化之后的贷款打包产品买了回来，因此会遭受更大损失。“金融衍生产品的特点就是高杠杆，也就是花很少的本金，购买回报巨大的资产；不过如果赔了，亏损也是巨大的。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇向记者表示。所以，商业银行通过这一路径承受的亏损，要远远高于其直接贷款断供的损失。

　　更可怕的还在后面。张明向记者表示，商业银行贷款业务的转手对象之一信托公司，大多是商业银行自己成立的空壳公司。“从名义上看，这些公司都与商业银行之间没有关系，是独立运作的。可实际上，这些机构亏损甚至倒闭，最终买单的，还是他们的‘母银行’。”

　　如此看来，商业银行作为这个信贷链条的初始者与终结者，很有可能将成为次贷危机的最大 “输家”。另一方面，与其他金融机构不同，商业银行与实体经济的联系更加紧密，它的亏损将直接导致居民储蓄受损，信贷更加紧张，从而在消费与投资两个方面，对美国正在衰退的经济带去更大阴影。

　　目前，美国联邦存款保险公司（FDIC）已经将美国90家银行列入了“黑名单”，这些银行极有可能在未来一段时间内，面临挤兑甚至倒闭的危险，这些银行大部分都是州商业银行。

　　存款保险并非万能。一旦这些“黑名单”上的银行倒闭，美国存款保险公司为每个账户提供的赔偿上限，不会超过10万美元，而这还只是常态下的数目。如果银行在短期内连续倒闭，FDIC能够提供的现金流将十分有限，赔偿上限也有可能“缩水”。可想而知，这将给美国经济的基本面带来何种程度的冲击。

　　7月初,加利福尼亚州印地麦克（IndyMac）银行因财政困难被联邦政府接管，成为了美国历史上第三大破产银行。7月25日，内华达州第一国民银行和加州第一传统银行也相继宣布破产，至此，今年以来美国已有7家银行破产。

　　仅为IndyMac支付存款赔偿、员工遣散等一系列费用，FDIC就已经消耗了其资本金的15%。由于资本金数额过小，未来它对商业银行的担保能力十分值得怀疑。

　　不过，FDIC的资金链再紧张，也不会引起过度恐慌，张明指出。“FDIC的政府背景比 ‘两美’还要强大的多。如果真的出现问题，相信美联储一定会采取增发债券等各种方式，为FDIC筹集资金。但这有很可能为美国的通货膨胀带去更大压力。”

　　

　　转移

　　警示中国证券化创新

　　 纵观信贷链条，可以发现，“证券化”对推动整个交易进程起了至关重要的作用。若没有“证券化”，这些贷款将会乖乖地躺在商业银行的“库房”里，赚取稳定利息。尤其是次级贷款，若没有“证券化”的包装，更不可能在一次次转手中不断升值。当然，也就不可能发生今天风卷残云般的次贷危机。

　　中国正在推行的证券化试点是否也存在引发金融风暴的风险？

　　中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇告诉本报记者，风险确实存在，但推行“证券化”本身并没有错，重要的是如何防范风险。

　　“以近期我国深圳的断供事件为例，即使中国实行了证券化，断供也不会演变为美国的次贷危机，因为我们的贷款质量好。”郭田勇称，中国的购房资格审查比美国要严格得多，首付比例也要高得多。中国的不良房贷比例不到总量的1%，与美国完全不在一个数量级上。因此中国整个信贷体系都是比较安全的。

　　“次贷危机的根源是‘原材料’有问题。我们不能看到美国出现了混乱，就将证券化也视为洪水猛兽，因噎废食，将正在推行的资本市场证券化再次搁浅。”郭田勇说。

　　中国的资本证券化可谓几经提起，又几经受阻。

　　1992年开始的海南 “地产投资券”是资本证券化的最初尝试，1996~2002年间，中国又间断性地发展了几起离岸证券化案例。

　　2000年，建行与工商银行本获批实行住房抵押贷款的证券化试点，却成为一纸空文，实际没能推行。

　　2005年，国开行以及建行再次获批进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这成为中国本土证券化试点正式开始的一大标志。

　　2006年后，信达、东方资产管理公司相继获批进行不良资产证券化的试点。

　　截至2007年底，包括建行、工行、浦发银行、兴业银行、上汽通用汽车金融有限责任公司在内的5家机构，共获批发行了6个证券化产品，总规模高达223亿元。

　　“中国的证券化还处在蹒跚学步的阶段，但发展成熟却是大势所趋。不过必须防范在这个过程中，商业银行引发的道德风险。”郭田勇说。由于质量很差的次级贷能够通过 “证券化”的层层包装，倒手卖给下游机构，因此商业银行以及其他放贷机构，在看好房地产市场走高的情况下，就会有动力暗中降低贷款质量，违规发放次级贷。

　　对此，郭田勇向记者表示，政府的监管必不可少，尤其是对商业银行的放贷标准审查不能放松。此外，各金融机构的市场准入资质、资本实力，以及资产证券化方案设计的科学性、风险性等诸多方面，也都是未来重要的监管方向。

　　

　　资料

　　我国资产证券化大事记

　　1992年 海南三亚开发建设总公司发行2亿元地产投资券。

　　1996年 珠海高速公路有限公司2亿美元债券。

　　1997年 中国远洋运输总公司私募发行3亿美元。

　　2000年 中集集团把应收账款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），由后者发行ABCP。

　　2000年 中国建设银行和中国工商银行获准实行住房抵押贷款证券化试点，但未成功实施。

　　2002年 中国工商银行与中国远洋运输总公司启动6亿美元的ABS融资项目，在此基础上发行资产担保证券。

　　2005年 国家开发银行和中国建设银行获准试点信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。

　　2005年 东莞控股推出 “莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”，融资规模为5.8亿元。

　　2005年 国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行。

　　2006年后 信达、东方资产管理公司获批试点不良资产证券化。