果断的汇率措施才能真正实现紧缩

　　紧缩言论影响实体经济

　　美联储主席伯南克及其在华盛顿特区的同事们应该感到嫉妒。最近发生的一系列事件表明，中国货币当局所获得的信任度比无所不能的美联储更高。中国和美国都没有很大的加息空间，不过美联储通过发表讲话推高美元汇率的行为收效甚微，但市场却对中国央行发表的反通胀言论“立杆见影”。

不仅资产市场出现了大幅抛盘，而且几乎所有人都认为中国在执行“紧缩”的货币政策。不仅本土投资者这么看，海外投资者甚至许多投资分析师也持有相同的观点。

　　2007年年底，政府宣布将实行“从紧”的货币政策，不过从随后的发展来看，政府相关政策的变化更多的只是论调上的改变。此后，通胀水平不断上升，人民币更大幅度升值的反通胀效果也被大规模的资本流入所抵消。尽管存款准备金率一再提高，但信贷增速还是几乎没有下降。中国的外汇储备不断打破历史纪录，信贷增速保持稳定，实际利率也在下降。

　　事实上，“引导预期”是央行顺利履行其调控职能的关键因素之一。因为在同等效果下，相对于货币政策工具的实际运用，这种趋向紧缩的言论对经济的破坏性影响要小很多。由于美国的金融和经济体系依然十分脆弱，因此加息可能是伯南克现在最不希望采取的措施。中国货币政策的调整空间同样不大，尽管这是由于市场认为人民币汇率被低估，而非经济增长放缓所致。

　　这种局面促使美联储最近发表了一系列旨在支撑美元汇率的言论。如果这些声明奏效的话，这将限制大宗商品价格的飙升，并缓解美国面临的通胀威胁。这也是为什么中国政府最近大谈紧缩的原因。不过同一手段在两国产生的效果却大相径庭。在美国，此举收效甚微，美元仍然维持弱势；但在中国，这些言论看来已经影响了实体经济的运转。

　　央行最近的一份调查显示，通胀预期似乎已经见顶，因为50.5%的受访者预计2008年第三季度物价将继续上涨，这一数据略高于去年同期的50.2%，但低于2007年第四季度时创纪录的64.8%。储蓄存款的回流也显示了类似的迹象：如果居民确实担心通胀，那么他们应该将钱拿出银行而不是存入银行。事实上，存款增加可以被理解为，中国居民更担心通货紧缩而非恶性通货膨胀。

　　笔者认为通胀预期非常重要，因为它具有自我实现的特征。由于信贷增速已经得到控制，而且居民存款在回流银行，因此经济增长以及通胀水平在未来几个月应该会放缓。事实上，由于经济增长预期明显下降，未来的经济发展甚至可能有衰退的风险。经济衰退可能首先会导致房地产业停滞不前，交易量大幅下降则可能导致房产开发商的资金链更为紧张，从而使建筑业出现大规模衰退。

　　考虑到地产业是内需的重要推动力，而出口形势也颇为困难，因此目前经济增长的主要风险还是在于衰退。内需下降是通胀预期得到控制的负面影响，因此，我们预计政策现在应该会趋于放松，政府的言论也将从紧缩政策转向支持经济增长。由于在政策论调上可能发生这种转变，因此我们预计中国经济仍将过热。过去6个月抑制过热的唯一因素就是紧缩政策的威胁，而去年导致市场疯狂的流动性过剩仍然没有缓解。

　　远未消除的单方升值预期

　　尽管我们认为，与美联储一样，中国央行极力避免加息，但原因却与美联储大相径庭。中国政府担忧，由于人民币币值被低估，加息将吸引更多的流动性进入中国，从而进一步推动经济过热而非导致经济放缓。目前进入中国的外资仍然保持着庞大的规模，今年上半年外汇储备就增长了近3000亿美元。

　　进入中国的跨境资本数额实际上更高。外汇储备数字是一个净值，其中已经减去了政府通过各种努力输出的资本。政府近几年采取的降低外汇储备的措施包括在国内银行设立外汇掉期交易、设立中国投资公司和命令商业银行以外汇的方式来上缴存款准备金等。如果把这些措施视为政府的干预??事实确实如此??那么去年实际外汇储备增长数额已经达到了5750亿美元，与GDP总量的比例也连续六年创新高。

　　我们曾提到过，很多跨境资本都是通过合法途径进入中国的，这些资本流入比非法交易更难查处，这是政府工作目前的难点。在上世纪90年代，资本流入和流出没有统计，都按照国际收支项目的误差和遗漏来处理。现在，误差和遗漏数字已经非常小。

　　此外，去年的5750亿美元的净资本流入中，只有1000亿美元是通过受到严格监管的资本账户进入中国的。剩余的资本是通过经常项目交易进入中国的。中国规模庞大的贸易顺差肯定是一个很重要的原因，但是我们的计算显示，人民币币值低估导致1300亿美元的额外净资本流入，在经常项目上通过收入流入增长（因中国的巨额外汇储备提高了利息收入）、利润流出减少（因外资企业将更多收益留存国内）以及经常转移差额项目上的巨额盈余（一般来自于在海外工作的中国人的汇款）等途径进入中国。总的来说，我们认为，正常的资本流入（比如贸易和外商直接投资）占去年新增外汇储备的60%。这些资本流动是造成中国汇率难题的原因，由此导致的人民币升值预期吸引了额外的2320亿美元流入中国。

　　由于如此大规模的、持续的外汇流入，我们认为，目前讨论中国货币情况的基本面变化毫无意义。这些资本流入也使有关最近人民币汇率加速升值将导致货币紧缩的观点站不住脚。由于出口行业已经在生产成本居高不下和劳动力成本上升的困境中挣扎，因此人民币兑一篮子货币的汇率升值确实将导致一些行业出现困难。但对于货币政策来说，重要的不是本币是否升值，而是名义汇率与其市场均衡汇率之间的差距。只要名义汇率与均衡汇率之间存在差距，那么人民币资产对海外投资者就会有吸引力。因此，只有在汇率变化上采取果断措施才能够真正实现货币紧缩，要么汇率不要变化，要么一次性升值至市场均衡汇率水平。如同我们之前讨论过的，任何介于上述二者之间的汇率变化都可能扩大国内流动性，而非减少流动性。

　　不稳定的存款回流

　　货币可以通过两种方式离开银行，一是居民消费，二是银行贷款。通常，加息可以抑制货币通过上述两种途径离开银行，因为加息会减少信贷需求，并提高存款的吸引力。但是，国内利率在过去6个月内没有变动，因为政府担心加息可能进一步提高人民币资产的吸引力，并吸引更多外资进入国内。

　　首先，这些外资进入国内后被银行系统吸收，这对长期资本和投机资本来说都一样。国内的出口商将海外收益拿到国内银行结汇，房地产投机者可能提着一箱子现金去购买房产，然后开发商把这些现金存入银行。但大量的资金流入国内并不意味着政府失去了对货币的控制。事实上，只要政府能够将流动性留在银行系统内，那么经济就不会受这些大规模资本流入的影响。

　　由于名义利率维持不变以及通胀水平上升，最近几个月的存款实际利率大幅下降，这种变化通常会促使中国居民进行消费。上世纪90年代初时的情况就是如此，当时通胀水平的不断上升导致存款大量流出银行，居民开始大量消费。此后，朱?基总理实行的主要紧缩政策之一就是加息，并把长期存款利率与通胀率挂钩。直至2007年，通胀基本维持在较低水平，不过仍有一定的波动。经济理论认为，银行系统的家庭存款增长率与实际利率的波动呈正相关关系。

　　自2008年初以来，这种相关性完全被打破。随着实际利率的大幅下降，中国出现了居民存款大量回流银行系统的现象。更为显著的变化是，新增居民存款中很多是定期存款。因此，居民不仅仅把更多钱存入了银行，而且他们把这笔钱锁定在银行，即使目前的长期存款实际利率仍然为负。这确实是一个重要的现象。中国央行自去年12月以来未曾加息，但居民的行为却好像是央行已经大幅加息。

　　有关实际利率与存款人行为的详细数据表明，中国政府具有令人惊讶的可信度。由于人民币汇率问题致使央行无法大幅加息，我们曾认为中国央行的可信度较美联储更为有限。但过去几个月发生的情况却证明事实正好相反。央行并没有采取多少紧缩政策，但却成功地使市场相信他们已经采取了很多紧缩政策。

　　一些读者看到这里可能已经感到不耐烦了，因为我们好像忘记了今年的存款准备金率累计提高了300个基点。我们将留到本文后面再谈这个问题。通常的分析主要关注中国的信贷增长，但银行存款的动向是目前更为重要的问题。中国的银行存款来源于成千上万的企业和居民，这种分散性特征使政府无法对这些存款实施直接控制。这是上世纪90年代通胀时的教训之一。当时的经济没有现在这么复杂，但是当存款流出银行、居民开始大量消费时，政府还是不得不采取加息手段来鼓励存款。

　　存款准备金率上调的幅度很大，但不会影响存款。通过提高存款准备金率和发行央行票据（银行自愿将资金存放央行），中国政府基本上冻结了进入中国的全部外汇资金。不过这个过程仅仅将资金从商业银行转移到央行，使商业银行无法贷出资金。不过这些资金仍然存在，无论是存放在商业银行还是在央行，这些资金都属于存款人。

　　正因如此，存款人的决定才如此重要。企业和居民的银行存款总额近年来已经增长至GDP的160%。只需动用银行存款的五分之一就可以使股市市值提高一倍；去年，仅仅是很少一部分银行存款流入股市就导致股市暴涨。只有中国政府采取强制性的存款政策，存款人才会对资金失去控制。政府以前曾经采取过这种措施，但是由于最近几年中产阶级人群的日益壮大，政府不太可能再采取这种措施。因此，如果存款人不再为央行言论所动，那么加息就不可避免了。

　　信贷泡沫不存在

　　对于贷款来说，利率并不重要。中国的贷款利率与存款利率一样非常低。事实上，从银行借款对企业来说是有好处的，因为一年期贷款利率仅为7.5%，但资本回报率??按照平均股权回报率或者名义GDP增长率来估计??超过15%。因此，低利率和贷款超速增长将可能是形成信贷泡沫的原因。不过这个泡沫目前在中国还不存在，目前的信贷增速基本上与GDP增速一致，净负债/净资产比例也较温和。

　　原因是政府对银行信贷采取了量化调控手段，抵消了低利率的影响。此前这些调控手段主要是窗口指导，现在在这些口头命令之外增加了存款准备金率上调和央行票据发行，这些手段可以有效地确保央行回笼银行资金，确保这些银行不会突破信贷指标。采取了这些措施之后，银行系统的多余存款??没有贷出或未被回笼的银行存款??所占比率已经从2004年3月份的4.3%下降至今年一季度末的2.0%。银行间利率也在稳步提高。

　　因此，中国政府每年都会提前制定信贷增长目标，一般为较上年增长约16%。不过每一年度开始前，政府并不清楚银行有多少可贷资金。这取决于外汇储备的规模以及相对其他投资机会而言银行是否愿意把资金放在银行。今年的外汇储备达到历史新高，再加上政府的紧缩政策言论，这些都意味着很多资金以存款的形式留在银行而非投资于房地产或股市。

　　无论央行发行票据还是提高存款准备金率，对控制流动性的效果是相同的，但这两种措施对央行本身的财务影响却不尽相同。央行对存款准备金仅支付1.9%的利息，但对央行票据却需支付市场利率，根据票据期限不同从3.4%至4.6%不等。由于美国利率大幅下调，因此这个问题显得越发重要。如果发行央行票据，央行可能出现亏损，不过很明显，商业银行倾向于选择购买央行票据，而非被迫提交利息很低的存款准备金。

　　这些是理解今年存款准备金率（今年央行所使用的唯一实际货币政策工具）上调的背景。存款准备金率的上调已经被市场普遍认为是激进的紧缩措施，最近一次1个百分点的上调导致股市大跌。不过由于创纪录的高额外汇流入、央行言论导致居民储蓄回流银行以及央行偏向于采取成本较低的资金回笼措施，因此需要大幅上调准备金率以维持政策平衡；不上调准备金率，就相当于放松政策。如果今年不上调存款准备金率，那么银行今年的可贷资金将稳步加速增长。

　　现在来看看贷款增速，毕竟这是存款准备金率上调针对的问题之一。今年的贷款增速下降，不过降幅不大，从去年的18%降到15%。而且这个增速夸大了企业贷款的降幅，因为去年的整体信贷增长主要受个人消费信贷大幅增长的推动，另外一个原因是今年第一季度的股市和资本市场更加活跃。企业信贷总额??包括贷款以及股票发行和企业债券??在今年前几个月加速增长，增幅从2007年一季度的16.7%上升至今年一季度的17.6%。2008年前3个月的企业融资增幅至少是2004年以来最快的。

　　我们在之前的报告中研究过银行系统多样化的问题，以及由此所导致的继续以量化手段控制信贷增长的困难。事实上，这是中国目前信贷增速持稳的原因之一。一季度，大多数银行的新增贷款增幅确实下降了，不过外资和国有政策性银行的新增贷款却加速增长。外资银行的贷款基数较低，但一直在利用国有大银行受到调控的时机提高信贷市场份额。国家开发银行规模不小，不过其信贷增速与2004年信贷紧缩时期的增速相仿。国家开发银行相对外资银行规模更大，但其运营方式却与外资银行相似，这与2004年信贷紧缩期间的情况如出一辙。

　　当然，这些都是以价值计算的，而生产者价格一直在快速上涨。以实际价格计算，官方的信贷增速肯定没有这么高。值得一提的是，这次与2003和2004年时的信贷紧缩不同，当时企业受到名义信贷增速放缓以及生产成本快速上升的打击。当时的实际信贷增速从上年的20%突降至1.4%。去年的实际信贷增速最高为10.9%，目前放缓至5.3%。一些企业也许已经受到生产成本上升的困扰，但这并不是信贷紧缩。

　　什么时候成为悲观派

　　对于认为中国货币环境趋紧的人士来说，他们可以回顾一下上世纪80年代亚洲一些经济体的情况，尤其是台湾地区。当时台湾的股市经历了2000%的涨幅，但中间经历了两次50%左右的深度回调，第一次是在1987年全球市场崩溃的时候，第二次是在1988年，当时台湾地区政府建议征收资本利得税。台湾股市在两次回调后均大幅回升，主要是因为当时的基础货币环境仍非常宽松。台湾股市泡沫真正破裂是在随后的90年代，原因是在泡沫破灭前的几个月，货币政策开始收紧。不仅是政府开始加息，而且1985-1986年间累积的巨额外汇储备也开始下降。由于外汇储备开始下降，1989年时为了压制通胀而采取的加息政策引发了货币环境的紧缩，从而导致了泡沫破裂。

　　由于中国的外汇储备仍然在继续快速增长，因此很难相信中国现在处于信贷紧缩的环境中。实际上，资产市场今年的走软看起来更像是一次回调而非终点。只要市场保持充足的流动性，资产价格上涨的风险就大于下跌的风险，而由于房地产是经济增长的重要支柱，因此内需恐怕也会面临过剩的问题。这并不是一个结构性问题，而是因为过剩流动性所引发的增长从来都是不可持续的。不过除非货币环境出现逆转，否则目前的局面将持续下去。

　　美国就发生了货币环境的逆转，因为次贷危机已经使银行没有资金可贷了。次贷危机的出现意味着中国货币环境的变化，不可能依赖美国加息和美元汇率反弹所导致的流动性回流来实现，而只能由国内政策的变化来达成。因此，我们认为，在今年下半年的通胀出现一定程度的缓解之后，中国的通胀水平很可能在2009年再度回升。不过那时通胀水平的回升将更多涉及非食品价格，所以需要采取影响范围更广泛的政策。我们预计，未来12至18个月内，经济增长将保持强劲势头，CPI指数也会继续提高，同时我们认为，伴随着CPI指数的提高，人民币将加速升值，加息力度将加大。当这一过程完成之后，基础货币环境将真正趋于紧缩，那个时候我们可能会真正加入经济悲观派的行列。

　　（作者系麦格理证券中国经济研究主管。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。）