美次贷最危险时刻已经过去

　　最近几周，随着各大金融机构逐渐开始披露二季度季报，由次贷引发的信用危机迎来了新的高峰。由于泡沫破裂后的美国房地产市场仍未有触底迹象，新一轮资产减值损失不可避免，市场进一步忧虑金融机构岌岌可危的资产负债表，而这一轮的主角是美国两大政府资助房贷机构：房利美和房地美。

　　美国股市互联网泡沫破裂后，越来越多的美元涌入美国债券市场，导致长期利率（即美国长期国债的收益率）逐年下降，追求更高收益率的投资者和急于摆脱因长短期利差锐减而利润率下降的金融机构，不自觉地联手促成了房贷资产证券化产品市场出人意料的迅速繁荣。这一繁荣的最大成果就是让大量廉价住房信贷资金进入美国房贷市场，显著地降低了房贷的门槛，让一些完全没有能力还款的人得以贷款买房，从而将美国房地产市场的泡沫吹到极致，让房价在2006年达到顶峰。2007年伊始，开始下跌的房价令房贷违约率开始抬头，房贷资产证券化产品的繁荣突然画上一个休止符。

　　由于现代金融市场的高度复杂性和相关联性，信用危机开始此起彼伏。2007年7月贝尔斯登旗下两只投资房贷资产证券化产品的对冲基金倒闭，拉开了本次信用危机的帷幕。因此产生的大量抛售使得CDO等相关证券化产品无人问津，价格暴跌，承销并持有大量这些证券化产品的金融机构迫于公允价值与市场挂钩的会计准则而不得不计提大量资产减值损失。面对巨额的资产减值损失，在募集新资本来填补亏损的竞赛上落后的贝尔斯登，倒在了银行挤兑潮之下，在美联储的撮合下以不可思议的低价被摩根大通银行收购。

　　截至今年7月，全球金融机构的资产减值损失累计已超过4000亿美元，他们募集的新资本超过3000亿美元。而募资赶不上亏损的代价就是净资本充足率的下降，进而在遭遇挤兑时更不堪一击，贝尔斯登和IndyMac银行就是因为募资不及时而被挤兑搞垮的。

　　7月初，大批金融机构开始披露第二季度财报，市场又一次开始紧张，不过，这一次的焦点从银行和投行转向了持有全美12万亿美元房贷近半数的两大政府资助房贷机构：房利美和房地美。房利美和房地美的尴尬之处在于他们既是上市的民营企业，又有政府背景。根据1992年OFHEO法规，如果房利美和房地美的净资本低于一定比例，美国政府将接管这两家企业，接管的结果就是政府对这两家公司的所有债务负责，但股东手上的股票就此一文不值。

　　这就使得房利美和房地美在当前情况下募集资本非常艰难，虽说至少要亏损几百亿美元才有可能触及警戒线，可是考虑到它们超过5万亿美元的房贷，这种规模的损失也未必就是不可能的。于是就有了7月上旬两家公司股票遭受的恶性抛售（两周内跌去60%），并带动整个金融板块的暴跌，进而引发美国财政部和美联储的急救措施。

　　7月中旬，美国财政部宣布，给予房利美和房地美信用额度，同时，为房利美和房地美开放再贴现窗口，以提高它们的短期流动性。此外，财政部还考虑购买这两家公司的股权（半国有化）。这样，如上述3条都最终实现，房利美和房地美的短中长期融资困扰将得以解决。于是，借着富国银行、摩根大通银行以及花旗集团好于预期的第二季度财报的东风，房利美和房地美的股价在3天内上涨了近100%，并带动金融股实现了奇迹般的大逆转。

　　从各大银行第二季度财报显示，资产减值损失和前两个季度相比呈明显减少的趋势（虽然不良贷款的拨备大幅增加），总体上看，情况正在改善。反映投资者恐慌情绪的波动性指数从2007年7月开始出现了5个高峰，但本次高峰的峰值（28）明显低于前4个高峰的峰值（30以上），这也从另一个角度说明了市场环境正在改善。随着美国楼市预计在2009年下半年止跌，金融机构计提了大多数的损失，并募集了更多资本，事态会得到进一步的改善。（作者系美国保德信保险公司金融分析师）