预期有待改善债市不容太乐观

　　广发证券何秀红

　　8月份，CPI回落、政策面平稳为债市提供了一个较好的基本面支持，资金面对于债市的影响呈中性。但是，考虑到通胀的回落还不稳固，市场的信心还未恢复，因此，债市的反弹幅度不会很大，而且可能反弹的品种应该是集中在5-10年期国债，金融债的利差还会继续扩大。

　　中长期国债收益率

　　回落幅度有限

　　8月份债券市场不会太差，但是市场的预期仍然有待改善，因此中长期国债收益率或有下降，但是幅度也有限。

　　市场预期仍然比较弱，主要原因在于以下几点：

　　第一，相对于通胀率，中长期国债收益率水平仍然不够高。目前，10年期国债收益率为4.43%，市场预期未来1年的通胀率为5%-6%。相对于通胀而言，国债收益率水平仍然偏低。从美国、英国、日本、韩国等国历史来看，10年期国债收益率只有在极少数时间才低于通胀率。目前中国国债收益率水平还低于2004年当年水平，而这一轮通胀率高度、持续时间应该是远远超出2003-2004年那轮通胀。

　　第二，市场对于中长期通胀水平仍然比较谨慎。虽然石油价格已经连续下跌，美元出现反弹，但是无论是美国投资者还是中国投资者，多数都认为是短期波动，国债收益率并没有对这个因素有所反映。因此，即使7月份CPI出现较大幅度的回落，利好也有限。另外，政府对于政策面的看法已经出现变化，由之前的“从紧货币政策”改为“有保有压”，虽然我们认为短期内货币政策不会有明显放松，但是也不排除三季度数据出来之后，政府政策更倾向于“保增长”，如果四季度央行放松信贷控制，不仅会导致通胀风险上升，而且对于债市资金也有不利影响。

　　8月份，国债收益率曲线将呈现出平坦化的走势。中长端或有小幅回落，短端略有上升。在国债收益率曲线中5年期明显凸起，投资价值比较明显。如果本轮通胀可以在未来1-2年内结束，那么2-3年期部分的收益率凸起程度应该是最大的，但是目前情况是5年期部分比3年期更凸。8月份将有两期中长期国债发行-8月8日20年期国债与8月15日7年期国债。近期国债市场收益率波动不大，成交量也较小，新债发行将引导市场走势。

　　中长期金融债

　　利差预期回升

　　6月份国债收益率大幅上升，金融债收益率上升的幅度较低，导致金融债和国债的利差缩小，7月份，利差缩小的趋势仍然持续。利差的缩小，导致金融债的相对价值下降，即使不考虑金融债和国债的信用差别和流动性差别，3年期以上的金融债收益率中所体现的税率低于20%，其中3年期的为17%，5年期的为14%。对于所得税率为25%的商业银行，国债的相对价值高于金融债。但是对于税率较低的保险机构以及基金公司，金融债仍然具有一定吸引力。

　　无论是从信用风险还是从流动性来看，我们都难以找到支持金融债利差回落的原因。虽然市场政策性银行商业化之后，金融债或会新老划断，但是新债高收益率将会对老债具有一定负面影响，并且老债的流动性也会降低。

　　从7月份金融债的发行结果来看，3年期浮息债比较受欢迎，中标利差低于二级市场，并且认购倍数比较高。而5年期固息债和浮息债都受冷落，中标利差与中标利率高于二级市场，并且认购倍数也比较低。这说明市场心态比较谨慎，久期配置较短。

　　1年期金融债和央票的利差为14BP，3年期金融债和央票的利差为11BP。从金融债和央票的利差走势来看，利差一般低于10BP，资金充裕、市场走好的时候，两者利差下降，反之则走高。

　　从金融债的期限利差来看，3年期和1年期的利差维持在高位，5年期和1年的利差不断下降。这个期限结构是与市场对于通胀的预期符合的。但是，在市场偏弱的情况下，5年期和3年期利差上升的可能性比较大。

　　综合考虑金融债利差、期限结构以及金融债和央票利差，我们认为1-3年期金融债仍然是较好的品种。

　　信用利差存在上升压力

　　从影响信用利差的机构因素来看，未来1年内信用利差存在上升的压力。

　　首先，从违约损失和信用风险溢价来看，2008年下半年至2009年上升的概率远远高于下降的概率。2008年经济增长放缓已经比较确定，2009年经济状况还有可能比2008年更加糟糕，经济下行增大了企业的破产风险。与此同时，美国次贷危机进一步扩散，高收益债券的违约率预期上升，将进一步引起美国和主要发达国家的信用利差上升，这将对国内投资者的预期产生不利的影响。

　　其次，从债券市场的资金面来看，虽然存款增速比较大，信贷增速受到控制，存贷差进一步扩大，但是央行不断上调存款准备金率，市场上的流动性并不见得宽裕。债券市场资金面趋紧时，对于信用债的需求会明显下降，从而驱动利差上升。

　　再次，从公司债券的相对供给来看下半年信用债发行量将高于上半年。企业融资需求较大与信贷收紧状况同时存在，将激发企业在资本市场融资的热情，而股市的走熊使得增发变得更加困难，企业将更多采取债券融资方式。随着审批效率的上升，我们认为企业债和公司债的发行量将大幅增加。但是中期票据具有一定不确定性，自从6月份被暂停之后，至今还未有进一步消息。短融多数为滚动发行，下半年的发行量往往高于上半年，如果中期票据一直处于停滞状况，短融的发行量将高于去年。信用债供给增加，在其他条件不变的时候，将推高信用利差。