眼下被视作暴跌祸首 大小非为何令A股如此焦虑

　　　如果要评选2008年A股市场最热门词汇，大小非绝对可以入选前三名。进入8月，大小非解禁迎来今年首个洪峰。而实际上，半年多来A股的每一次下跌，大小非都会被“拎”出来诟病一番。监管层隔三差五也要就大小非问题，安抚一下受伤的投资者。

　　在这个夏天如过街老鼠的大小非，在过去两年火热的牛市中，却被“捧”为股改成功的典范、大牛市行情的基石。这让我们不禁追问，大小非问题为什么令A股如此焦虑？

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　　追问 大小非的威力为何这么大？

　　想象中的利空最可怕

　　8月，大小非解禁迎来今年以来首个洪峰。高达2376亿元的限售股解禁，给投资者造成的心理压力远大于其实际可能形成的抛压。A股市场从月初的2800点一线最低跌到2284.58点，在如此低位还这样暴跌，大小非解禁的冲击波很难逃脱干系。

　　“就像通胀预期远比实际通胀更可怕一样，想象中的利空永远是最可怕的利空。”某机构人士曾这样描述市场对大小非解禁的惧怕。而这样两组数据，则体现了整个市场对大小非解禁的担忧。

　　上海财汇信息的统计数据显示，从今年到2010年是整个市场限售股解禁的高峰。超过80%的限售股都将通过这3年完成全流通，累计解禁股数将达到近1.2万亿股。这也是今年以来市场屡次谈大小非色变的真正原因。

　　2008年，A股市场将有1098家上市公司的大小非迎来解禁，解禁股数为1529.19亿股，解禁市值约为1.8万亿元。但这仅仅是个开始，2009年，1109家上市公司陆续解禁，解禁股数为6794.32亿股，解禁市值高达4.09万亿元。2010年，全市场的解禁股数略有下降，但也高达5018.95亿股，而解禁市值则再创新高，达到5.25万亿元。

　　而中登公司8月11日公布的大小非解禁数据，则从另一个侧面显示出小非们“积极”的抛售意愿。该数据显示，截至7月份，沪深两市累计解禁数量有868.3亿股，其中，大非为453.84亿股，小非为414.46亿股。大非减持数量为78.23亿股，占比17.24%；小非减持数量为180亿股，占比43.43%。很明显，只要限售股解禁，近一半的小非更愿意将手中的限售股迅速变现。

　　长远来看，小非减持之后，市场面对的将是更加庞大的大非减持。当然，也有部分大小非们信誓旦旦地表态，获得流通权并不等于一定要减持。但无论大小非们惜售的心有多诚，市场还是极其惧怕这场“勇敢者的游戏”。

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　　追问 大小非为何在今年集中爆发？

　　18年前的后遗症

　　话要从18年前说起。

　　“试好了就继续开，试不好就关了。”1990年12月19日，上海证交所的开市锣声敲响，中国证券市场正式起航。18年后，这块当初的“中国经济改革的试验田”已成为全球规模最大、最具活力的资本市场之一。但是，试验性质的股市在制度设计上有很多先天不足，股权分置就是其中一个最大的问题。今天的大小非问题正是因此埋下伏笔。

　　当时，为了保证国有企业大股东的绝对控股权，上市公司在公开发行股份时便人为地设计了流通股和非流通股。向社会公开发行的公众股份可以正常在二级市场流通，称为流通股；而IPO之前的股份暂不上市交易，称为非流通股。随后，A股市场发展迅速，非流通股的规模日益庞大，解决以国有股为主的非流通股流通问题被提上日程。在2001年，关于国有股东是否应该减持的大讨论达到一个高峰。此后，国有股减持又演变成股权分置改革。

　　2005年，股权分置改革的攻坚战打响。当时，上证综合指数已经跌至千点附近，股市上空弥漫着“推倒重来”的悲愤情绪。再次出乎意料的是，很多人不看好的股改的启动，实际上是中国股市最大一轮牛市的导火索和助推器。此后两年，股权分置改革与中国股市波澜壮阔的牛市交相辉映，给数千万股民带来了难以想象的“投资回报”。同时，占中国股市2/3比例的非流通股，通过支付一定的对价顺利获得流通权。2007年10月，股权分置改革进入收尾阶段，上证综合指数历史性地突破了6000点大关。

　　不过，对于中国股市发展史上最为重大的制度变革，经济学家韩志国曾表示，股权分置改革也存在明显缺陷，中小股东的权益没有得到应有的保护，就是其最大的缺陷。在市场走牛的状态下，股改的负面效应可能还不明显；一旦市场发生反向转折，股改的负面效应就可能被成倍放大，并成为股市发展的重大隐患。而目前的市道则更加印证了这样的担忧??2008年，中国股市持续暴跌，韩志国担心的股改不良反应：后遗症、合并症以放大数倍的效果集中爆发。不断到来的大小非解禁高峰，成为摧毁股民信心的大棒。

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　　追问 监管层的安抚为何如此无力？

　　既不设限又要稳定

　　既不限制大小非的自由，又要减小大小非减持对市场的冲击，这个看似“鱼与熊掌不可兼得”的命题，却是监管层对大小非问题的最新表态。

　　上周末，证监会有关部门负责人又一次针对“令人头疼”的大小非问题发表言论：“以二级市场价格为基准，证监会将为二次发售设计市场化的定价机制。待细节成熟后，尽快形成方案向社会公布。”这是今年以来监管部门对大小非问题的第N次表态。

　　从当初的只是口头安抚市场“限售股解禁压力并非想象中的那么大”，到出台《大宗交易指导意见》，再到如今的二次发售，这一切都在说明一个问题：监管部门正在高度关注即将到来的全流通时代。

　　于是，连续两个周末监管层都谈到了这个新名词“二次发售”，即引入券商作为中介，让大小非股东在大宗交易转让过程中更加规范、透明。证监会负责人称，二次发售机制的首要目的在于打散、拆细大宗股份。因为现在的限售股大宗交易转让过程中，基本上都是一对一交易。对于买方来说，一旦将买来的可流通的限售股在二级市场上抛售，仍会对市场形成冲击。但引入券商进行二次发售后，大宗股份在二级市场的流动动机和时点分布将趋于分散，从而减小对二级市场的冲击。

　　同样，对于大小非们而言，监管层也一再给他们吃“定心丸”。“股改完成后，股权分置问题得到解决，不会再搞市场分置，不会搞法人股市场。”证监会负责人称，不会对度过锁定期的限售股设限，证监会“没有丝毫意思不让其卖”，也不会通过限制大宗交易系统或二次发售机制给解除限售存量股份打造另外一个市场。

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　　追问 能否有一剂“良药”挽救大小非？

　　平准基金PK二次发售

　　今年以来，关于要不要限制大小非减持的争论从未停止过。一些经济学家们仍在积极地给大小非减持“开药方”，希望能有一剂“良药”让市场来接受大小非。

　　对监管层新近抛出的二次发售，经济学家并不看好。著名经济学家韩志国在上周末接受金融界网站访问时表示，市场把二次发售当作重大利好来进行炒作，如果不是出于故意，那也是一种重大误解。无论从哪个角度来说，二次发售都不过是与大宗交易市场相类似的“换汤不换药”的政策行为，它不但不可能成为市场的重大利好，相反，却很有可能成为整个市场的重大利空。

　　首先在解决大小非问题上，引入二次发售机制文不对题；其次，在实际操作中也会面临诸多难点；最后，引入二次发售机制还是为了回避股改的失误和股市下跌的本因，而不是从根本上进行制度矫正和政策矫正，不仅治标不治本，而且还会刺激大小非们更疯狂的抛售。

　　而中信证券研究部高级副总裁、首席策略分析师程伟庆也表示出了自己的担忧：“二次发售在现实操作中并不容易实现。”因为二次发售是存量发行，要通过大宗交易市场，原来遇到的问题未来仍要遇到，因此可操作性比较弱。

　　民族证券首席策略分析师徐一钉同样对尚未出台的二次发售细则充满了担心。大小非减持对市场的不利影响在哪里？其中之一就是巨量限售股上市流通将带来市场扩容。目前A股流通股才6000多亿股，未来两年内将有1.2万亿股限售股转化为流通股，这样的巨量完全逆转了供求关系。供求失衡的情况得不到扭转，就难言根治大小非减持带给市场的冲击。很显然，二次发售并不能解决这一关键问题。

　　另一方面，摩根大通亚洲区董事总经理、大中华区首席经济师龚方雄在上周抛出的“千亿资金刺激经济”的研究报告曾引来市场一片争议。不过，龚方雄建议设立一个市场平准基金，专门来买大小非减持的股票，以维持市场的稳定，得到了投资者的一致认可。

　　龚方雄认为，限售股解禁既然是在股改过程中遗留下来的问题，那么管理层就不应该推卸责任，现在既简单又有效率的办法就是国家设立一个市场平准基金，专门来买大小非减持的股票，以维持市场稳定。

　　设立平准基金或者二次发售哪个更有效？券商研究员们普遍担心，这些“药方”最终的结果仍是治标不治本。

　　晨报记者 王洁

　　近几年大小非解禁一览

　　年度 解禁股数（亿股） 解禁市值（亿元） 解禁公司家数

　　2006 127.78 968.47 204

　　2007 877.04 13944.90 1071

　　2008 1529.19 17993.99 1098

　　2009 6794.32 40939.79 1109

　　2010 5018.95 52458.61 490

　　2011 1028.27 9028.96 268

　　2012 27.44 277.86 30

　　今年大小非减持政策回放

　　日期 市场状况及措施

　　4月21日 股指创调整以来新低，证监会推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》

　　5月8日 深交所连发三个文件，遏制大小非违规减持

　　5月14日 上证所发布《证券异常交易实时监控指引》，剑指大小非违规减持

　　7月21日 证监会加强大小非减持信息披露，要求大小非减持须定期披露，此前股指一度考验前期低点

　　8月15日 证监会回答七大市场热点问题，其中，在大小非减持问题中提出二次发售机制

　　8月22日 证监会再次表态，二次发售的目的是既不限制大小非的自由，又要减小大小非减持对市场的冲击

　　记者手记

　　大小非只是替罪羊

　　王洁

　　尽管2008年是中国经济“最困难的一年”，但两位数的GDP增长速度在全世界仍名列前茅。令人困惑的是，中国股市的糟糕表现却远远超过发生次贷危机的美国，以及经济近乎停滞的日本和欧洲国家。股市大跌有许多深层原因，完全归咎于大小非实在有些找替罪羊的意图。

　　首先，股权分置改革存在着一定的功利性。不可否认，股权分置改革的前身是国有股减持问题的延续。股改完成，理论上盘活了市值数万亿元的国有股权，使呆滞的产权变为流动的资产，在某种程度上相当于一次国有资产的大规模重组。应该说，国有法人股东是最大的赢家。

　　其次，目前大小非问题已经变得更加复杂。事实上，股改遗留下来的大小非只是问题的一部分。有关资料显示，目前股权分置改革遗留下来的大小非股份，只占我国股市总股本的20%多一点，正常情况至2010年就可以完全解决。而大小非群体外的一个巨大增量来源于股改以后，即新老划断后新股IPO形成的新大小非问题，这部分限售股已占国内股市总股本的40%。如果新股发行制度不改变，那么新的大小非也将成为压迫指数的一座大山。

　　此外，摧毁股民信心的并不只是大小非。融资融券、股指期货、创业板等新政策前景模糊，平准基金久拖不出……管理层的态度暧昧，临时性措施如隔靴搔痒。由于今年国内CPI指数的迅速增长，在部分专家智囊的建议中，打压股市也曾经是宏观调控的一种手段。

　　总之，在股权分置改革的过程中，一轮并非巧合的超级牛市，让二级市场上曾经伤痕累累的股民们好了伤疤忘了疼。这种“一俊遮百丑”的牛市，掩盖了市场长期发展的隐患。今天的中国股市，正在为昨天疯狂的透支行为而买单。

　　名词解释

　　●什么是大小非？

　　大小非是指大额小额限售流通股，解禁就是允许上市流通。大小非解禁就是限售非流通股允许上市。

　　大非指的是大规模的限售流通股，占总股本5%以上。

　　小非指的是小规模的限售流通股，占总股本5%以内。

　　●什么是二次发售？

　　二次发售包括两种模式，一种是美国模式，又被称为二次发行，指公司主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票；第二种是类似于中国香港的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不会对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。

　　对于A股的二次发售机制将采取美国模式还是中国香港模式，会产生何种效果，相关细则尚未出台。