弱美元高油价 谁是因谁是果？

　　Stephen Jen

　　　Spyros Andreopoulos (马俊 编译)

　　虽然从统计上很难证明美元汇率与石油价格之间存在因果关系，但是我们有若干理由相信两者之间会持续存在负相关关系。

因此，油价将是影响美元的一个重要因素，尽管不是唯一的。尤其是，较低的、稳定的油价将对美元利多，而油价攀升则是利空。

　　油价?美元关联

　　油价上升和美元汇率下跌是一个恶性循环。而最近这一趋势有所逆转，步入良性循环轨道，同时也有利于全世界。较低的油价不仅有助于支撑全球石油需求，也赋予货币政策更大的灵活性，以应对经济增长减速。（油价和美元的联系包含两方面的问题：一是二者之间的关联，二是谁是因、谁是果。我们通过格兰杰因果关系检验发现，实际上，尤其是1992~2008年，是美元在引领油价，而不是相反。）

　　在2003年以前，高油价往往关联着强美元。这主要是因为石油美元回流美国，不仅通过贸易，也通过金融流动：在那个时候，美国的出口和资产都是最具吸引力的。然而，从2004年起，高油价和强美元这种关联消失了，从2006年起，油价和美元之间的关联转变为强烈的负相关关系。

　　油价和美元的负相关关系有几种可能的解释，我们把它们列举如下，并特别考虑谁是因、谁是果的问题。

　　油价影响美元有三大渠道：

　　渠道一、石油美元循环不再那么青睐美元

　　近年来，石油出口国对美国的经济依赖程度下降了。尤其是，石油美元持有者对欧洲产品的边际消费倾向更高。（反观20世纪70年代，OPEC有18%的进口是来自美国。如今这个比例已下滑至9%，而OPEC从欧盟的进口则达到26%。）另一方面，它们投资美元资产的边际倾向也降低；这是因为在当今世界，石油美元可选择的资产，范围比从前广泛多了。这也关系到石油出口国储备多样化的问题。欧洲经济货币同盟的成立增强了以欧元计价的资产的流通性，而欧元区内部存在的多样性也保障了投资欧元资产可获得多样化带来的好处。石油美元持有者正是回应了全球金融市场的这些变化。因此，油价越高，石油美元的投资就越多样化，美元也就越弱。

　　渠道二、各国央行对油价冲击的不同反应

　　关于美联储和欧洲央行会对上升的油价作何反应，投资者意见不一。一种观点认为欧洲央行会采取比美联储更激进的行动，因为欧洲央行所负有的使命（控制通胀）与美联储的（增长和通胀的“双重任务”）不尽相同。因此，较高的油价会引发对欧洲央行激进反应的普遍预期。换言之，面对油价上升，提高利率对欧洲央行来说比对美联储来说是更“自然”的抉择。这有助于解释为什么欧元/美元汇率同油价之间存在一种即时关联??这一趋势很难用上述多样化理由来满意地解释。因此，一般而言，石油的美元价格升高给全世界的印象是比实际情况更严重的全球通胀。为了回应通胀冲击而收紧银根，会进一步打击美元，从而导致恶性循环。

　　渠道三、高油价扩大美国经常项目赤字

　　从2005年第四季度起，美国的经常项目赤字已经在迅速收缩了，尤其是非石油贸易的部分。（美国经常项目赤字GDP占比在2005年第四季度达到6.8%的峰值，而在2007年第四季度只略略突破了5.0%，到2008年底可望下降至4.5%左右。）事实上，从2005年以来，非石油贸易收支与石油贸易收支已呈两种态势。非石油贸易赤字由每月400亿美元缩减到300亿美元，而石油贸易赤字则由每月200亿美元扩大到300亿美元，后一种情况反映了美国贸易条件的急剧变化。简言之，高油价抵消了美国在外部失衡方面已经取得的、还会继续发生的巨大改善，并且使得美元无法从这一改善趋势中获益。

　　另外，美元驱动油价（除了计价因素外）也有三个渠道：

　　渠道四、来自“事实上的美元区”的反馈

　　“事实上的美元区”也有助于解释美元和油价之间的关联，而且前者是因，后者是果。虽然目前“事实上的美元区”比两年前要松散一些，但是许多亚洲货币和新兴市场经济体货币仍然相当地“黏着”于美元。美元贬值实际上使得亚洲出口商越发具有竞争力，而这些“美元区”国家的经济景气导致了对能源产品的高消费。因此，全盘考虑下，弱美元增强了世界对能源产品的需求。

　　渠道五、大宗商品金融投资

　　种种迹象表明，机构资金似乎已经把大宗商品当作一类独立的资产来对待了。只要大宗商品被当作“反美元”来对待，在美元汇率与大宗商品价格这两个变量之间就会存在负相关关系。相似地，如果大宗商品被当作通胀的一种对冲手段，对美国通胀走高的预期就会驱使美元走低、油价走高。

　　渠道六、弱美元与石油需求抑制乏力

　　最近几个季度，许多国家都试图使自己的货币升值，以抵消美元计价的油价上涨的影响。然而从个别国家角度看起来是合理的做法，从全世界的角度看实际上是在加剧通胀。从本质上讲，强货币等于是暗地里提供石油补贴，结果油价升高并未充分发挥其对需求的抑制作用。所以油价越高，那些国家所奉行的强货币政策就维持得越久。

　　上面列举了一些解释，来说明为什么油价和美元从2006年以来是如此地负相关。然而，我们还有一个进一步的理论，即油价与美元呈现相关性，只是因为它们是由同样的因素驱动的。我们认为这一论点特别适用于近期油价调整和美元升值的这一段插曲。美元在最近的一个月中的升势，可能是由于“美元微笑曲线”（Dollar Smile）效应。与此同时，全球增长大范围地减速，加之许多发达国家的石油需求开始受到抑制，会驱使油价走低。结果，在油价下跌同时美元升值，不是因为其中一个“导致”了另一个，而是因为两者都由同一因素驱动：全球经济前景恶化。

　　鉴于油价，我们对美元的展望

　　我们的想法有二：

　　1.强美元有助于全世界理性消费石油

　　弱美元?高油价这个恶性循环对全球经济来说是不好的。正如我们在“渠道六”中所讨论的那样，强美元可以迫使全世界的能源消费趋于理性。在我们看来，以货币方面的政策应对油价上涨??例如欧洲央行所奉行的强欧元政策??从全球视角来看从来就是不合适的。这是一个“负和”的解决方案，因为石油需求没有得到有效抑制。我们相信强美元和低油价的良性循环才是全世界今日之所需。

　　2.以通胀为目标的各央行会变得更温和

　　在全球经济减速的当口，大宗商品价格企稳是件好事。这将有助于稳定通胀预期，使得以通胀为目标的一些央行能够保证未来两年的通胀不会突破它们的目标。澳大利亚储备银行采取U形政策的速度（它于今年3月收紧银根，预计于9月2日放宽银根），以及市场对其灵活性的积极反应，提供了一个很好的例子，表明其他以通胀为目标的央行（欧洲央行、英格兰银行、瑞典王国银行、印度储备银行、韩国银行、南非储备银行和新西兰储备银行等）可以做些什么，以支持美元??尽管这种政策逆转的速度很难像澳大利亚央行那么快。（作者为摩根士丹利货币经济学家，马俊编译）