华润入主 重塑三九昔日雄风

　　　----S三九（000999）股改方案解读

　　解读要点：

　　● 股改方案一波三折，最终对价每10股送3股，并有追加对价安排。

　　● 华润重组三九，付出44．5亿元现金解决近70亿债务，表现出新股东的诚意与决心；三九在华润的平台上，前景可期，想像无限。

　　● 2008年上半年实现营业收入19．10亿元，同比增长19．94％；营业利润2．77亿元，同比增长116．55％；归属于母公司的净利润为2．09亿元，同比增长122．95％；实现每股收益0．21元。

　　● 主业回归，四大业务有序发展，借助品牌和渠道竞争优势打造央企医药平台，重塑三九“中国制药之王”的美誉。

　　一、股改方案一波三折，每10股送3股，并有追加对价安排

　　早在7月9日深圳三九医药股份有限公司就公告了股改方案，当时的对价安排是全体流通股股东每10股定向转增2．2股，同时再送0．122股和1．952 份非上市交易的蝶式权证（即1．952 份认购权利和1．952 份认沽权利），折成送股相当于每10股送2．9股。但由于没有得到流通股东的普遍认同，公司及时进行了调整，直到9月2日又推出了新的股改方案。本次股改方案主要内容是；

　　1．流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东送出的3股股份。非流通股股东安排对价的股份总数为78，000，000股。上述对价安排由所有非流通股股东按照各自持有的非流通股股份比例承担。

　　2．追加对价安排

　　公司潜在控股股东新三九承诺，公司在股权分置改革实施后，若公司的经营业绩无法达到设定目标，将向流通股股东追送股份一次（追送完毕后，此承诺自动失效）。主要内容如下：

　　● 三九医药2008年度实现的基本每股收益低于0．50元或2009年度实现的基本每股收益低于0．65元，则新三九履行支付追加股份的义务。

　　● 追加对价安排的股份总数共计7，800，000股（相当于按照现有流通股股份每10股送0．3股）。

　　● 公司潜在控股股东新三九将在触发追送股份条件年度的年报披露后10个交易日内，按照深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司规定的相关程序实施追加对价安排。

　　在承诺方面，公司潜在控股股东新三九还承诺，上市公司收购完成后，其所持有的非流通股股份自公司股权分置改革方案实施后首个交易日起，六十个月内不通过深圳证券交易所上市交易。对于在股权分置改革方案实施日前以书面形式明确表示不同意送股的非流通股东、未明确表示同意意见的非流通股股东、以及不能支付对价的非流通股东，新三九将代为垫付对价安排，被代为垫付对价安排的非流通股股东在办理其持有的非流通股股份上市流通时，应取得新三九的书面同意，并由三九医药向深圳证券交易所提出该等股份的上市流通申请。应该说，这一承诺在一定程度上保证了股改的顺利进行，同时也表示出股改的决心。

　　我们认为本次经过调整的股权分置改革方案比较科学、合理，较最初的方案有了实质的改进，每10股直接送3股让流通股股东得到了更大的实惠。方案中的特别承诺，增加了追加对价安排，使流通股股东对公司的未来充满信心和良好期待，并在一定程度上给予了保障。虽然承诺08年和09年的每股收益不低于0．50元和0．65元，感觉不算太高，但由于三九公司总股本比较大，总的净利润在行业内却是最高的公司之一。如果把追加对价考虑在内，这次股改的实际送股最高可达到每10股流通股股东可以获得3．3股的高额对价。另外，新三九承诺自股改方案实施后的首个交易日起的六十个月内不上市交易，使锁定期限延长到5年，也是迄今为止大股东承诺锁定期最长的几家上市公司之一。由此可见，本次股改方案，作为公司的新股东?华润控股的新三九表现出了极大的诚意和决心，无论如何也要让广大流通股东们满意。新股东不仅帮助公司偿还了原大股东及关联公司的巨额占款，又在此次股改中对流通股东作出了股权上的最大可能补偿，在最大程度上保护了中小投资者的利益，因此这个方案应是多方共赢的方案。

　　二、华润重组三九，打造央企医药平台；三九搭乘华润快车，市场前景无限

　　1．华润重组三九进程回顾

　　2007年3月国资委初步选定华润（集团）有限公司为三九集团战略投资者，拟报国务院批准后实施重组；

　　同年6月国务院批准同意国资委选定华润（集团）有限公司为三九集团战略投资者，而在此之前华润与三九集团就重组与债务问题的谈判一直在紧锣密鼓地进行着；

　　同年9月，三九医药将签署《三九集团债务重组协议》，该协议规定偿付方自债务重组协议生效日起1个月内向债权人一次性全额支付人民4，457，002，080元，用以清偿全部集团层面和三九医药层面重组债务本金、三九医药层面欠息以及诉讼费；同年12月，三九医药股份有限公司董事会2007年度第十次会议审议通过了关于大股东及其关联方资金占用清偿方案的议案；

　　2008年3月《三九集团债务重组协议》获得国家有关部门的批准，该协议于2008年3月24日起生效执行；同年4月16日，国资委批复同意将三九集团与三九药业持有的三九医药股份统一变更为新三九，本次收购完成后，新三九持有三九医药国有法人股，6．984亿股，占总股本的71．35％。至此，华润集团重组三九、华润入主三九成为其第一大股东正式完成。

　　2．七十年历史的华润，致力打造央企医药平台

　　华润集团前身是1938年成立的香港联合行（Liow ＠＆Co），1948年更名为华润公司。1983年华润公司改组注册为华润（集团）有限公司。华润是原外经贸部在香港的窗口公司，也是香港最大中资机构，母公司中国华润总公司现为国资委直属企业。在香港华润集团11名高层领导中，有7名曾是原中国对外贸易经济合作部官员。刚刚退休的华润集团董事长陈新华先生也曾经担任过中国对外贸易经济合作部副部长。

　　截止2007年底，华润集团总资产达2，400亿港元，营业额超过1，100亿港元，员工总数达30万人，成为中国内地和香港最具实力的多元化企业之一。短短几年时间，华润收编了大量国有企业，不仅在地产、零售、啤酒、医药、微电子等缺乏行业垄断者的领域大肆并购，也在国家控制较多的水泥、电力、钢铁等行业进行了大量并购，其中大家熟知的有华润万家，雪花啤酒，深万科，华润电力等。华润特殊身份有着得天独厚的优势：母公司（中国华润总公司）是国资委中央企业，没有什么行业进入壁垒；同时，香港华润集团的投资又属于引进外资，有利于地方政府政绩。华润集团无论在实业并购还是资本市场中可谓进出自由、左右逢源。

　　从2006年开始，秉承国务院国资委赋予华润集团“打造央企医药产业平台”的使命，华润重组华源集团和三九集团。在此的基础上，于2007年8月8日在香港成立华润医药集团有限公司，作为整合发展国内医药产业的全资附属企业。目前，华润集团旗下已拥有三九医药、北药集团、东阿阿胶、上海医疗器械集团等多家知名医药企业的股权，直接或间接控股三九医药（000999）、东阿阿胶（000423）、双鹤药业（600062）、万东医疗（600055）等医药上市公司，总资产约200亿元，年营业额260多亿元。我们认为，作为华润集团唯一绝对控股的三九医药将是华润医药实施＂品牌中药＂核心战略，实现“打造央企医药平台”目标中的一个有力支点。

　　3．三九搭乘华润快车，市场前景无限

　　作为被华润重组的三九医药，是国资委下属医药制造工业企业，其前身是深圳南方制药厂。1999年11 月首次公开发行股票，募集资金16．7 亿元，并成功于2000年3 月在深圳证券交易所挂牌上市。然而，作为曾经的中国制药工业王者的三九医药因为大股东三九集团及其关联方对上市公司的巨额占款等原因，在2004 年爆发了债务危机，公司由此走上漫长的重组之路，直至08年4月华润正式入主，重组才算完成。

　　华润重组三九，最主要是看重三九医药的知名度、行业地位及销售渠道，特别是在中药领域的行业龙头地位。三九纳入华润后，使华润医药在中药、滋补品、化学药、医药批发零售和医疗器械五大领域都有涉足并全面发展，而三九凭借品牌和渠道优势也会成为华润医药最核心的主业之一。

　　公司07年年报显示：全年实现营业务收入34亿元，同比增长16％，实现净利润2．79亿元，同比增长32％，每股收益0．29元每股经营性现金流0．62元。2008 年上半年公司实现营业收入19．10亿元，同比增长19．94％；营业利润2．77亿元，同比增长116．55％；归属于母公司的净利润为2．09亿元，同比增长122．95％；实现每股收益0．21元。

　　公司重组完成后，由于销售规模的扩大和财务费用的大幅下降使公司出现前所未有的发展势头。财务费用从去年上半年的9232．7万元下降到今年上半年的319．9万元，下降幅度达到96．48％，公司的资产负债率由去年同期的64．65％下降到今年的32．77％。公司现有主营业务包括4大板块，分别为OTC、中药处方药、现代中药（免煎中药）和普药及抗生素。其中07年OTC业务收入达15亿元，有感冒灵、皮炎平、三九胃泰、正天丸和参附注射液（处方药）等五个过亿品种；而三九感冒灵在07年销量超过6亿元，成为感冒类OTC产品第一品牌，今年一季度销售快速增长27％左右，预计2008 年同比能够实现20％左右的增长，超过7亿元。

　　公司在2008年将继续加大市场投入，在公司已经形成竞争优势的感冒药、皮肤药、胃药、中药针剂等领域继续扩大市场份额；同时积极开拓新的市场，加大推出新产品的力度，形成可以支撑公司快速发展的产品梯队。2008年预计营业收入比2007年增长13％，其中制药主业预计增长20％，主业集中度进一步提高。同时在研发方面，继续加大新产品开发的投入，加快新产品研发和试生产的步伐，强化技术创新意识，保障重点品种的研究开发。深化公司产品的品类研究和细分市场分析，完善新型产品结构体系，加大重点品类新产品立项和研发，加强新产品储备，为公司发展提供产品支持，巩固公司在皮肤药、感冒药以及中药注射等领域的领先地位。

　　对于医药行业，在经历了规范药品市场秩序专项整治行动后，现在整体开始回暖，市场已经给出了良好预期，一致认为医药行业是未来的高增长行业。2008 年，医药市场将是高速增长的一年，同时，随着医改带来的扩容机会，也将会给市场带来新的增长点。对于以中药制造见长的三九来说，由于内外环境的改善，必将给其带来巨大的历史发展机遇。而作为新东家华润集团，也希望将医药做成全国最大的医药产业和新利润增长点。虽然未来几年重组整合中有诸多不确定性，而此间的工作和任务还很繁重，但我们相信，凭借华润集团的管理优势、企业再造优势，加上三九本身的品牌和渠道两大核心竞争力，三九医药一定不负众望，在华润集团的航船上会走的更稳更快，昔日的三九雄风和“制药之王”在不久的将来定会重现。