低利率是危机罪魁? 金融创新不应被诅咒

　　百年一遇的美国次贷风暴打破了美国金融体系的光环。

　　曾经以此为借鉴和标本的中国金融改革，由此陷入了反思。9月20日，“2008中欧-华安锐智沙龙”上，中欧国际工商学院教授许小年、吴敬琏等人士认为，人们将次贷危机归咎于金融衍生品创新，但真正的始作俑者是格林斯潘，他所奉行的低利率导致了流动性过剩是罪魁祸首。

　　他们认为，中国金融业所面临的问题，不是创新过度，而是发展得不够。中国应学习到货币供应量必须和经济发展相适应，加强对市场的透明度监管等。

　　中国正面临通货膨胀、股市房市摇摇欲坠、企业的成本上升、定单减少等多重问题，央行货币政策因此承受着各方压力，希望放松货币紧缩，比如下调存款准备金率。

　　“货币政策现在只有微调的余地，基本上也微调到了，没有更多的余地。”曾为央行副行长的吴晓灵希望经济学家不要再呼吁降低存款准备金率。她说：“再不能(施)压中央银行了，管制金融、放开货币是经济的灾难，如果我们这样做下去，美国的今天、日本的今天就是中国的明天。”

　　格林斯潘是金融危机始作俑者？

　　沙龙上，专家学者一致为金融创新“洗脱罪名”。“大家现在都骂华尔街，说华尔街搞金融创新搞过头了。我们再问一句，为什么华尔街搞金融创新会搞过头？”许小年问到。

　　他认为：“原因在哪里？金融机构的钱太多没地方去，怎么办？搞金融创新。原来这些不合格的借贷人也可以贷给他们了，银行用高风险来换取高回报。始作俑者是谁？是格林斯潘。”

　　戏剧性的是，短短几个月之间，格林斯潘从有史以来最伟大的金融银行家，变成了次按危机的罪魁祸首。

　　许小年分析，格林斯潘的“过”在于，一是货币政策过于松宽，放出了大量的流动性。第二是监管不得力。当然，SEC也有责任。监管不得力并非表现在对CDO的监管，而是对对冲基金没有监管这一巨大漏洞。

　　在此次雷曼和AIG事件中都可以找到对冲基金的身影，“对冲基金的力量已经强大到这样的地步，不仅可以和十年前亚洲各国的中央银行对抗，甚至可以直接和生它养它的华尔街对抗。”许说。上海证券交易所研究中心主任胡汝银持有类似观点。

　　胡汝银认为，911事件后，美国基准利率被削减到1%，资金成本变得十分低廉，华尔街投行们的营运收入变得非常少，于是开始进行连续不断的金融创新，推出CDO这样的结构性产品。

　　同时，投行们推动对冲基金的发展，由此触发了大量投机活动，推动资产价格和大宗商品价格不断上涨，最后形成恶性循环。

　　吴敬琏认为，格林斯潘反复用大量的货币发行来支撑美国的繁荣，其结果就是全世界为美国买单。

　　“美国一个最基本的问题就是储蓄率太低，那么怎么维持这个经济的运转呢？它就利用了美元作为国际储备货币这个特性大量发行美元。世界上所有人都承认它印的每张票子都是真金白银，于是就造成了全世界的流动性泛滥。”吴敬琏说，但货币发行后，美元就贬值，其贬值损失却由所有持有美元的国家来承担，然后再来做强美元，从而把损失转嫁出去。

　　“(美国)一次又一次这样做……这个问题确实是世界国际金融体系里面存在的一个根本性问题，但好像还没有一个办法来解决。”吴敬琏认为。

　　创新不应被诅咒

　　次贷危机在中国引发了诸多反思。比如，中国金融开放是要走得快还是慢？中国的金融创新是要继续加快还是稳一点？中国的金融监管体制是坚持分业监管还是向混业监管发展？

　　显然，沙龙上各位专家都认为，创新不应该被诅咒。

　　“如果总结经验教训，货币供应是非常大的一件事，不能轻易动货币政策。要设法管住中央银行。”许小年认为，如果一个国家的货币供应超出实体经济的需要，就会制造各种各样的泡沫。而泡沫的破灭，会给实体经济带来极大的冲击。

　　曾为央行副行长的吴晓灵也认同这一观点，她补充：“既要管住中央银行也要管住商业银行，然后放开所有的非银行金融机构，放开市场投资主体，给他们以自由的选择权，这样才能既控制泡沫，又能够搞活经济。”

　　事实上，今天中国面临的问题非常复杂，中国央行所处的位置也较为“尴尬”。通货膨胀、股市房市摇摇欲坠，企业的成本上升、定单减少一并而来。一些人担心，流动性过剩会不会转瞬间陷入紧缩的“陷阱”。

　　“中国的存款准备金率这么高，这是被动地吐出基础货币，因为我们吃进了1.8万亿美元，如果央行不用存款准备金率(回收)，不用巨额的央票对冲，泛滥得早就不是现在的样子了。所以说，中央银行存款准备金率没有下降的余地，下降只能让商业银行多创造货币，增加通货膨胀的压力。”吴晓灵说。

　　她希望，所有的经济学家别再呼吁降低存款准备金率，只有在中央银行吃进的外汇量低于当年基础货币的需求量时才具备降低存款准备金率的条件，“我对政策组合拳是三句话，管住货币，适度从紧的货币；灵活的金融政策；宽松的财政政策，真正要解决问题，在短期治标财政政策就要出手。”

　　与会人士认为，中国金融创新不能因此而停止。

　　以资产证券化为例，东方证券董事长王益民认为：“美国次贷的成因不是金融产品本身出了问题，而是实体经济出了问题，房屋的供需不平衡引发的。它资产证券化产品的初级设计肯定没有问题，是二次方、三次方设计的时候风险扩大了。”

　　他认为，包括建设银行、国家开发银行正在探索的资产证券化，是最初级的资产证券化，不存在风险放大的问题，所以资产证券化试点仍应继续。

　　而监管层则更注重金融监管可能存在的漏洞。银监会纪委书记王华庆认为，商业银行应加大信息披露和透明度。他认为，美国次债就存在严重的信息不对称，有关次级房贷的大量真实信息存在于贷款公司和经纪公司，证券化以后风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者，投资者完全依靠评级公司来定级，而评级公司的评级又出了很大的问题。