2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。
主持人：
今天大家从全国各地赶到北京参加第二届中国金融市场投资分析年会，也是中国注册金融分析师第二届年会，这个年会召开的背景，大家在会议材料上都看到了，其中有一个背景：应该说一年半以来，中国整个资产市场，包括股票市场，房地产市场，包括商品市场都是牛气十足，但是在最近两个月以来，一系列的宏观调控政策，使资本市场比较大的振荡，究竟下半年趋势怎么样，作为一个投资决策者，或者金融市场分析人员都会关注这个事情。
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许小年：
我想我这个市场分析人士不敢当，也是在学校教书，是一个教师，不是一个大师。
我今天谈的题目是“流动性过剩中的资产估值”，分三个小节。
1、流动性过剩的实质，现在资产估值和流动性分不开，所以我先介绍一下流动性来源，实质是什么，以及解决流动性过剩的方法是什么。
2、资产泡沫。
3、投融资体制改革。如何推进投融资体制的改革，这方面的一些思考。
一、流动性过剩的实质。
为什么流动性突然最近几年在国内乃至世界上都成了问题，引起世界上的关注。表面上我们国家不管用什么指标衡量，都确实存在着流动性过剩的问题。流动性过剩的问题，如果把东亚国家和欧美国家相比这个问题更为突出。东亚国家里面流动性过剩，目前又是以中国最为严重。
在这里我想讲一下流动性到底是什么定义，到底用什么指标衡量。在学界和业界都存在不同看法，我在这里用的流动性指标，是广义货币对GDP的比值。从数据上看，我们确实发现，如果用广义货币对GDP的比值，作为衡量，流动性确实过剩。这条红线是中国广义货币对GDP的比值，2006年已经高达70%，世界主要经济体当中这个比值最高，蓝线是日本，日本一直在上升，但是要比我们低10到20个百分点。对比最为强烈的是东亚国家，以银行体系为主的经济，这些流动性指标和欧美国家以资本市场为主的流动性指标。如果用广义货币对GDP的比值，东亚国家要比欧美国家强一些，而中国又是东亚国家之首。
流动性过剩到底是哪里来的，我们必须看广义货币的定义。现在市场上有一个非常流行的说法，是认为中国的贸易顺差是引起流动性过剩的主要根源。我们看一下数据，觉得这个结论是不能成立的。尽管在最近几年，中国的外贸顺差急剧增长，引起了货币的超量投放。实际上中央银行在大量的投放货币，收购市场上多余的美元同时，也进行了对冲操作，对冲操作的结果就是流通中的货币，对GDP的比例，我们并没有观察到快速上升的迹象，反而这个比例在稳定中略有降低，这是央行进行大规模对冲操作造成的结果。
我们看到最近几年广义货币超发，M2的超发，原因不在于贸易顺差，在什么呢？我们知道广义货币的定义等于流通中货币交上活期存款，加定期存款，还有其他的，我就不一一列出了。如果M2是增发过多，M0又没有因为贸易顺差的原因超发。流动性必然会是来自于活期存款，以及定期存款。于是我们接着向下追踪。活期存款，一个非常重要的来源是贷款，也就是企业当期借到贷款之后不会当期用掉，而是回存银行。定期存款大家都知道，每年都以15%速度增长的居民定期存款。
在经济过热的情况，大家已经注意到了，胡锦涛总书记主持政治局会议，讨论经济问题，提出一个首要目标，就是要防止经济过热。在这样一个思想指导下，我相信信贷的增长速度将会有所放慢，但是银行现在面临两难的困境，一方面宏观经济要求银行降低贷款的增长速度，但是另一方面银行又不得不贷，因为银行现在的贷存比65%左右，银行大量的资金不能得到利用，产生不了收益。这对上市银行是非常大的压力，因为他们还要面对股东，股东要盈利，还要投资回报。
我们在这张图上看到，这个红线是整个中国银行体系贷存比，过去十年间大概95%，一直降到了目前的65%，下降了30个百分点。这条蓝线是美国商业银行的贷存比，在95%到100%之间波动，属于正常。为什么在需要银行收缩贷款的时候，银行感到压力很大，贷款没有办法收缩，原因就在这里。在于贷存比已经相当多了，有大量的资金，不贷不行。
流动性过剩的实质是过多的资金储蓄进入了银行体系，就是结构上的根本原因，是我们国家目前以银行为主导的金融体系，这些储蓄资金，应该是经过各种各样的渠道转化为实体中间的投资。但是由于我们现有的金融结构所限，资金主要是流入了银行体系，而其他渠道要么不畅通，要么过于狭窄。在银行中积存了大量的资金，银行想放，无法全部放出去。所以流动性过剩，就形成了银行体系内部的流动性过剩。
这个流动性过剩反映的问题，不是货币政策过于松宽，而是我们政策不能适应经济发展的需要，不能适应居民财富积累的需要，所以我认为流动性过剩是结构性的，是体制性的，而不是周期性的。
那么增加非银行资产供应，比如说房地产，比如说私人股本基金，比如说保险产品，比如说在资本市场的公司债券和股票一级市场发行，因为二级市场炒作不增长资产供应，解决不了供需失衡的矛盾。要解决供需失衡的矛盾，必须增加一级市场的债券发行。这些资产包括实物资产，例如房地产，所以房地产不仅不应该抑制，而是应该大力的发展，应该加快房地产供应，而不是打压价格。私人股本基金应该尽力尽快在国内建立这样的市场，保险产品要加速推出，公司债和公司股票的一级市场发行也要加快。否则的话，流动性过剩，这样的问题就解决不了，资金仍然会大量挤压在银行体系里。
二、资产泡沫。
发现流动性过剩问题短期内无法解决之后，我们就会追逐过少的产品，价格必然上升，也就是资产泡沫。
在最近的牛市行情中有各种各样的说法。但是根据我的分析，这轮行情最根本的推动力，仍然是第一节所讲的流动性。国有股流通问题，历史遗留问题解决仅仅是一个催化剂，牛市行情推动力还是资金。
我们看一下在解释股市估值各种指标里面，我选用了多种指标，发现还是活期存款这样一个资金指标对股市估值有着最好的解释能力。这轮行情出现在2005年5月份，我们可以看到银行的活期存款，恰好是2005年反弹。2005年触底反弹，第一个原因就是资金入市，抢筹码，获得对价的免费午餐。第二个原因就是贷款的反弹。从2005年5月份之后，活期存款的增速，大家看到右边这段一路向上，就是资金的供应一路向上。期间出现过两次剧烈的下降和上升，这是因为春节效应所造成的。所以大家在看这个图的时候可以忽略一个简短的下降和上升。
总体来讲2005年到现在，两年间资金供应在不断的加速。正是资金供应的充裕，奠定了本轮行情最坚定的基础。
我们现在把市盈率放上去，大家一看结论不言自明。2005年上证A股市盈率走出了低谷，开始反弹。我在这里指一下，这个是活期存款在2005年的触底反弹，然后一路非常强劲的增长，这个是上升A股市盈率在2006年反弹，一个月之后跟着反弹。所以中国的市场，到现在为止仍然还是一个资金市，这个资金供应的增速，是本次行情最坚实的基础。
在2005年以来，上市公司的业绩确实对行情有一定的支持，但是我们可以看到估值的上升，远远超过了盈利的增长，所以这轮行情主要是估值的反弹。
刚才我们已经讲了，在活期存款资金供应的反弹过程中，国有股流通，对价所带来的免费午餐是一个诱发因素。而贷款几乎是在同期走出低谷，这个是对流动性供应力量所产生的贡献更大。
这两条线大家可以看到，活期存款和贷款的波动几乎是同时上下。同样也是在这里，这是2005年活期存款反弹，贷款给予了强有力的支持，贷款也是在一个月之后，所有金融机构的贷款，大概在一个月之后扭转了趋势，增速开始向上。
所以这次行情我个人认为，它最主要的推动力还是资金。上市公司的业绩方面有一定支持，随着中国经济形势的好转，GDP加速，上市公司的业绩都在改善。但是股票价格的上升已经远远超过了业绩可以支持的程度。
我特别想指出一个观点，一个误导性的观点，就是认为这次行情和日本的1989年非常类似，是由人民币升值所决定的，这个说法在市场上非常流行，我认为是没有根据的。资产的估值和币值基本上没有关系。升值理论上来讲，人民币升值不会引起同币种资产组合调整。大多数投资者投入和支出，资产组合都是人民币，所以人民币升值不应该引起资产的重新调整，重新配置。在什么情况下，币值变化会引起资产组合调整，当投资者持有美元资产的时候，才会引起这样的调整。否则币值本身的变化，不应该引起从货币到股票的转移。这个从理论上是说不过去的。仅仅是外币的资产持有者会增加购买A股的意愿，外币持有者都只有通过QFII和地下管道进来的热线，但是是有限的。
市场上经常说日本的股市十年黄金期，是和日元的升值是吻合的，其实这一点也得不到事实的支持。我们知道如果股票价格和日元升值有关的话，在1985年之后，大概两年时间里，日元已经基本升值到位了，但是日本的资产泡沫继续膨胀，一直膨胀到89年。所以从85年广场协议之后，所以人民币升值理论，就不能解释膨胀理论。
那是什么引起的十年黄金期呢？十年减息周期引起的，日本银行减息之后，日本股市开始上升，这条蓝线开始上升。到1985年的时候，日本签订广场协议，很短的时间里，日元就升值到位，日元大概从1美元兑换240日元，一直升到一美元兑换120日元，升值达50%以上。按照在升值之后股市就应该停止上升，但是股市继续上升，原因是货币政策，而不是汇率政策，货币政策是因为1986年日本央行担心强势日元对日本经济产生的影响，所以采取了货币供应的政策，大幅度的减息，基准利率从5.5%，一直减到了2.5%，正是宽松货币政策和低利率造成了日本股市的上升。特别有意思的是在1989年，日本央行面对巨大的资产泡沫，也开始担心的时候，它开始紧缩银根，加息。有意思的是，它的前四次加息，每加一次市场大涨一次，跟我们现在情况一样。它在这边加息，拉到上面去，股市照涨不误，一直加到第四次的时候，股市下来了。当然这种历史上对比没有什么太大意义。当年日本加息不是27个基点，大概100个基点。到资产泡沫破灭之后，日本央行又担心，跌下来又想抬。于是开始减息，但是为时已晚。泡沫一旦破灭之后，你再减息，再增加资金供应也没用了。
所以日本股市十年黄金期根本原因是十年减息周期，从最高点9%的基准利率一直减到2.5%，资金充分供应造成了日本股市十年黄金。关键不在汇率，而是在于货币政策，在于利率。
回来看我们自己的情况，我认为现在市场的估值，已经高到不可持续。目前的估值水平是无法持续的。它的无法持续表现在大家都很熟悉的市盈率，市盈率又回到了50多倍。A股对H股的议价早就超过了百分之百。市净率，我们现在的市净率的水平已经是超过了日本1989年以及台湾1991年的水平。在左边这条线大家看到，蓝线是东京交易所的市净率，在1989年市净率最高是5.5倍，台湾1991年当台北综合指数达到12000点的时候，市净率是4.5倍。我们现在的市净率，右边这张图，红线是台北的市净率，蓝线是东京交易所的市净率，右边是我国深沪两市的市净率，已经在5.5倍，我相信昨天闭市的时候已经接近6倍。换句话说，我们现在的市净率，估值水平已经超过了日本和台湾泡沫期的顶峰值，超过了日本的1989年和台湾1991年的泡沫顶峰值。
我们看一下东京交易所的历史，自从89年泡沫破灭之后，市净率跌下来，基本上是长期保持两倍左右，而台湾市净率跌下来之后，又上去，中间经历了多次大幅度的振荡，最近才稳定在两倍左右的。所以我们现在市净率水平，不仅是我们自己历史上的高位，而且也都超过了世界上泡沫市场的高峰期。
这样的估值是没有办法持续的，我们已经看到一些调整的征兆，当然这些征兆还不是很明显，一个很明显的调整征兆就是换手率在下降。A股历史表明换手率一般为股票价格的先行指标。2001年调整前后，先是换手率出现了萎缩，上证A股指数开始下降。
这是最近的情况，尽管指数还在上升，但是换手率已经从高位下来了。在过去的一周之内—有一些反弹，但是从趋势上看，很难再回到5月份那样的水平。所以我个人感觉调整是不可避免的。从时间上来说，现在只能说是出现一些征兆。
三、投融资体制改革。
流动性过剩的情况下，资产泡沫似乎不可避免，如何解决这个问题呢？刚才我已经提到了，为了吸收过剩流动性，要尽快推进投资和融资体制的改革，增加资产的供应，增加金融产品的供应，特别是要增加非银行金融产品的供应。老百姓现在财富积累主要形势都是银行存款，这个和发达国家形成非常强烈的反差。如何改变这一情况，要增加非银行的其他类资产供应。
从短期来看，中央银行仍然有必要采取收缩性的货币政策，包括加息，包括扩大人民币的浮动区间。因为加息不可能离开汇率政策，如果汇率太高，形成了利率差过大会吸引热线流入。所以需要同时进行。但是货币政策在短期内只能是把流动性从经济中，从市场上再抽回到银行体系当中，但是它没有办法从根本上解决疏导流动性的问题。也就是说如何把储蓄资金转换为实体投资，这是货币政策没有办法解决的，必须依靠金融改革，必须依靠投资和融资体制的改革。
改革的内容今天没有时间介绍了，只是简单提一下，要放松对企业投资和融资的行政管制，现在我们对企业投资和融资改革还需要进一步放松。
放松对金融业的管制，我们要推出大量金融产品，分流资金。增加资产供应，增加金融产品供应，要做到这些，必须大力发展非银行金融机构和市场，逐渐把我们国家以银行为主体的体系，转变为银行和资本市场基本平衡的格局上去。否则流动性过剩就会是一个长期困扰中国经济，困扰中国资本市场的一个问题。
我就讲到这儿，谢谢大家。
主持人：
每一次听许教授的演讲都是受益匪浅。大家按照议程，有点时间可以想许教授提问，有提问的请举手。
我先提一个问题，根据过去两年我自己的体会，因为我从关注许教授的观点从2003年开始一直在提醒大家警惕股市的泡沫，或者说资产市场的泡沫。但是根据我自己的体会，过去两年时间，不论我投资股票还是投资房地产，坦率的说收益都非常好。我作为一个普通的投资者，我有一个问题，如果说许教授的判断成立的话，的确现在风险很高，我作为一个投资者是不是不投资？第二个问题，相对于房地产和股市这两个投资产品，许教授更倾向于建议我做哪个投资选择？
许小年：
我要特定在这里声明，本人在这里介绍都不作为投资的依据。只是作为一个学者，跟大家进行交流。我讲的是更中长期的问题，而不是短期的问题。大家也可以看到，投融资体制的改革，是一个中长期的问题。那么在目前牛市情况下，让大家不投资是不明智的。我讲课的时候讲流动性驱动下资产过高的估值。我记得讲的时候是4月份，讲完之后很多学员下课之后第一件事把股票全卖了，过了一个长假，想想不对劲，五一一开市股票非常强劲，又捡回来了，然后又被套住了。所以有学员跟我开玩笑说许教授，我要起诉你。所以我今天讲的不作为投资的依据，为大家思考问题提供一些数据和思路。
在一个估值过高的情况下，要不要参与，我觉得都是在座各位自己的选择。不同的风险收益偏好，有不同的选择，要想参与也可以，但是各位要知道价格已经脱离了基本面的支持，这就意味着风险非常高。如果大家愿意去冒险，去博取高的收益，当然可以继续参与。如果认为现在风险已经过高了，不愿意参与，这样的决策我也可以理解。所以取决于各位自己的收益和风险偏好。我在这里讲的不是参与或者不参与，我在这里讲的只是现在风险已经非常高了。
第二个问题，当前的情况下，我个人比较偏好房地产。因为我看到它还有真实的需求，从数字上看，你要看几个数字：
1、整个市场的供需关系，从2003年以来，每年在市场上的销售面积就超过了投放的面积，所以销售对供应之比从2003年以来，就在百分之百之上，最近我看了一下全国的数字，销售面积超过新投放面积50%。当然这个销售面积里面有一部分是投机性购买，但是你把这部分最近几年投机性购买扣掉，你可以发现从95年，97、98年以来，销售对供应之比都是稳步上升。而且最近几年一直是超过百分之百，说明什么呢？说明是需求大于供给，这是一个指标。
2、房租收益率，北京的房租收益率据说还有5%到7%，这样的收益率还是安全的，当然上海是比较低的，它的房租收益率在3%甚至3%以下，房地产市场是一个非常区域性的市场，所以全国统一很难讲，要看看各个地区的情况。我的建议，仍然是做投资之前一定要做研究。要研究房地产市场的估值，要研究股票的估值。
现在尽管市场风险过高，但是我觉得有些公司还是不错的，现在不是投市场，而是投公司。
主持人：
有没有提问的？
提问：
我是来自人民银行石家庄分行的，我想请教许教授，刚才您提到换手率的问题，这个换手率下降，我认为这个下降是由于530政策出台以后造成的，因为当时政府解释出台意图的时候，就是为了降低换手率，鼓励投资者长期持有。所以由于这次530政策出台，大部分的股民都在高位的时候被套了。所以这个换手率自然是降低了。我认为是不是像许教授刚才讲的，换手率下降就是一个市场的自然规律。
许小年：
530是印花税，我的解读，每个人都有不同解读，这是正常的，市场上如果只有一个解读，一定不是市场，所以多种解读才能构成交易，构成买卖。
530印花税增加了千分之二，这引起市场的大跌，说明市场的虚弱程度。我到现在也没有搞清楚，为什么27个基点的几次加息，市场都往上跑，换手率20个基点的变化就大跌，我到现在还没有搞清楚，如果大家做研究发现了其中的奥妙，我非常愿意和大家一起分享。
我觉得一个印花税，可以使市场跌这么多，使我想起了1991年台北的税收变化，这就是估值过高的表现。
主持人：
最后一个问题。
提问：
许老师，你好。
我想问一个简单的问题，投资房地产市场和投资房地产股票有什么样的区别？
许小年：
那你要看什么样的房地产股票，房地产公司如果是一个项目公司，就是有一些土地，有一些楼盘在开发，这样的话，你买股票和买楼盘没有什么太大区别。如果它真正是一个房地产公司，可以为投资者创造价值。比如像万科，我觉得它已经超出了项目公司，已经形成了异地扩张的商业模式。可以给投资者带来除了房地产和房屋之外的价值。它的异地扩张的能力，决定了它增长的空间要比项目公司大的多。所以我觉得没有办法一概而论，要看什么样的公司，要看什么样的项目。
主持人：
由于时间的关系，不在提问了。我们请大家把掌声送给许教授。
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