解读雷曼兄弟“死亡诊断书”

　　　孙飞

　　“我和你，同住地球村。”美国次贷风暴不仅席卷华尔街，也将整个世界笼罩在金融危机的阴霾之下。

　　截至2008年8月6日，美国金融企业宣布的损失已达2500亿美元。

    美国第五大证券交易商贝尔斯登轰然垮台，英国百年老字号北岩银行被迫收归国有，“两房”被美国政府接管，拥有158年辉煌历史的国际投行“大腕”雷曼兄弟控股公司宣布申请破产保护，美林集团“卖身”美国银行，全球最大保险集团美国国际集团（AIG）遭美国政府注资并接管，美国最大存款机构华盛顿互惠银行也陷入财政危机，华尔街第二大投行摩根士丹利也不得不与全球各大金融机构进行合并、收购谈判……全球金融巨擘一夜之间仿佛都难逃分崩离析的“次贷诅咒”。

　　“以史为镜，可以知兴替。”我们需要知道，究竟是什么让整个“地球村”陷入到这样一种尴尬境地，是次贷危机的不可测，是雷曼兄弟的突然倒塌，还是触碰了金融创新的“雷区”，抑或是“明知不可为而为之”的人类贪婪本性？我们更要知道，面对世界金融市场的波谲云诡，中国应该如何找到“攻玉之石”，筑起自己的强大防火墙。为此，本报推出“华尔街金融风暴大解析”特别报道，以期为读者剥茧抽丝，理清脉络，找寻逼近真实的路径。

　　致雷曼兄弟于死地的“元凶”，是去年开始爆发的美国次贷危机。然而，“死因”或许更早的时候就已经种下了。

　　早在1999年，雷曼就用账面资产做抵押大量借贷，再将借来的资金贷给私募股权投资基金，或者购买房贷资产，再打包发行给投资者，将杠杆机制发挥到极致，房地产抵押贷款业务（其中又以次级贷款为主）如日中天。从2003年到2007年，雷曼的利润达到了160亿美元，特别是在美国房地产泡沫高峰时期的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元。2004年，雷曼收购了BNC房贷公司，以便能有持续不断的次级房贷得以打包成债券销售。2006年一季度，BNC房贷公司每个月发放次级房贷10亿美元。雷曼还收购了Aurora贷款公司，该贷款公司发放Alt－A房屋贷款。2007年上半年，Aurora贷款公司每月放贷30亿美元。次贷危机的出现使雷曼手中持有大量卖不出去的次贷资产。

　　次贷危机爆发前，雷曼成为华尔街打包发行房贷债券最多的投行，自身也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根士丹利高出44%。随着次贷危机的不断蔓延，次贷冲击波开始重创雷曼。次贷危机的巨大破坏力，迫使雷曼开始自救。在2008年2月结束的雷曼第一财季中，雷曼卖掉了1/5的杠杆贷款。同时又用公司的资产作抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定收益产品，冀望通过豪赌一把以摆脱险境。

　　然而，美国房产价格的急剧下跌，使得这一努力不但没有改善雷曼的状况，反而让雷曼雪上加霜。2008年第一财季，雷曼发布了盈利4.89亿美元的报告，然而这只不过是在玩财务包装罢了。雷曼在第二个财季变卖了1470亿美元的资产，这又使得雷曼承受巨大的账面损失。与此同时，雷曼还没有放弃商业楼宇贷款业务，房贷资产有一半投在商业房贷和商业楼宇，而这些资产在2008年却均被大量减计。

　　除了对资产进行处置外，雷曼还连续多次进行大规模裁员来压缩开支。自2007年6月以来，雷曼公司已经实施了4次裁员计划，已经解雇超过6000名员工。然而，即便在这些业务和举措的支撑下，雷曼仍然回天乏力。从2008年6月30日开始，先后传出巴克莱银行、太平洋投资公司、韩国产业银行、美国银行等将收购雷曼的消息。然而，这些收购方由于美国政府的不救助政策，最终都选择了放弃。9月14日晚间，雷曼不得不宣布计划破产清算。9月10日公布的财报显示，雷曼今年第二财季损失39亿美元，是它成立158年来单季度蒙受的最惨重损失。受雷曼宣布申请破产保护影响，雷曼股价重挫95％，报收0.19美元。

　　由于雷曼与国际投行、券商、对冲基金，甚至保险机构有着千丝万缕的业务联系，其破产迅即引发了全球股灾。

　　濒临绝境的雷曼似乎还没有完全“死亡”，仍然在出售资产自救。根据纽约南区破产法庭日前公布的文件，美国摩根大通公司已向雷曼兄弟提供1380亿美元贷款，帮助其继续开展证券经纪业务。巴克莱银行也同雷曼兄弟达成协议，收购后者的美国投资银行和资本市场业务，同时，多达9000名雷曼员工将被英国巴克莱银行留用。巴克莱购买的是已剥离之后的雷曼北美业务，其中包括人员、产品、品牌名称、技术和客户，但不包括申请破产保护前令雷曼陷入绝境的风险交易和债务。

　　实际上，美国政府除了对雷曼放弃拯救，对其他金融机构的救助并没有停止。就在雷曼申请破产保护的时候，美林集团却在政府监管部门的压力下于48小时之内迅速同美国银行达成并购事宜，后者以440亿美元将其收购。随后，由于严重亏损，三大评级机构接连调低对AIG的评级。美联储随即发表声明说，AIG倒闭可能导致借贷成本上升、家庭财富缩水、经济活动进一步萎缩，给本来已经脆弱的金融市场和经济造成伤害。作为交换，政府将获得AIG 79.9％的股份。不仅如此，美国还进行了自“9·11”以来最大规模的注资行动，为金融机构获取融资创造便利。

　　（作者系中国国际资本有限公司执行董事、首席经济学家、博士）