产业资本掌握了市场定价权

　　2008年，A股市场迎来了史上罕见的一轮暴跌，这场暴跌中，数万亿元的财富灰飞烟灭，大量的参与者损失惨重，牛市的成果几乎被损失殆尽，市场重新陷入了深深的泥潭。

　　然而，在中国的私募圈，有这么一群人，他们成功把握住市场下跌的脉搏，提前洞察出市场下跌的危险，及时进行了调仓减仓工作，面对市场的暴跌，他们是羽扇纶巾，谈笑风生。

市场的暴跌对他们几乎没有造成打击，牛市的硕果依然如花绽放。    

　　这些顶尖的私募基金，为何能够安然度过这轮熊市？他们有着什么样的投资秘诀？他们对当前的市场的剧烈震荡，最新的观点是什么？是否有新的投资机会产生？

　　从本周开始，本报将连续推出“顶尖私募基金看市”系列报道，每一期中，我们将与私募圈内最顶尖的私募基金经理和投资总监面对面，分享他们最顶尖的投资理念和对市场的最新观点。

　　这些掌控着巨额资金、几乎不公开露面的中国投资界最顶尖的投资人，将首次对外公布他们的投资理念以及投资方法，并针对当前的市场走势和市场热点，给出最权威的投资意见，这些精彩的内容绝对不容错过。

　　我们每期访谈顶尖私募，在最近一年、半年、三个月都有出色的业绩表现，我们也将参照独立研究机构国金证券对私募基金管理公司的评级报告，选择获得五星级或者四星级的私募基金管理人进行重点访谈。

　　目前，获得国金证券五星级评价的私募管理人有9位，四星级评价的私募管理人有10位，这19位私募基金管理人，也代表着国内投资界的最高投资水平。

　　这期，我们推出的是五星级私募基金管理人———四川省鑫巢资本管理有限公司（下称鑫巢资本）董事长兼首席投资官陶涛先生的专访。

　　今年3月，陶涛在接受本报采访时，曾建议关注两个关键时间点，当时他预测5月和10月的市场产生一轮反弹，5月的反弹已经实现（“4·24”行情），那么陶涛对10月市场以及下一阶段市场有着怎么样的看法？对于近期的大反弹，是否意味着已经见底，新一轮的牛市是否到来？

　　价值投资不是简单计算市盈率和市净率

　　价值投资有五要素：第一，投资标的的基本面要好；第二，要有相对低估的价格。第三，要对投资标的进行持续有效地跟踪。第四，在基本面不变和价值低估存在的情况下长期持有，反之则坚决卖出。第五，要懂得适度的放弃。”

　　价值投资

　　记者：2005年以来，几乎所有的投资者都在谈价值投资，很多人自称为价值投资者，仿佛价值投资就是投资人的《圣经》，但是经过本轮暴跌，无论是投机客还是那些自诩的价值投资者，大都未能逃过亏损，这是否意味着价值投资理念，并不适合A股市场？或者说他们的方法是错误的？

　　陶涛：其实从内心来讲，每个投资人都想做价值投资者，但价值投资并非是单纯简单的买入并持有。真正的价值投资人的标准是要“知行为一”！你的知识结构和投资理念一定要与你的行动是一致的。市场有很多做法，有做价值投资的，有做趋势投资的，有做模型对冲投资的，所谓条条大路通罗马，每种方式都有其合理性。但到目前为止，比如在有两三百年股票投资历史上美国和英国，真正能够聚集财富成为大家的，还是做价值投资的。我相信，经过本次大调整，中国股市在不长的时间会真进入价值投资的时代，届时投资人对企业的研究会更加理性，更加成熟。

　　记者：什么样的投资才算是价值投资？

　　陶涛：价值投资的理念和方法绝大多数投资人都有知晓 但知易行难。对价值投资，我的认识有几个方面，第一，投资标的的基本面要好，这个问题每个人都知道。第二，一定有相对低估的价格。第三，要对投资标的进行持续有效地跟踪。第四，在基本面不变和价值低估存在的情况下长期持有，反之则坚决卖出。第五，要懂得适度的放弃。这五点就是我对价值投资的理解。

　　记者：机构报告都对公司进行估值，他们结合未来的业绩预测，按照20倍、30倍的市盈率，给出一个合理的价格区间，还给出投资评级，这种研究是否就是价值投资？

　　陶涛：做研究必须严谨，不能是蜻蜓点水式的研究，在企业业绩下滑的时候，用市盈率估值是没有任何意义的。研究的本质是要真正清楚投资标的的“价值所在”。

　　产业资本与金融资本主导市场

　　处于决定性主导地位的产业资本和基金非常坚定地卖出了他们认为任何基本面出了问题的且被高估的股票，所以这个市场用了不到一年的时间，就跌完了2001~2005年的跌幅，跌幅甚至超过了上一次熊市。”

　　暴跌原因

　　记者：这次杀跌的速度超过了很多人的想像，不到一年的时间市场暴跌了70%，远远超过了上一轮熊市的下跌速度，为何市场会出现如此剧烈的下跌？

　　陶涛：在2005年以前，主导市场的是3股力量，第一是公募基金、第二是券商自营盘，第三股是庄家和私募。券商自营盘和庄家私募有他们的盈利模式，大部分钱是自己的或者借来的，下跌过程中他们不愿卖股票，卖了就是承认亏损。而基金的盈利模式不一样，由于单只股票最多只能持仓10%，基金一般单个股票持仓通常在1%到5%之间，赔完就这么多，但是不可能赔完，所以基金会不断抛售基本面变差和估值过高的股票，但那时由于基金并不占有绝对的优势力量，所以市场出现了缓慢下跌，而在那次下跌中，过去的很多经验都是有效的。

　　但是2005年以后，特别是2006到2007年，基金迎来大发展，在金融资本中拥有绝对影响力和发言权，再加上全流通后，产业资本加入市场，它们的资金力量更大，两者相加对市场起到了决定性主导的作用，在去年的上涨行情里面，大家都看好，最终导致指数一路暴涨，但当泡沫逐步破灭的时候，处于决定性主导地位的产业资本和基金会非常坚定地卖出他们认为任何基本面出了问题的且被高估的股票，所以这个市场用了不到一年的时间，就跌完了2001~2005年整个时间的跌幅，跌幅甚至超过了上一轮熊市。

　　记者：这是否说明在全流通时代，市场的效率增强了？　

　　陶涛：现在的市场是很有效率的市场，主导力量从之前的三者平衡，到现在产业资本和基金占绝对优势，只要他们认识到好或者坏，市场的趋势变化将非常迅速、非常猛烈。

　　记者：最近大股东增持股份的公司越来越多，是否说明产业资本看好市场了？

　　陶涛：我们把产业资本分为三类，一是持股比例在30%左右的大股东，这类产业资本减持的意愿是非常低的，他们只要愿意长期经营一个企业，是愿意保持相对控股股权的，在价值低估的时候，也愿意进行增持；第二类是控股权在50%以上的大股东，这类产业资本有一定的减持意愿，但是会有下限，会保持相对控股权；第三类是二股东以后的财务投资人，他们不看市盈率也不看市净率，只要企业基本面出现变化，价格比他买入时的高，他就要卖。  

　　开“门”的“钥匙”

　　还未找到

　　管理层对于经济要往什么方向走，是很清醒明白的，管理层是找到了“门”的，就是产业升级和转型，但还没有找到开“门”的“钥匙”，或者说有钥匙但还不敢开门。”

　　中国经济

　　记者：您一直在谈企业的盈利下滑，证据是什么？

　　陶涛：政府的税收是个非常重要的指标。7月，国税总局征收的企业所得税指标出现了同比负增长，所得税是企业利润好坏的表现，今年1～6月，尽管发生了雪灾、地震，但是税收都是同比正增长，而7月企业所得税同比下降，这说明中国的经济增长趋势开始发生逆转，也就是通常所说的见顶了。这也与上市公司一季报和中报所反映的情况是基本一致的。

　　记者：企业盈利下降的原因是什么？会持续多久？

　　陶涛：改革开放30年来，支持我们经济发展的各项要素如资金成本、人工成本，税收成本、环境成本、法律成本等都和过去发生了非常大的变化，7月所得税同比增幅为负，股市、房地产市场的预期都是非常不好的，这种情况什么时候结束，对企业利润的负面影响力度多大，大家都在猜测。但到目前为止，这种趋势还在延续，远远没有接近尾声。目前能够预期的就是下滑，只是幅度和时间不知道。 

　　记者：中国经济要重新恢复活力，出路在哪里？

　　陶涛：我们的管理层对于我们的经济要往什么方向走，是很清醒明白的，管理层是找到了“门”的，就是产业升级和转型，但我认为还没有找到开“门”的“钥匙”，或者说有钥匙但还不敢开门。

　　记者：您认为能不能找到“钥匙”？

　　陶涛：关于钥匙包括的面很广、很多，比如行业准入制度，价格体系，版权，专利等。比如保护专利，别人刚刚研发出来，如果没有保护就被偷了，他就不会再有心思去研发，也就会和大家一起偷别人的，中国整个发展质量相对比较低就是如此，这个大家其实都认识到了。但是如何保护，我认为会有很多阻力，不过从发展来讲，一定是要保护的。而且肯定会成功。

　　我最近刚去了欧洲，感觉现在欧洲的经济真的不好，消费不景气，在全球经济的联动性越来越强的今天，中国经济不可能独善其身。但是我感觉中国是个很有前途的国家，地大人多，市场大，比欧洲、非洲、大洋洲两三个市场的综合体都要大，经济转型一旦取得成功，去年说的10年大牛市，也会因此而出现的。

　　金融和房地产估值将会改变

　　次贷危机会使A股的银行、证券和房地产股票在估值方面产生根本性的改变，银行，证券和房地产股未来将不会用PE作为估值指标，而是用国际标准的PB估值。”

　　全球救市

　　记者：您认为美国大量商业银行和投资银行的破产，是否会对我国的银行业产生影响？

　　陶涛：次贷危机对中国银行业的影响，心理上肯定有，但实际影响如何，需要看银行信贷资产的质量，更有赖于看明年美国和中国房价的走势。更重要的影响，我认为这会对A股的银行、证券和房地产股票在估值方面产生根本性的改变，银行，证券和房地产股未来将不会用PE作为估值指标，而是用国际标准的PB估值。

　　记者：最近中国政府接连出台救市政策，您认为后续还会有进一步的救市措施出台吗？

　　陶涛：在指数跌破3000点后，政府出台了很多救市措施，比如规范大小非减持，新股分红、单边印花税、汇金公司入市等，未来还会有救市措施出台，这些措施在以往都会支持市场出现较大的阶段性转折，但此次在宏观经济基本面预期不好和以产业资本和基金占绝对主导地位的机构面前，效果会有折扣，过往有用的表现将被经济基本面有所抵消，投资人与其一味猜测政府的救市措施还不如认真研究在救市措施出台后是否有能够真正受益的行业和公司。

　　局部机会将逐渐出现

　　现在最看好互联网行业，其次是中低端的必须消费品，其他行业机会都不大。”

　　投资机会

　　记者：虽然市场连续暴跌，但是鑫巢资本的信托产品取得了很好的投资收益，鑫巢的投资策略是怎么样的？

　　陶涛：我们采取的是自上而下的宏观投资策略，相信“一荣俱荣，一损俱损”的大概率事件，逆大势而行的行业的一定是少之又少。 在去年9月减仓后，我们一直对Ａ股市场保持警惕，债券、新股以及银行存款类产品占到了我们的绝大部分仓位，今年4月后又停止申购新股。指数跌到现在，我们过往研究的一些标的正逐步向我们认为的合理价值区域迈进。我们现在开已开始扩大股票研究的覆盖面，一旦有符合我们买入标准的公司出现，我们将毫不犹豫买进。

　　记者：今年市场也出现过几次大的反弹，但是一般就20%的幅度反弹，操作的难度都很大，近期政府救市的力度明显加大，您认为市场真正的机会是否来临了？

　　陶涛：系统性反转的机会还没有任何的迹象，但局部的机会随时会出现，随着指数越往下面走，可操作性将远远大于以前。但是只有企业利润下滑见底，我们整个经济转型成功，大的机会才会来临，而且是系统性的机会。

　　记者：鑫巢资本目前看好哪些行业？

　　陶涛：我们最看好互联网行业，其次是中低端的必须消费品，目前要规避消费品行业中的奢侈消费品，而且要特别小心。其他行业机会都不大，如果要买上述行业的公司，我的建议是在两种情况下可以出手，一是估值跌得非常低，说过一点是不敢想像的低，因为行业利润会严重下滑。二是当公司业绩严重亏损时，价股可能会低于重置成本，届时大小非也不会卖出，这就是买入的机会。记者 毛晋楠

　　链接

　　陶涛和鑫巢资本

　　陶涛先生，鑫巢资本董事长兼首席投资官，四川音乐学院钢琴学士，北京大学光华管理学院EMBA。陶涛先生具有16年证券投资经验，业绩斐然。

　　陶涛在2004年成立鑫巢资本，致力于研究和投资于在全球各主要证券交易所上市的、以中国大陆为生产和销售基地的泛大中华区公众公司的股权。鑫巢资本坚持“自上而下”的宏观投资策略；严格实行“只投资于经过深入研究的公司，并保持对已投资公司持续紧密跟踪”的风险控制流程。鑫巢资本的投资团队共12人。

　　鑫巢资本2007年6月16日成功发行的鑫巢精选成长信托（下称鑫巢精选），是成都首只阳光私募产品。鑫巢资本在2008年6月16日对鑫巢精选提前清盘，在扣除1.5%的管理人报酬后的净值为126.28元，盈利26.28%，存续期内累计跑赢大盘指数74.47%。

　　根据国金证券9月发布的最新国内阳光私募基金管理公司评级，国金证券给予鑫巢资本五星级评价。