孙立坚:金融创新不能因噎废食

　　美国次贷危机引发的这场金融大海啸已经向世人拉响了警报：金融机构如果滥用它们享有的金融创新的工具，就会对实体经济的发展产生毁灭性的打击。所谓“滥用”，就是指美国这些参与次贷业务的金融机构，利用全球的流动性过剩环境，无休无止地追求自己的利益。随后又利用金融创新的工具，转嫁次贷业务被放大后所积累的系统性风险，最后，绑架了政府和海外投资者，让他们为自己吹破的泡沫埋单。否则，美国金融体系的瘫痪和实体经济的下挫将对其他国家产生令人威慑的“多米诺效应”。

　　那么，金融创新真的是实体经济发展的克星吗？回答显然是“否”。从长期来看，正是由于美国金融体系的创新能力，才扶持出很多有潜力的个人去创业以及中小企业的健康发展，也就是说，它们的投资风险，通过美国成熟的金融市场加以合理的分散和吸收。如果没有强大的金融体系，美国今天就不可能拥有全世界最多的品牌和最好的技术以及一流的服务，他们得到了产品价值链上的高端部分。所以，“金融创新”是把双刃剑。美国这次金融风暴的本质是监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上，因而忽视了信息不对称所带来的道德风险的致命问题。让今天的金融市场上的“贪婪”和“无知”结合在一块，把实体经济的健康状态一步步推向了万丈深渊。这一惨剧正在引起以“制造业为生”的东亚经济痛苦的反思，也在引起“金融支撑消费”的美国经济面临发展模式的挑战。总之，无论是哪一个经济发展模式，都不能抹杀金融创新对企业成长和市场繁荣的积极意义，也不能小视金融创新所带来的风险繁殖的杀伤能力。

　　东亚国家的政府长期以来战略性地将金融抑制政策和产业政策配合起来，以追求东亚模式发展的最低成本和最高收益。金融抑制的具体形式就是管理自己国家的汇率和利率，甚至现在油价的管理，也体现了这样一种产业政策和金融抑制的思维在里面。在上个世纪，世界经济失衡问题和金融全球化的强度还不十分明显的时候，东亚的这种发展战略实际上很成功，带来了东亚增长模式的经济活力——也就是政府来承担出口导向，或引进外资引起的汇率和利率波动风险，而使企业可以集中精力发挥产业的比较优势以及产品价格的国际竞争力。

　　但是，这种金融抑制在今天经济全球化、金融全球化，尤其是在世界经济失衡状态越来越严重的情况下，很容易暴露出东亚各国金融体系严重的脆弱性，即外汇资产严重缩水、对美出口疲软，以及一些国家金融市场出现震荡和衰退。

　　中国的金融体系在要素价格管理的环境下，缺乏金融创新的动力和能力，使得中国大众的财富价值受到市场风险的影响十分明显、中小企业面临严重的融资困难、资本市场没有正确的价格风向标，只能靠短线操作，追涨杀跌。当然，中国的资本市场还存在更为严重的制度缺陷等问题，但我们不可否认，金融创新机制的缺乏也是中国股市无法发挥引导健康的投融资活动和创造财富价值这些基本功能的原因之一。

　　另外，中国的银行体系也因缺乏金融创新的动力和能力，才使得很多金融业务的各种风险积压在了金融体系内部，无法通过市场手段加以规避和分散，进而制约了中国金融体系本应及早推行的要素价格市场化改革。从今天东亚外汇资产严重受损于美国次贷危机的教训中可以看出，如果没有金融创新的能力，就无法在经济全球化的舞台上体现国家的核心竞争力，就要为事前的“无知”承担事后的风险。

　　不可否认，对于中国这样的发展中国家而言，金融创新所可能带来的负面效果比成熟市场要大得多，这主要是相对于我们脆弱的风险管理和承受能力而言——如果今天中国的房地产市场也像美国那样，出现了严峻的“硬着陆”征兆，那么，我们的危机处理能力，是否能够有效地控制住就业、企业业绩和工资水平下滑、金融挤兑等问题，从而保证一如既往的社会和谐状态。尽管如此，对待金融创新，我们一刻也不能放缓探索的步伐。否则，中国的企业无法做强做大，中国的金融机构会永远感到力不从心，中国的产业价值也会永远处于“微笑曲线”的低端，而中国的决策部门更加感到政策目标之间存在不可调和的“冲突性”，中国社会整体的风险承受能力也就永远无法提高。

　　另一方面，我们还应该认识到，拥有世界外汇储备量2/3的亚洲制造和出口为主的国家，比如，中国、日本、韩国等是否参与当前美国市场的援助活动对美国市场的后市发展将起到至关重要的作用。从这个意义上讲，亚洲需要重视金融创新能力，尤其是经济规模最大的中国，应该为亚洲金融创新能力的提高创造必要的物质条件。相信随着时间的推移和亚洲国际金融中心功能的不断发挥，亚洲各个“制造大国”和“贸易强国”一定会用健康的“金融创新”机制来弥补目前为止所处的“金融小国”和“消费弱国”的被动局面。

　　(作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授)