香港联系汇率制何去何从

　　◎李华芳 上海金融法律研究院研究员

　　透视华尔街金融大风暴，世人已经看到，这一次由次贷危机引发的蔓延至全球的金融危机，虽然究竟后果回如何到目前还不能完全明了，但事态的严重性俨然已超过了美国1929年至1933年的经济危机，以及1997年至1998年的亚洲金融危机。

美国经济颓势难改，而且恐怕也将维持一段时间。一般来说，经济的走势决定该国货币在汇率市场上的表现，如果经济不景气，通常而言在汇率市场上这种货币的价格就会下跌。通俗而言，就是不值钱了。因为在货币背后，已经缺乏强劲的经济走势作为支撑。

　　在现代信用货币体系下，货币本身没有价值，甚至只是符号表现，但这些货币之所以被广为接受，主要是因为政府信用担保。在经济走势平稳或者强劲的时候，货币对应的政府信用被接受的程度就非常广泛。香港的联系汇率制度创立于1983年，其背景是1982年撒切尔到北京与邓小平就香港的前途进行谈判，而市场担心香港的前途不明，连带对港币的信心动摇。从1982年7月1日到1983年6月30日，港币对美元贬值了18%。之后，港币一路急泄，到9月24 日跌至9.6港元对1美元的历史最低点。许多商店开始拒绝接受港币。在这种情况下，港府下决心改变浮动汇率制为联系汇率制。

　　这一制度主要是两个方面的改变。先从1983年10月17日起，汇丰和渣打两家港岛发钞银行在发钞之前应先向外汇基金缴纳等值美元，以换取“负债证明书 ”作为法定发行准备。港元和美元的汇率固定在7.8：1。发钞行业可以用“负债证明书”和港币向外汇基金赎回美元。再是撤销港币存款利息税，这一制度多少挽回了一点信心。由于对香港政治前途的担忧而造成的香港房产市场和股市价格暴跌，大量资金外逃引致港币大幅贬值的势态得到了遏制。当然，按照徐志刚和钱刚在《香港金融制度与经济》一书中的说法，港币的最后稳定得益于中英两国政府在政治上的努力，但要为联系汇率制度记上一功。

　　联系汇率制度自此在香港经历了长达20多年的发展历程。本质上，这并非得益于该制度有多灵活，而是得益于美元的长期稳定。即便在1997年至1998年的亚洲金融危机波及香港之时，新生的特别行政区政府依旧坚持联系汇率制度不动摇，这一选择尽管给了投机者机会，但并没有多少腾挪转移的空间，香港也因此在金融危机中受损不算太大。当然，对港币的投机之所以未能获得成功，还由于内地对香港的全力支持。值得注意的是，人民币当时也是与美元挂钩的。

　　1998年，香港首任特首董建华在《施政报告》第67条中指出：保持香港经济稳定的一项重要因素是联系汇率制度，再次清楚表明政府维持联系汇率的决心。放弃联系汇率制度，很可能导致大量资金外流，把利率推到更高水平，甚至引发港元信心危机。不管是现在还是将来，联系汇率制度都是本港经济增长的重要基础。香港金融管理局总裁任志刚后来在千禧年新年致辞中提到：以往这类场合必定碰到的问题，就是港元与美元的联系汇率会否维持？但今次这问题没再出现，是个好兆头，实在令人鼓舞。这反映人们对联系汇率制度已经非常有信心，亦深信我们有能力维持这个制度。

　　其实不难发现，维持联系汇率制度，其最重要的目的是保持港币的稳定，而美元是一段时间内最为稳定的货币，盯住美元就相当于找到了个锚。张五常在赞扬内地当时的货币政策时，也强调这一“为货币下锚”的理论。其核心的观点就是，货币背后是信用，这个信用归根结底要靠一篮子商品作为对应。只要这个篮子内的东西保持稳定，那么币值就会稳定，就相当于下了锚，船就稳。而张五常之所以盛赞中国奇迹并且认为这一货币制度天下无双，也是建立在中国盯住美元时，美元非常稳定。

　　但形势正在起变化。次贷危机或许才刚刚露出冰山一角，而美国经济的动荡将会持续。尽管在世界范围内寻找美元的替代品还非常困难，但并不是全然没有，欧元作为世界储备货币的呼声也时有耳闻。也就是说，要继续维持联系汇率制度，就得要搞清楚维持这一制度的目的所在。既然目的在于维持港币币值稳定，如果挂钩的货币已经是不稳定了，那么维持联系汇率制度就背离了其目的。

　　或许是时候重新考虑联系汇率制度所存在的问题了。尽管美元作为世界储备货币的地位还会维持一段时间，但货币背后所依赖的信心一旦遭遇危机，货币币值就会不稳定。对于港币而言，这也是一个反思当前固定汇率制度漏洞的契机。根据克鲁格曼的“不可能三角”理论，对一个国家而言，不可能同时实现 “固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策”三个经济目标。港府正面临这个不可能三角的困惑。

　　在人民币逐渐走强的大趋势下，香港要继续维持自由港的地位，并且保持其在中国金融版图中的领先者角色，在货币政策独立和资本自由流动方面不应该放松，那么可以改革的就是固定汇率制度了。当然这一改革是不是应该马上展开，还存在疑问。这有赖于香港金管局对美元后续趋势的决断，也依赖于决策者的长远眼光。