中国维持外储存量美元资产稳定就是对美最大支持

　　张岸元

　　[ 即使美国7000亿美元救市资金通过发行国债来解决，我国从外汇储备存量中也拿不出现钱来买——将持有的其他美元资产卖了，买新的国债，则没有意义；将非美元资产卖出，购买美元资产，那更是飞蛾扑火。

就外汇储备存量而言，中国维持其中美元资产存量的稳定，就是对美国最大的支持

　　从本质上看，直接投资美国金融资产，与购买美国国债由美国政府去救助华尔街，都是对美国救市行动的支持，只不过后者有美国政府的信用背书，风险较低而已。关键还是我们自身对金融资产、金融机构的管理能力不足 ]

　　在这次美国金融危机中，我国境外资产会有多大损失?中国有无能力“与美国携手救市”?这些问题被市场讨论颇多，值得我们更全面地加以考察。

　　金融动荡会否造成我国境外金融资产的巨大损失

　　我国对外金融投资起步较晚，监管当局对机构的境外金融衍生产品投资存在限制，投资集中在高安全性、高流动性、低盈利性的产品上。根据国家外汇管理局的分类，我国在国外资产分为直接投资、证券投资、其他投资、储备资产四类。其中，直接投资以实物资产为主，不体现为美元资产，可能因金融动荡受损的主要是后三类投资。

　　美国国债是安全性最高的投资产品。根据美国财政部7月公布的数据，中国共持有美国国债5187亿美元，房地美和房利美债券3760亿美元，这其中商业性机构、外汇储备及中投公司分别持有的规模不详。目前，美国国债总规模对GDP的比例显著低于安全限，同时也低于其历史上的最高比例。次贷危机以来，随着市场对流动性和安全性的重视，国债价格不仅没有下降，在某些情况下甚至有所回升。“两房”债券方面，由于美国政府接手，相关产品的违约风险大大下降，债券类资产投资者的权益基本能够得到保全。

　　在股本投资领域，受到证券市场不景气的影响，估计今年以来的损失率大约在30%（按照今年以来全球主要股市下跌情况估计）。以189亿美元投资总规模计算，损失金额约为60亿美元——远远低于投资境内A股市场可能遭受的损失。

　　债务证券的损失状况难以估计。在雷曼兄弟公司债券及衍生产品方面，目前公布的数据是：建行持有1.91亿美元、工行1.52亿美元、中行1.29亿美元、中信银行0.76亿美元、招行和交行各0.7亿美元、兴业银行0.34亿美元。市场认为，此类债券及产品的损失率约为40%，因此各行合计损失大约为2.6亿美元，有关银行已经拨备准备金。

　　其他投资方面，估计损失不大。

　　综合国际清算银行及相关机构的估算，在次贷危机到目前为止造成的全球金融机构总损失中，大约40%为欧洲的金融机构承担，40%为美国的金融机构承担，其余20%左右为其他经济体的金融机构承担。如果最终损失以万亿美元计算，欧美之外经济体金融机构承担的损失合计大约在2000亿美元，其中，日本、中东等的损失规模应该超过我国。

　　什么才是外储中美元资产的损失

　　关于外汇储备的损失问题，需要作以下澄清。

　　一是不能将人民币对美元的升值，简单理解为外汇储备的损失。各国财政或货币当局干预外汇市场，是政府的基本职能，其基本做法就是逆市操作，平抑市场。

　　众所周知，我国高额外汇储备的形成，是经济增长、财富积累的结果，同时也与全球经济失衡、发达经济体主导的国际货币体系、国内储蓄过剩、鼓励出口及FDI的政策、结售汇制度、热钱等，有着密切的关系。中国干预外汇市场，控制人民币升值的进程，获得收益是维持出口、拉动增长和就业。而代价就是，在渐进升值过程中，中央银行的资产负债表上出现了本币负债小于外币资产的账面亏损。在长期升值预期下，中央银行通过结汇大量持有外汇储备，相当于代替居民和企业承担了汇率损失。从国家角度，最终需要比较的是账面亏损，与出口对增长与就业的贡献，孰重孰轻。

　　二是美元对欧元的贬值，只是外汇储备的机会成本的损失。欧元升值情况下，与持有美元相比，持有欧元固然能够获得汇率升值的收益，但是大规模的资产组合不能简单按照套利原则运作。储备管理当局必须考虑多种因素（贸易结算货币、境外投资资产的可获得性等）决定币种构成，汇率只是众多因素之一。除了美国国债外，市场上很难有具有可比性的非美元投资产品作为替代。再者，市场千变万化，2008年5月，欧元最高升值到一欧元兑换1.61美元，但随后开始贬值，目前对美元汇率已经低于1.4。

　　三是短期账面损失与长期持有获得最终收益是两个概念。美国国债和“两房”债券的市场价格随利率等市场因素波动很大，但如果长期持有，只按照票面利率最终取得本息，则不必考虑短期波动对资产价格的影响。

　　四是真正决定外汇储备损失的是美元的实际购买力。原油价格暴涨后，假如用美元外汇储备资产购买石油确实发生了损失，但应从一篮子商品的角度考虑问题。石油价格与前一阶段的峰值相比已经下跌了40%。假如目前用外汇储备在美国购买房产，与此前相比，则不仅没有损失，等量货币还可购得更多的实物量。用美元在美国购买商品或者资产，既不涉及人民币汇率的问题，也与对欧元汇率无关，只与美元的通胀率有关。从根本上讲，只要美元保持实际利率为正，持有美元资产就没有发生损失。

　　因此，美联储遵守货币纪律，有特殊重要的意义，此外，美国还应降低对中国在美非金融直接投资的种种限制。

　　中国有无能力“与美国携手救市”

　　次贷危机并非美国的末日。金融动荡即使最终酿成实体经济危机，二者的爆发时间点、持续时期、影响程度上也都将有所不同。美国是全球化的主要受益者，而我国改革开放30年来的成就也有目共睹。面对美国的金融动荡，我们应立足自身，把自己的事情办好；在双边关系方面，应通过适当方式彼此关照，维护共同利益。面对美国的麻烦，一方面绝不能设想将国家数十年来的发展做赌注，抛出美元储备，火中取栗；另一方面，也不能妄自托大，去想什么“帮助美国摆脱金融危机”。

　　当前，不存在动用外汇储备存量充当“白衣骑士”“拉美国一把”的可能。我国外汇储备存量应该根据需要安排了资产头寸，不大可能有大量的银行存款。因此，即使美国7000亿美元救市资金通过发行国债来解决，我国从外汇储备存量中也拿不出现钱来买——将持有的其他美元资产卖了，买新的国债，则没有意义；将非美元资产卖出，购买美元资产，那更是飞蛾扑火。就外汇储备存量而言，中国维持其中美元资产存量的稳定，就是对美国最大的支持。

　　而乘机收购美国金融资产和机构的想法，也很不现实。近期有观点认为，美国之所以选择在目前时点推出7000亿美元方案，是因为市场已经见底。对此，我们不是很了解情况，无法推断。能够明确的是，收购金融资产、作为财务投资者投资一些金融机构的股权，与兼并收购金融机构是两个概念。如果市场确实见底，那可以选择收购一些金融资产。但金融机构不能轻易去兼并收购。我们与美国面临的情况完全不同，美国是金融体系过度发育，金融创新远远超出金融管制；我国是金融体系发育滞后，金融创新不足，金融监管僵化。金融机构的价值主要是无形资产，我们不具备整合运用这些金融无形资产的能力，国际金融界也不容易接受我们对那些百年老店的嫁接。

　　如果境外上市的中国企业股价超跌，遭遇恶意收购，我们倒是可以考虑参照近期明确的汇金在境内资本市场的政策和做法，通过中投公司组织收购部分股份。

　　从本质上看，直接投资美国金融资产，与购买美国国债由美国政府去救助华尔街，都是对美国救市行动的支持，只不过后者有美国政府的信用背书，风险较低而已。关键还是我们自身对金融资产、金融机构的管理能力不足。

　　外汇储备增量部分是否继续回流美国，尚待进一步研究。美国希望看到的也许是中国外汇储备的增量部分继续用于对美投资。但这种投资的规模，取决于我国能否继续从国际收支的经常项目和资本项目中获得顺差。统计分析表明，人民币是否继续升值、国内与出口有关的成本是否继续上升等因素，对中国出口增长的解释度只有20%，美国等国家的经济景气程度对中国出口增长的解释度接近80%。如此，就形成了这样一个有趣的循环：中国能否救助美国，取决于美国经济能够正常增长，中国能否继续从美国挣得顺差——美国经济能否正常增长，取决于救市方案能否顺利实施——救市方案能否顺利实施，又在某种程度上取决于中国等国家能否救助美国。

　　外汇市场是否孕育着新的风暴

　　目前值得关注的现象是，次贷危机从根本上打击了市场对美元资产以及美元的信心，但金融动荡却没有在美元汇率水平上有所反映。与上半年相比，美元对欧元有相当幅度的升值；下半年以来，日元对美元的汇率相对稳定；7月下旬以来，人民币对美元升值的速度明显放缓。

　　美元目前的反弹缺乏稳固的基础。市场估计，虽然美国推出了规模庞大的救市方案，但年底及明年，美国经济仍可能大幅减速，甚至出现衰退。从1929年的大危机看，放弃金本位，以邻为壑，竞争性贬值是各国最后的法宝。当前，金本位已经不存在，替代金本位的恶性通胀，在一定程度上为中央银行货币纪律所约束。如果未来没有强有力的国际协调，美欧之间可能出现竞争性贬值的局面，届时，美元对欧元等西方货币汇率将围绕某一中间价格水平大幅振荡，同时，欧元和美元等西方货币对日元、人民币等亚洲货币将集体贬值。近期，西方国家中央银行同步减息及相关暗示，似乎已经拉响了外汇市场波动的前奏。

　　人民币又要面对新的权衡：是对美元保持“基本稳定”，还是对欧元保持“基本稳定”？是加速升值，“脱钩”，还是控制升值进程，接受外汇储备急速膨胀的局面？（作者为国际金融学者）

　　

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