次贷危机并非全是金融衍生品惹的祸

　　一年多以来，美国次级按揭贷款危机导致了抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件，这种“多米诺骨牌”效应，让金融产品匮乏的发展中国家见识了虚拟经济的力量。一提到次贷，人们总是将其价值链中的创新工具与金融衍生品联系起来，几乎到了谈金融衍生品“色变”的程度。

　　2001年，受互联网泡沫破裂和911空难的冲击，美联储连续大幅降息刺激经济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求，房地产市场一片繁荣，潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理。

　　房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中，美国贷款机构为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS（住房抵押按揭债券）进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是担保债务凭证CDO，然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS，以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

　　这些产品的潜藏风险很大，因而收益率也高。由于具有风险对冲工具CDS，CDO被评级公司冠为AAA级债券，获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。这一系列创新产品的活跃，进一步刺激了贷款公司继续发放次贷和房地产泡沫。

　　2004年上半年开始，由于原油和大宗商品价格上涨，为抑制通货膨胀，美联储连续17次提高利率，美元进入加息周期，大幅提高了抵押贷款成本，次贷的债务人无力偿付本息，被抵押的房产由贷款公司大量作价变现，美国房地产市场由盛转衰，引起连锁反应，贷款公司背负巨额不良资产，MBS和CDO的回报失去保障，信用评级被降低，基金、其他金融机构资产严重缩水，发放杠杆贷款的银行损失惨重，最终酿成危机。

　　可以看到，危机的起因是利率调高所引起的房地产价格下跌，及其由此导致次级按揭贷款债务人的违约。归根结底，次贷危机源于信用风险和利率风险，风险起于价值链的源头而非中间环节，如果美国宏观经济运转良好，房地产价格稳定，资金贷给有信用的人，就不会发生这种连锁反应。而且这些中间环节在很大程度上是作为风险分散工具存在的。

　　从目前的市场分类来看，只有CDS属于金融衍生品，尽管次级债MBS和CDO经过了复杂的资产结构化和重组，但作为一种债券仍属于原生品。

　　CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。当前，在62万亿美元的CDS市场中，最大的部分是企业债（占80％），而MBS仅占20％。

　　在经济良好时，CDS的风险很低，能够为贷款和债券避险，是一种良好的投资手段。但在危机发生后，它却因保证金杠杆交易放大了CDO的虚拟需求成为众矢之的。

　　以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具，金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。事实上，金融衍生品作为风险转移工具，其良好运作离不开投机者的参与。因为，投资者正是风险的承担者。

　　在实际操作中，由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险，需要监管部门严格控制。在次贷链条中，CDS因属于场外交易产品而被疏于监管，才导致市场扩大和反复转让后的权责混乱，违约率上升。

　　因此，我们认为，次贷危机不是金融衍生品惹的祸。相反，如果次贷链条中有充足的风险转移工具，危机发生的可能性就大大降低了。

　　作为衍生品之一，期货在众多的理财产品当中应该是一个比较好的管理风险和管理危机的产品。期货最显著的功能就是发现价格，期货价格的形成能够充分反映现在和未来市场、政策等各种影响因素。

　　在CDO进行大规模现货交易的同时，如果存在CDO的期货市场，那么，在危机发生前，在较早时间，可通过市场力量做空，而房地产泡沫、加息预期等就已经反映在CDO期货价格中了。受期价引导，CDO现货将实现合理定价，市场理性得以提早回归。

　　这里，还存在着一个认识误区，就是将次贷链条中的金融创新工具都归属为金融衍生品。

　　我们已经明确只有CDS属于衍生品，而其他产品在本质上皆为次级按揭贷款的资产证券化产品。资产证券化和金融衍生品同属于金融创新领域，但二者是截然不同的，金融创新也不局限于金融衍生品。

　　次级债券作为资产证券化的产物，其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，实际上是一种融资方式，次贷通过这种方式扩大了其债务风险承担者的范围。而金融衍生品的主要功能则是规避原生品交易的风险，是一种转移风险的工具。

　　同时，次级债券的发行主体是按揭贷款公司和投资银行，他们通过发债把次贷的风险层层分散到了投资者身上，最终导致整个链条爆发危机。而金融衍生品合约的市场参与者往往具有买方和卖方的双重身份，通过衍生品将风险转移到承受力较强的一方。

　　此外，资产证券化产品通常是固定收益产品，其价格不能反映基础资产质量的动态变化，金融衍生品则是依据原生品价格的变化而波动。例如，当美联储提高利率，CDO的基础资产价格已经发生变化，如果具有CDO期货市场，这一变化就能够体现在期货价格中，进而降低现货需求，也就不会有几十倍的杠杆融资放大风险。

　　我们要认清美国次贷危机的根源和本质，总结经验教训，积极探索中国的金融衍生品发展之路。不能因为金融衍生品本身具有的风险而否定它的价值。只要加强监管，提高金融创新过程中的透明度，强化投资者和金融机构的风险意识，利用金融衍生品可以极大地减少投资与经济中不确定性。

　　（作者简介：常清，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、教授、博导；陈君，中国农业大学经济管理学院、博士）