机会总是存在 破产重整公司重大资产重组新规解读

　　近日，中国证监会发布了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。《意见稿》取消了原重大重组发行股份定价以二十日均价作基础的规定，要求定价须经股东大会表决通过，并需要经出席股东大会三分之二以上社会公众股东表决通过。新的规定将产生何种影响？本期“聚焦”为投资者做些基本分析。

　　破产重整与亏损退市

　　新规定适用于破产重整上市公司，即那些已经严重资不抵债，丧失持续经营能力并已经进入破产程序的上市公司。按照公司法和破产法，进入破产程序后上市公司资产优先偿还内部负债(如拖欠内部员工工资)，再偿还外部负债(如银行贷款)，公司股东只有最后的剩余索偿权。因而，一旦破产重整失败，原上市公司股东通常会血本无归。而破产重整是避免这一结果的市场化救助措施，其通常做法是一方面通过法院裁定认可的债务安排，达成上市公司与债权人的妥协，另一方面通过发行股份让重组方进入上市公司确认实际控制人的地位，上市公司则补充资本后财务状况改善达到满足持续经营能力。通过破产重整，债权人、重组方、原股东都可以达到比直接破产更好的结果。其中，发行股份定价是平衡重组方和原股东利益的关键因素。

　　新规定给予破产重组定价更大的灵活性。今年5月开始实施的《上市公司重大资产重组管理办法》，规定重大重组发行股份定价以董事会决议前二十日均价作基础。但由于进行破产重整的上市公司多数已连续亏损或资不抵债，而公司债权债务关系和股权结构等基本面已在重整过程中发生了重大变化，且相关个股多数已进入停牌程序很久，期间二级市场整体股价定位可能变化极大，如果坚持按停牌前二级市场上的价格定价，整个重组方案的灵活性将变差，不利于平衡各方面利益而促进重整的顺利进行。因而，新规定给予定价方面更大的灵活性，更具市场效率。

　　在提高定价灵活性的同时，新规定在表决通过机制上则要求2/3以上的社会公众股股东同意。这在相当程度上保证了中小流通股股东的话语权，能较好平衡破产重整参与各方利益；关联股东回避表决的要求也体现了资本市场的三公原则。

　　降低濒临破产公司重组门槛

　　目前进入破产重整的上市公司仅11家，仅占全部上市公司不到1%，且该类公司多数股价较低，市值偏小，整体市场影响力并不大，但该补充规定为更多濒临破产上市公司的未来重组降低了门槛，有利于有限上市资源的价值实现。从该补充规定出台和前后政策的连贯性角度出发，我们更看到积极推动上市公司实质资产重组已成为管理层的长期连贯政策。

　　2006年证监会启动了已股改公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的试点工作，此后，上海汽车等几十家公司相继公告了具体操作方案，各公司方案的实施取得了良好的示范效果。上市公司向特定对象发行股份购买资产的主要目的是资产和业务整合，由此可以实现整体上市、引入战略投资者、增强控股权等目的。今年4月，中国证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，其中对上市公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的原则、条件、股份定价方式、股份锁定期等作了具体规定。而本次补充规定，对于其中破产重整的特例进行了规范。加上交易所对重大资产重组信息披露、停牌制度等相关配套措施的出台，管理层持续推动上市公司实质性资产重组、提升上市公司质量的制度体系已变得基本完备。

　　资产重组投资机会总是存在

　　从实体经济的历史发展过程可以看到，无论是从产业更替的角度，还是行业企业竞争的层面，新陈代谢都是经济发展的一般规律，这也将最终反映到资本市场上。最近100年美国道琼斯指数30家公司更换了29家，10多年来中国A股的市场龙头品种也多次变换。多年下来，真正能持续增长并带来良好回报的企业总是少数，大量企业则趋于平庸甚至衰落破产，而它们仍拥有的产业资源则成为具有相对竞争优势企业窥测的目标。在目前新股发行仍旧实施核准制的前提之下，上市资格本身也作为“壳资源”具备相当价值，资产重组成为资本市场的持续热门主题。

　　从我国证券市场的实际情况看，部分上市公司经营状况良好，已成为行业内的优势企业，为追求低成本的高速扩张，提高股东回报，有着资产重组的内在动力和能力。同时另有部分上市公司在经济发展过程中落伍，成为潜在的壳资源和被重组的目标。股权分置改革完成后，我国证券市场和我国整体产业经济一样，正处于从量的扩张向质的提升转变的关键时期，通过资产重组切实提高上市公司整体质量，对于我国资本市场的长期发展更具现实意义。

　　一方面，股权分置改革解决了我国资本市场的核心制度顽疾，为资产重组、整体上市奠定了制度基础，优质公司有望借资产重组加快发展。另一方面，劣势公司也存在机会，资本市场多年的发展积累了急需改善资产的大量壳资源，截止到今年9月30日，两市仅ST公司就有125家；同时大量潜在上市资源企业期望早日进入资本市场，实现资产增值和更快发展机会，这都为现有上市公司的资产重组整合提供了足够的利益动机。目前资本市场比较低迷，整体估值水平不高，但对于长期战略重组方来说，这有利于降低注资成本，而新股发行的困难也使得上市壳资源仍有相当价值，上市公司的资产重组仍将保持活跃水平，其中上海本地股有望成为其中的活跃板块。 (来源：上海证券报 国金证券 谭向阳 许柯)