次贷危机或是对过度金融创新的一种清算

　　本期做客嘉宾：中国社会科学院财贸经济研究所副所长 何德旭

　　“金融创新—金融风险—金融监管—金融再创新”是一个动态的发展过程，如果金融创新的信息披露充分、风险管理有效、监管到位，金融创新仍然是规避金融风险、保障金融安全的重要途径

　　金融创新与金融安全有着极为密切的关系。

金融创新作为金融领域各种要素的重新优化组合和各种资源的重新配置，既有助于金融体系的稳定和金融安全，但也可能带来金融脆弱性、危机传染性和系统性风险，从而对金融安全产生负面冲击。实证研究表明，在美国次贷危机的爆发和升级过程中，金融创新扮演了十分重要的角色。今天，中国社科院财贸所副所长何德旭博士应邀做客“首席观点”栏目，何德旭强调，“金融创新—金融风险—金融监管—金融再创新”是一个动态的发展过程，如果金融创新信息披露充分、金融创新风险管理有效、金融创新监管到位，金融创新仍然是规避金融风险、保障金融安全的重要途径。

　　◎金融创新与次贷危机：案例剖析

　　记者：在次贷危机爆发和升级为华尔街金融风暴的过程中，金融创新被认为是重要原因之一，非审慎的住房抵押贷款、过度的证券化、会计准则和资产管理等创新带来了美国房地产市场的繁荣，同时也带来了危机爆发，请您就上述几个方面深入剖析一下。

　　何德旭：首先，房地产抵押贷款产品创新埋下次贷危机爆发的种子。上述住房抵押贷款给中低收入阶层带来了购买房地产的可能性，也促进了市场的繁荣，但是，美国房地产抵押贷款标准的放松和抵押贷款产品的创新为次贷危机的爆发埋下了祸根。其一，次级住房抵押贷款和Alt-A贷款都具有较大的道德风险，这些贷款是发放给中低收入阶层甚至信用记录一般的人群。其二，住房抵押贷款难以抵挡系统性风险的冲击。这些住房抵押贷款是在美国房地产市场繁荣和利率处于较低阶段发放的，一旦利率上升或楼价下跌，借款人就无法还贷，金融机构的资金链将断裂。其三，次级住房抵押贷款的利率结构放大了后期的信用风险，尤其是可调整利率抵押贷款，在利率浮动的还贷阶段，借款人必须采用基准利率加上风险溢价的形式还贷，其还贷的压力变大。这样，借款人的信用风险和房地产抵押贷款市场的系统风险都会同时增加，而且风险所造成的损失要远远大于正常的消费信贷。实际情况正是如此，2004年6月美国进入加息周期，两年内加息达17次，幅度为4.25%，与此同时美国房地产价格也正好达到最高点。2006年6月，标普Case-Shiller住房指数从2000年1月的100上涨至226.29。联邦基准利率从2004年6月到2006年6月两年间上调4.25%，房地产价格下跌，贷款人还贷压力大幅增加，促使了美国次级住房抵押贷款市场在2007年3月出现了危机征兆。随后，停止还贷现象不断增加，贷款金融机构资金链出现问题，美国次贷危机在2007年8月爆发。

　　其次，资产证券化带来的信贷市场不稳定性。资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一，是流动性创造的主导金融创新产品。但是，资产证券化同时也是一种风险转移和风险分散的金融创新。通过证券化操作，房地产金融机构就将住房抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价并没有深入了解，而是完全依赖产品的信用评级来进行投资决策。结果是，证券化产品偏高的信用评级导致了机构投资者的非理性追捧，导致了风险的累积，最终带来了市场的脆弱性。2007年下半年爆发次级住房抵押贷款危机后，持有相关证券化资产的机构投资者蒙受重大损失并进行资产减计，金融机构急需流动性解决财务困难，整个金融市场陷入流动性紧缺和信用紧缩的境地。而房地产抵押贷款机构和证券化产品的持有机构对流动性极其依赖，在次贷危机的冲击下，他们很大程度上丧失再融资功能，使得市场出现了信用骤停现象，各机构应对金融动荡和危机的能力下降。次贷危机通过流动性紧缩就升级演化为整个信贷市场的危机，给金融市场的稳定性带来严重的冲击。

　　第三，财务管理、资产管理和资本运作创新导致的金融体系风险。高杠杆资本运作、以市定价的会计记账方法和以风险价值为基础的资产管理模式使得次贷危机不断升级蔓延。次级住房抵押贷款风险的爆发，机构投资者持有的住房抵押贷款支持证券市场价值的缩水，虽然这些亏损仅是账面浮亏，但美、欧的金融机构实施的是以市定价的会计记账方法，即参照市场正在交易的类似金融资产的价格来确定所持金融资产的账面价值，次级抵押贷款支持证券的市场价值缩水，将会导致金融机构类似金融资产价值缩水。更值得注意的是，商业银行、投资银行等金融机构不同程度上使用杠杆进行资本运作和资产管理，在资产价值下跌的条件下，金融机构由于实施以风险价值为基础的资产负债管理模式，就被迫启动了去杠杆化过程，要么出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，要么通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。如果机构投资者同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而引发市场动荡，并造成金融机构尚未出售的风险资产的账面价值再度下降。如果采取提高资本金的方式进行去杠杆化，那就会造成市场的流动性紧张，可能酿成整个信贷市场的系统性危机。会计准则、杠杆操作和去杠杆化的风险最为贴切的例子是房利美和房地美危机。截至2007年底，房利美、房地美两家公司杠杆倍率高达62倍。次贷危机发生之后，如果按照会计准则的变动，房利美和房地美将出现问题的抵押贷款资产从被禁止的表外实体重新转移到资产负债表内，那么，“两房”需要重新募集750亿美元资本，“两房”危机随即产生。如果不是美国财政部和美联储对“两房”的史无前例的救援，“两房”危机极有可能酿成美国金融体系的系统性危机。可以说，会计方法、资产管理模式和杠杆操作等在次贷危机不断升级和蔓延中扮演了非常重要的角色，次贷危机逐步演化为信用危机和金融危机。

　　第四，全球化使得次贷危机的风险在全球扩散，危及全球金融稳定。金融全球化的条件下，美国成为全球最主要的投资目的地，欧洲、新兴经济体和石油出口国等都是美国的投资来源国。美国金融创新产品的很大一部分也被海外投资者所持有。更重要的是，房利美、房地美危机之后，次贷危机冲击的范围进一步扩大，直接威胁美国的机构债甚至政府债券的安全。金融资产在全球范围内配置，使得金融风险也扩大至全球，全球金融体系的稳定性受到严峻的挑战，各个经济体的金融安全也面临重大的风险。

　　◎对华尔街金融危机的反思

　　记者：由次贷危机衍生为华尔街的金融危机已经从美国波及全球，给全球金融稳定和经济发展带来了严峻挑战。反思此次金融危机，最值得我们这样一个新兴市场经济国家高度关注的问题有哪些？

　　何德旭：我以为五个方面的问题不容忽视。

　　——金融稳定是相对的。此次华尔街金融危机就说明,即使金融基础设施健全、金融市场完善和金融创新能力强的发达国家也会发生金融危机，而且其危机冲击力更大、范围更广。对此,新兴市场经济国家尤其需要警惕由此产生的外部风险，并进行有效的防范；发达国家尤其不能因为金融市场发达而放弃对金融风险的预警与防范。

　　——金融创新是一把双刃剑。金融创新虽然有利于金融效率的提高和金融资源的有效配置，有利于金融发展和金融稳定；但同时，金融创新对于金融机构而言可能会产生严重的财务风险和流动性风险，对于整个金融体系则可能带来金融脆弱性，影响金融市场的资金融通功能，可能带来金融市场的系统性危机。

　　——流动性具有易变性的本质。在金融繁荣阶段，在货币流通速度加快、信贷非理性扩张等刺激下，流动性通常显示为过剩；但是，在金融动荡时期，由于出于风险防范和金融机构本身的资金需求，流动性可能发生逆转，即出现流动性不足的状况。而且，流动性逆转的过程时间很短。

　　——金融监管是保障金融安全的最有力手段。为了保障金融稳定与金融安全，应该强化金融监管的作用，尤其是采用功能监管的模式可能更有利于防范金融创新导致的金融风险。

　　——金融安全比市场规律更重要。从美联储的救助来看，美国政府摈弃了所谓的自由经济规律，放弃了政府不干预市场的信条，更不顾及道德风险，目的在于稳定美国金融市场，保障金融安全。可以看出，作为现代市场经济的核心，金融的稳定与安全高于一切。

　　◎保障金融创新中金融安全的关键因素

　　记者：从您上述的分析中可以看出，金融创新在不同层面上都可能产生金融风险，风险的累积和升级甚至会产生金融危机，直接危及金融安全。那么，如何既利用金融创新重新配置金融资源，又能有效防范金融风险、切实保障金融安全呢？

　　何德旭：我们湖北经济学院金融学院课题组刚刚完成了“从美国次贷危机看金融创新与金融安全”的研究报告，我是主要执笔人。在我们的报告中就重点提出了几点保障金融创新中金融安全的相关措施，主要包括：

　　提高金融创新的信息透明度是保障金融安全的基本条件。复杂的金融创新工具对信息要求非常高，只有信息充分、透明，投资者才有可能了解金融创新产品的风险，并对风险进行定价，才能作出科学的投资决策。监管机构应该要求金融创新产品发起人进行强制性的信息披露。

　　而金融机构加强对金融创新产品的风险管理是保障金融安全的基础环节。一方面，金融机构应该对金融创新产品的安全性、流动性和盈利性有充分的认识，并将持有的金融资产的可能风险进行甄别，按市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险等不同的特质，进行相应的资产损失计提。另一方面，金融机构应该加强风险识别和防范的能力建设。再一方面，金融机构需要对各种风险进行相应的防范，比如银行就应该根据自身情况，结合巴塞尔协议，建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。

　　完善金融创新的监管体系更是保障金融安全的核心要求。金融机构自身的风险管理是远远不够的，监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的利器。首先，金融监管当局要改变监管的理念和监管模式，金融全球化条件下的金融创新和综合经营的再次繁荣，使得原来的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融创新的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。其次，金融监管应强调针对性，比如银行业需要关注其表外业务的变化，对资产证券化应强调对基础资产和各级证券化产品的风险分级与评估。再次，离岸金融、私人股权基金、对冲基金等需要具有针对性强的监管措施。最后，监管当局的能力建设需要放在突出的位置，监管能力应和金融业务、金融创新的发展保持动态的协调。

　　同时，货币金融当局的有力救援是金融风险扩散的有效防火墙。从次贷危机的救援看，货币金融当局的强力声援可以有效防止市场信心的非理性下挫，同时流动性的及时注入，可以缓解流动性紧张，防止金融创新中的风险通过流动性渠道转移扩散。另外，国际金融合作可以有效防止金融风险的国际传播，比如美联储与欧洲央行、日本央行等的联合行动，对防止次贷危机的进一步扩散起到了一定的积极作用。

　　另外，金融创新是保障金融安全的落脚点。“创新—风险—监管—再创新”是一个动态的发展过程，金融创新仍是规避或削减金融风险、保障金融安全的主要途径。不管是金融机构对金融产品的设计和信息披露，还是金融机构和投资者改善风险管理模式，或是金融监管当局提高监管水平，这其中都包含了更多的金融创新。如果金融创新能够满足相应的信息披露要求，投资者能客观定位风险偏好和改善风险管理，金融监管机构能加强有效监管，那么,金融创新就可以有效地保障并促进金融安全。

　　何德旭 经济学博士，享受国务院特殊津贴专家。现任中国社会科学院财贸经济研究所副所长，兼任湖北经济学院特聘教授等职。主持完成了国家社科基金等十余项省部级以上课题的研究，在《经济研究》、《管理世界》等权威期刊上发表论文多篇，两次荣获中国金融学会优秀金融论文一等奖。主要研究方向为金融制度、资本市场、企业融资、货币政策等。