贝多广：华尔街崩溃直接影响中国经济

　　　华尔街的投行一直是我们学习的楷模，我们是把它们作为学习的楷模来模仿的。但是我们学习的时候，正好是人家开始堕落的时候，形成非常短期化的文化，我们往往是把人家坏的东西学到了，早年投行的比较资深、高尚的东西，我们都不知道。

　　嘉宾：

　　贝多广

　　中金公司董事总经理

　　华尔街的崩溃，给大家造成很大的触动。很多人觉得不可思议。投资银行真的没有了么？不可一世的华尔街就这么崩溃了么？面对华尔街的危机，有必要回顾一下华尔街演变的历史。很有意思的是，某种程度上资本主义的核心就是华尔街。华尔街真正具有代表性的就是不可一世的投资银行。

　　投资银行生于大萧条，死于大危机

　　全球金融动荡A股走入价值投资区 美国不敢叫卖黑石为何中投敢叫买 教育应为“公务员热”负责 "菜农"不该再为美国人的盛宴埋单 刘爽：韩国为何老躲不过金融危机 从“拉美现象”到民工“退保潮” 易宪容:放开第二套房贷须谨慎 投资银行产生于大萧条后的格拉斯-斯蒂格尔法案。在1929年之前，美国没有专业的投资银行。当年大危机发生之后，很多人在追寻是什么造成1929年大萧条。当时有各种的理论探讨，最后落实到政策上的就是1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案。这是一部非常重要的法案。因为这个法案，美国有了投资银行。但美国在2000年把这个法案作废了。

　　到美国高盛总部，你会看到最重要的会议室里，挂着两个人的肖像。这肖像并非高盛的创始人，而分别是格拉斯和斯蒂格尔。格拉斯-斯蒂格尔法案规定了金融机构，一定要区分出商业银行和投资银行。这个法案本身很复杂，但是核心就三条：1.建立美国的联邦存款保险公司（FDIC）；2.商业银行和投资银行必须分开；3.商业银行和保险公司必须分开。

　　如果所有银行都破产，就要美国联邦存款保险公司拿出资金来，让老百姓放心。即使银行破产，你的钱是得到政府保险的。建立法案时，担保上限是4万美元的保额。到上世纪70年代通货膨胀以后，担保上限上调成10万美元。到这次大危机，担保上限变成25万美元。应该说美国99.9%以上的存款都是被保护在内的。这对市场稳定起了非常大的作用。

　　商业银行、投资银行和保险公司必须分开，这就形成了美国金融中的分业经营。这个法案不仅决定了上世纪30年代到今天美国的金融结构，而且决定了全世界各国的金融结构都照这个模式设计和运作。中国在改革开放以前银行就人民银行一家，没有金融结构可言。改革开放之后建立了商业银行，逐渐有了股票市场、证券公司、保险公司。我们基本上也是按照这法案的精神来设计我们的分业经营和分业监管的金融结构的。

　　当初美国之所以要把商业银行和投资银行分开，原因是商业银行在大萧条中受到了很大的威胁。因为金融寡头把老百姓的存款拿去投资股票。等到某一天股市泡沫破裂，股市崩溃了，因为钱从银行来的，银行也跟着出现挤兑，进而出现破产。银行是互相联系的，进而整个经济也破产。

　　这么一切分，商业银行只管吸收存款，投资银行去管股票的买卖。分开是为了保护商业银行。结果是上世纪30年代到上世纪80年代，差不多50到60年里面，美国的商业银行是走下坡路，它受到高度的监管，利润的空间越来越小。在这五六十年间，投资银行基本上没有受到什么监管，是一个自由放任的行业。

　　当年美国最著名的金融寡头是摩根财团，第二代J.P.摩根被请到美国国会作证，并被要求根据格拉斯-斯蒂格尔法案，不能又做存款又做股票。必须决定，要么做商业银行，要么做投资银行。在非常痛苦的思考下，J.P.摩根做出决定，留在商业银行。J.P.摩根的儿子Henry S. Morgan和另一个叫Harold Stanley的人合伙成立了Morgan Stanley，即摩根士丹利。这样就分开了。但是没想到60年间，摩根士丹利急剧地发展，成为世界上真正的金融大亨。而J.P.摩根基本上在走下坡路。

　　历史发展到上世纪80年代，J.P.摩根作为商业银行，利润空间越来越小，但它的过往历史，决定了它和政府仍然有密切的关系。于是J.P.摩根得到了政府的试点，让它做一些证券业务，先做国债业务，后来又让它做股票业务。最后它又重新回到了投资银行。

　　格拉斯-斯蒂格尔法案取消的恶果

　　在格拉斯-斯蒂格尔法案慢慢放松的情况下，美国华尔街出现了非常大的质的变化，这造成了今天的崩溃。对分业监管放松以后，美国政府允许商业银行进入到投资银行领域，让商业银行与投资银行发生竞争的关系。这种竞争是导致今天华尔街崩溃的重要原因之一。商业银行是资本金非常雄厚的金融机构，但是利润空间很小。利润是靠存贷利差。而投资银行资本金非常小，但是它可以无限制地放大它的业务。用1元钱，可以做30元钱的业务。资本回报率是极高的。

　　商业银行进入投行业务之后，资本金大，它的业务一下子就可以放大。它的实力要大大超过现有的投资银行。在这种情况下，投资银行就变成小儿科，没法跟大的商业银行竞争。

　　上世纪80年代开始，美国就搞了金融创新。在这种背景之下，投资银行打不过商业银行，结果造成投资银行认为在资本金上没法和商业银行竞争，但是机制好，它可以用最好的薪酬，吸引最好的人才去不断创新新产品。不光是学金融的博士，它把数学博士、物理博士、研究航天的博士，都请进去，来研究高精尖的模型。

　　虽然新产品别人也可以模仿，但是也可以有几年的垄断利润，回报率可以满足。投资银行不断创造新产品，可能两年以后商业银行就把它学会了，投资银行只能获取平均利润。但是它们又不断创造新的产品，加上美国本身的法律放松对投资银行监管，投资银行就高杠杆，不断地放大，不断地放大新产品。衍生产品也是在这个背景下，发展起来的。走到最后，如互联网泡沫，今天房地产泡沫，这都跟投资银行商业模式运作有很大关系。

　　在这个过程中，美国资本市场发展很显著。而且出现了期权。期权最早是科技类、新创公司比较时髦的，小公司还没有利润，如何吸引人才呢？发不出钱，我给你期权。比如我们这个公司股票上市以后，你拿期权可以变成股票，1元钱可以变100元钱。

　　投资银行给员工发期权，也使得行为变得慢慢短期化。以前投资银行给高管的激励方式要么就是上市，要么就是股票，没有期权。但是为了跟小的、科技类的公司竞争，所有的投资银行也开始给高管发期权。有期权的人，就会琢磨如何把他的股票炒高。炒高之后期权就可以赚钱。

　　其实早年的投资银行，是由行为很高尚的人组成的。他们跟那些大的企业CEO老板，都是很长期的关系。甚至早年的摩根、高盛跟企业老板的关系，可以几代人传递。就是说我爷爷就和这个企业有关系了，我现在继续作为投资银行家，和企业保持关系。

　　到了上世纪90年代以后，这种关系发生了巨大的变化。由于商业银行的进入，竞争越来越恶性。企业说，谁给我价格便宜，给我利益最大，我就不在乎什么上代的关系。结果文化发生很大的变化。投资银行变得越来越短期化。高盛前CEO文伯格，他主张的商业文化是“我们要追求长期的贪婪”。但是如果这一单短期很赚钱，长期不好，就不要做。

　　到了今天，所有的投资银行家，都在短期地看业务。今朝有酒今朝醉，赚了钱再说。我想今天雷曼倒闭，当年在雷曼里面闯祸的人，可能去年已经离开雷曼，拿了奖金就走了。但是今年隐患就爆炸了。华尔街的投资银行形成非常短期化的文化。又是高杠杆，又是最尖端的产品，再加上贪婪的短期文化，促成整个制度走到极端，被原来投行的竞争优势所打败了。

　　中国投行面临贪婪短期化问题

　　对于中国的投行来讲，我们的楷模都倒下了，我们担心的是未来怎么走法。几乎所有的投资银行业务收入比去年会减少50%左右。如果业务单一，可能影响更大。我们过去的监管，确实比美国严格得多。中国对所有证券公司，实行了严格的准备金要求。这是不出问题的好的一方面。问题就是不敢走出去，不能和国外的投资银行竞争。人家是1元钱做30元钱的业务，我们是1元钱做8角钱的业务。一元钱都做不了，因为必须要留一部分钱做准备金的。

　　华尔街的投行一直是我们学习的楷模。我们中国资本市场是在上世纪90年代初建立起来的，上世纪90年代我们学华尔街建立投行，都说要学习摩根、高盛。我们是把它们作为学习的楷模，来模仿的。当然模仿得还不像。学到后来一看，这个楷模也有很大的问题。

　　这正好是人家开始堕落的时候，形成非常短期化的文化，我们往往是把人家坏的东西学到了。早年投行的比较资深、高尚的东西，我们都不知道。我们所有年轻人都是学到这么一套比较短期化的东西。在某种意义上，这个（贪婪的短期文化）可能是我们投行目前面临的更严重的问题。

　　华尔街的崩溃对中国的投资银行没有很大影响。因为中国的投资银行在海外没有什么业务和资产。但美国金融危机引起的世界经济下滑，使得中国经济受到直接影响，金融受到间接影响。

　　救市本身是救不起来的，我们应该救经济。我们要看到我们经济本身已经出现问题了。我们一些官方语言描述基本面还是好的，这些语言到了资本市场上，和我看到的每天几乎所有重要的投资银行的研究报告相比，我们就能看到很大的反差。

　　现在资本市场分析人员的水平绝对很高，他们是为投资者服务的。任何一个政府的政策和言论，市场的分析人员当天晚上就能反应了，马上就知道你是怎么看这个问题的。比如降息问题，降息是好消息，但是市场第二天继续下跌。为什么？因为降息的幅度还不够，你的力度不够。有的分析报告就认为，降息符合前期预测，应该降息，但是幅度不够，力度不够，说明你对市场的分析低估了，而投资者或者分析师把市场或者经济看得更糟。

　　目前政策不应该是慢慢一步步显示出效果，我认为应该是急剧地显示出效果。

　　(本文是10月28日贝多广在北京的演讲，原题为“华尔街金融风暴的思考及中国的应对”。东方早报理财一周报记者罗晟整理)