水泥业盈利下滑趋势将延续至明年下半年

　　　●水泥行业固定资产投资和全社会固定资产投资的背道而驰将是未来行业发展中存在的最大隐患。按照目前的水泥行业的投资建设情况来看，2009年行业的供需关系最为紧张，在未来1年左右的时间内，行业将逐渐步入周期性谷底，行业整体的盈利水平将会出现明显下滑。

　　●综合认为，由于受到经济增速下滑的影响，国内水泥行业将逐渐步入行业周期性谷底，水泥企业的盈利情况将会出现明显下滑，而且这种趋势将会一直延续明年下半年。

　　●建议关注中西部地区产能快速扩张的区域性龙头企业，以及规模优势和成本优势明显的行业龙头企业。如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、赛马实业、天山股份等

　　⊙国元证券 褚杰

　　固定资产投资和行业投资背道而驰

　　今年1-9月份，城镇固定资产投资99,871亿元，同比增长27.60%，其中9月份完成投资额14,951.31亿元，同比增长29.03%。考虑今年的通胀因素，今年1-9月份城镇固定资产投资实际增速为15.68%，较去年同期22.40%的增速出现明显下滑。

　　受国内固定资产投资增速下滑以及房地产市场不景气的影响，水泥需求增速放缓，但是自2006年以来水泥行业固定资产投资探底回升以来，这两年呈加速上涨的态势。2007年水泥投资完成653亿元，同比增加32.98%，当年新增水泥熟料产能8940万吨，合计水泥产能1.2亿吨。今年1-8月份水泥行业投资额达到620.53亿元，同比增加68.05%，预计全年水泥固定资产投资将超过900亿元，考虑通胀和余热发电投资的因素的影响，预计2008年将新增产能2亿吨，2009年达到2.5亿吨，加剧行业供需矛盾。

　　当经济放缓时，政府往往通过加大基建投资来弥补出口和消费放缓的影响。因而未来国内的基建投资和农村地区投资可能会增加，从中央固定资产投资增速就可以看出这一点。今年前三季度中央固定资产投资同比增速27.2%，远远高于去年同期的15.4%，相比今年上半年的18.9%增速出现了大幅提升。

　　考虑到2008年上半年房地产投资增速相对仍比较强劲，我们预计2008-2010年每年新开工房屋面积增速分别为8%、-10%和5%；基建和重大工程投资增速为8%、10%和12%；考虑到国家新农村建设政策实施，我们预计2008-2010年农村市场的建设投资同比增速将保持8%左右的速度增长。

　　对目前来说，水泥行业固定资产投资和全社会固定资产投资的背道而驰将是未来行业发展中存在的最大隐患。按照目前的水泥行业的投资建设情况来看，2009年行业的供需关系最为紧张，在未来1年左右的时间内，行业将逐渐步入周期性谷底，行业整体的盈利水平将会出现明显下滑。

　　我们认为，受供需紧张关系的影响，行业可能正逐渐步入行业周期性谷底，但具体前景可能会因地而异。

　　整体上来说，由于西部大开发、中部崛起战略的实施，中西部地区的固定资产投资增速普遍高于东部地区。从全国六大区域的水泥价格来看，中西部区域的水泥价格普遍高于东部地区。

　　国家统计局的统计数据显示，在全国六大区域中，西北地区的房地产投资占城镇固定资产投资的比重最小，仅为14.48%，远远低于全国平均水平的21.31%的比重，因而该区域未来受房地产市场不景气的影响相对来说要小一些，对水泥市场需求不会造成太大冲击。

　　此外，整个西部区域的人均GDP水平偏低，源于增长需求的内在动力，固定资产投资增速具有一定的向下刚性，因而该区域受宏观经济增速放缓的影响较小。加上四川汶川地震灾区的灾后重建工作的启动和国家“西部大开发”和“中部崛起”战略的实施，都将增加中西部区域的水泥消费需求。我们认为目前水泥行业投资策略的区域选择应该是：西部区域>中部区域>东部区域

　　总而言之，虽然目前整个水泥行业具有下行风险，但前景却因地而异，不可一概而论。就目前来说，我们比较看好西部区域市场以及那些区域控制能力强、成本优势明显的区域性龙头企业，它们具有更好的抗周期能力。

　　上市公司三季报分析

　　截至10月31日，水泥行业22家上市公司三季报全部披露完毕。前三季度水泥行业22家上市公司共实现主营收入437.65亿元，同比增长28.49%；三季度单季实现主营业务收入172.74亿元，同比增长29.22%，相比二季度27.29%的增长略有上升。单季和前三季度分别实现净利润15.77亿元和39.26亿元，同比增长13.21%和32.22%，行业盈利能力相比上半年业绩出现明显下滑。

　　重点关注的7家上市公司中，海螺水泥、华新水泥和冀东水泥属于行业龙头企业，受国内固定资产投资增速下滑以及房地产市场不景气的影响，公司产品毛利率水平略有下滑，但公司扩张趋势不变。天山股份、赛马实业、青松建化和祁连山均属于西北地区的区域性龙头企业，区域内市场集中程度高，且受西部地区经济发展的内在需求拉动，产品供需关系良好，公司产品毛利率水平提升显著提升。

　　总体来看，重点关注的7家公司，西北地区的4家公司整体毛利率要好于行业其他公司，海螺水泥和冀东水泥基本和行业加权平均持平，华新水泥由于拥有毛利率水平较低的混凝土骨料和商品混凝土产品，因而公司综合毛利率水平偏低。从公司的各项财务指标来看，重点关注的7家公司由于产能规模不断扩张，公司的成本优势、区域控制能力和良好的内部治理结构得到明显体现，强化了公司的抗周期性。

　　盈利预测和投资建议

　　综合认为，由于受到经济增速下滑的影响，国内水泥行业将逐渐步入行业周期性谷底，水泥企业的盈利情况将会出现明显下滑，而且这种趋势将会一直延续明年下半年。

　　我们预计政府为刺激经济增长将加大国内的基建投资力度，以及各地落后产能加速淘汰，在明年四季度水泥消费的传统旺季国内水泥价格将会出现回升，行业整体的毛利率水平有望开始提升，企业盈利能力将逐渐摆脱目前的颓势。不过面临的政策性不确定性比较大。

　　受国内水泥消费需求下滑的影响，上市公司的股价也大幅下降，水泥企业的估值较低。但是出于对未来行业景气度的担心，行业的整体盈利能力可能还会进一步的下滑，暂给予行业中性的投资评级。

　　建议关注中西部地区产能快速扩张的区域性龙头企业，以及规模优势和成本优势明显的行业龙头企业。如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、赛马实业、天山股份等