黄湘源：整体上市“老革命碰到新问题”

　　央企整体上市梅开二度，风还刮得很猛的。这不，国资委主任李荣融先生又在中央企业负责人会议上“推动符合条件的央企整体上市”了。

　　按照李荣融主任的说法，央企的整体上市大致可分为几种情形：一是整体改制上市；二是按主业板块整体上市；三是把主业资产逐步注入上市公司。

另外，还有央企对控股上市公司的整合。不过，一句“积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权”一不小心说漏了嘴，说明在这个有待探索的问题解决之前，所有的央企整体上市目前其实都还是可揉可捏的橡皮泥。

　　国资委之所以 “积极探索直接持有整体上市中央企业股权”，是因为央企整体上市遇到了新问题。实现整体上市的中央企业，大都采取留有一个母公司作为持股机构的模式。作为一个空壳，集团公司的留续不利于出资人对央企资产实现扁平化管理。如果集团公司不再作为上市公司的母公司来行使国有资产出资人权利，那么究竟由谁来行使国有资产出资人权利？

　　央企整体上市碰到的新问题，其实是老问题。只不过当央企的当务之急被认为是做大做强的时候，对于什么是理想的控股方式的研究，让位于对于整体上市之类更有利于扩大资产规模的融资功能的追求，这也是不难理解的。

　　被忽悠成优化上市公司治理结构、改善资本市场总体质量的整体上市，其实就像当初的分拆上市一样，只不过是基于利益实用主义这个支点的跷跷板。在这方面，玩过了整体上市又玩分拆上市的TCL，或许可以给所有的央企当博导了。

　　理论上，整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突，杜绝关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾，改善上市公司治理结构。但是，整体上市不仅没有解决上市公司原来就很突出的“一股独大”的问题，反而使控股股东的股份高到比其他所有大股东加起来还多得更多，多到无法被反对的地步，这显然是与改善公司治理结构的目标背道而驰的。在一个企业的控股股东可以无视反对的能力被不适当放大的情况下，怎样的治理机制能起作用？从生产经营者向投资控股型公司的转变，对于企业文化的改造是巨大的挑战，企业的价值取向和行为方式将不可避免地经历一个动荡期。此外，即使将来央企的控股权都转移到国资委手里，作为同一直接持股人旗下的所有那么多上市公司，不是又要重新面临新的关联交易问题了吗？

　　事实上，我们现在所看到的整体上市，与其说是市场化的产物，不如说是政策推动的结果。至少在目前，对于资本市场来说，整体上市只不过将由母公司或企业集团内，某一部分的分拆上市过渡到以整个集团公司或主体资产形式上市的人为重新切割，非但不真正等于消除“一股独大”对公司利益和中小投资者利益的侵害，而且，由于整体上市在资产定价和实施方式上的公平可操作性均存在很多难点，如果注入资产带来的资本报酬率不能弥补其加权平均资本成本，或者注入资产盈利能力遇到没有预见的周期性波动风险，不仅上市公司将发生意料不及的重大折损，对投资者也将是极大的伤害。

　　悬而未决的 “国资委直接持有整体上市中央企业股权”的“积极探索”，等于告诉人们，目前政策所大力推动的央企整体上市实际上回避了有待解决的大小非减持问题。这才是全部问题的要害所在。在这种情况下，整体上市概念所带给市场的一切利好想像空间，其实未必抵得上从来就与其形影不离的变相圈钱扩容以及业绩摊薄等利空压力。