金融危机如何演绎

　　无论是回顾2008，还是展望2009，金融危机都是一个绕不过去的话题。自去年9月份雷曼兄弟破产至今，本次金融危机以其百年未见的杀伤力一再突破人们的心理防线。尽管各国政府展开了一轮强似一轮的援救行动，但至今收效并不明显。

　　最大风险已转至经济层面

　　早在五大投行不复存在的时候，有关本轮危机最坏时点是否已经过去的讨论就开始了，但事实证明，人们过分低估了对手。如今，在金融危机肆虐3个月有余之后再来探讨这个话题，情形已有所变化。

　　去年10月初至今，各主要国家的政策制定者们陆续提出了一系列全面救援方案，彼此之间也加强了国际协调。这其中包括向银行体系大笔注资，将问题金融机构部分或全部收归国有，为银行存款和其它金融资产提供一揽子担保等，以此恢复金融市场信心并避免彻底的系统崩溃。此外，各国纷纷推出积极的经济刺激方案，连续大幅下调利率，将财政和货币政策结合起来，防止本轮危机演变成另一次大萧条。目前，美、日两国已基本进入零利率时代，欧洲央行和英国央行料将进一步降息。

　　瑞银集团董事总经理、全球首席经济师夏德威认为，从某种层面上来说，我们已经度过了金融危机的最糟糕时点，比如眼下已不大可能出现一家大型银行面临严重破产威胁的情况。但他同时强调，首要的风险已经越来越转化到经济层面，而从某种程度讲其后果更为严重。可以确定的是，经济受累下滑越深，银行和投资者就越不愿意承担风险；而没有合理的风险承担，金融和经济体系就不可能有效发生作用。因此，主要的风险是还没有全面的措施来解决全球性经济衰退和银行体系资本结构重组的问题。

　　联合国在其最新发布的《2009年世界经济形势与展望》中对金融危机的未来走势做出三种预测。其中基线预测显示，伴随美、欧、日等国在2008年末及2009年初推出进一步的积极财政政策和宽松货币政策，发达国家的金融市场有可能在未来6个月到9个月内恢复正常；较为悲观的预测是，金融资产的出售和信贷紧缩将持续更长时间。短期的货币政策放松不会生效，现有财政刺激政策可能力度不够且实施太迟，从而导致2009年发生全球性经济衰退。预计全球产出将下降0.4%，最早可能在2010年初见复苏迹象；相对乐观的预测是，金融市场的信心可能在6个月至9个月内恢复正常，各国可能在2009年上半年即推出占各自GDP1.5%到2%的财政刺激计划，同时进一步放松货币政策，以此更快逼退危机，但全球经济在2009年大幅放缓已不可避免。

　　政府救援显效不易

　　去年10月至今，各国政府向银行体系的注资行为仍在持续进行中，但信贷市场的坚冰却始终不见消融，成为政府救市政策的传导死结。为何会出现这种情况？银行惜贷情绪缘何难见缓解？

　　汇丰集团首席经济师简世勋认为，原因有三：首先，虽然政府注资帮助各银行满足了巴塞尔协议Ⅱ规定的资本充足率，使其暂时不必面临生存之虞，但伴随未来可能出现的更多坏账，光靠政府注资能支撑得下去吗？无论是市场还是各大金融机构对此尚无足够信心；其次，鉴于银行目前的超高贷存比，即使银行获得了资本，但由于银行原来高度依赖的资产证券化融资方式已近乎失效，银行在资金上来源匮乏，因此无力放贷；第三，整个放贷环境笼罩在一片悲观气氛当中。以银团贷款为例，比如有十家银行共同为一家企业提供100万美元贷款，其中有五家银行因出现问题而终止提供贷款，另外五家银行将作何反应呢？最好的结果是他们会补足缺口，继续为企业放贷；但很有可能他们会担心，这样做将导致与该公司相关的风险过度集中。在这种情况下，接受贷款的公司将有可能因为无法获得足够信贷而陷入资金枯竭的困境。如果这种情形具有一定普遍性，则实体经济面临的挑战不言而喻。

　　除银行体系注资外，政府的财政刺激计划到目前为止也是收效甚微。短期来看，快速增加的预算赤字虽有可能帮助恢复市场信心，但是企业和家庭很有可能因为担心未来增加税收或通胀上升而选择囤积现金。而从较长时期来看，夏德威则有着另外一层担心。他说，美国公共部门实际上是通过使用预算赤字来平衡因美国家庭储蓄上升而导致的消费收缩，这相当于只是美国低储蓄率的一个重新分配，其相对于投资而言储蓄率过低这一内部失衡的问题并没有得到解决。

　　从政府措施生效的时间上看，以过去几次金融危机为参照，重塑金融市场信心和恢复信贷供应正常化通常需要几个月甚至几年的时间。因此，即使种种救援计划取得成功，各主要经济体在未来一段时间都将不可避免地遭遇严重经济缩水，起步复苏也不会很快发生。此外，紧急救援计划的这些直接财政成本将非常巨大，最终有多少成本可以从市场参与者或经济复苏中收回，这是人们面临的另一个宏观经济挑战。但不管怎样，与记者连线的所有专家都强调，政府干预在遏制危机恶化过程中的积极作用不可忽视。接下来一段时间，各国政府除应调整政策以提高其有效性外，应该更多关注这些干预措施可能带来的长期隐患。

　　干预措施隐患重重

　　为了更快缓解信贷紧缩状况，各国央行可能选择直接开动印钞机提供流动性，这虽然有助于解决囤积现金的问题，进而促进国内经济复苏，但却可能带来一定的汇率风险。以美国为例，美联储大幅增加货币供应，将有可能引发海外美元持有者放弃持有美元，而转向其它保值性更强的币种，从而带来一定的美元汇率风险。

　　另外，简世勋担心，发达国家政府在向某银行注资或将其部分收归国有后，可能会要求该银行优先贷款给国内的家庭和企业，而这将侵占该银行原本计划提供给海外特别是新兴市场经济体的部分贷款，这种带有资本保护主义色彩的措施将促使发达经济体的问题蔓延至新兴市场国家中。如果受影响的新兴市场国家选择将其境内的跨国金融机构进行国有化或实行更严格监管，实施资本或外汇管制，出售其主权财富基金中的资产用以提振国内经济，则危机的未来走势将更加险恶。

　　从更宏观的层面看，人们在应对危机的过程中可能更倾向于削减市场作用，不再推进商品、服务、资本和劳动力的自由跨境流动，从而大大削减全球化进程所带来的好处。对于所有市场参与者来说，无论是新兴市场国家还是发达国家，“一个最重要的挑战就是平衡监管、监督和政府角色在经济中的作用。这个问题解决好了，对于社会福祉将产生深远影响。”夏德威说。此外，在开足马力向市场注入流动性的同时，各国央行能否在全球经济增长和银行放贷回复往日活力时及时收回流动性以防止新一轮资产泡沫的产生，也是一个高度考验执政者智慧的难题。

　　为此，美国塔夫斯大学弗莱彻学院新兴市场企业中心学者艾略特(EliotKalter)在接受采访时指出，各国政府在实施救助措施之后，需要着手探索退出策略，以适应未来不同于当今经济模式的新世界经济。在同步加强全球金融体系的同时，各国政策制定者们要思考如何解除巨额财政赤字和流动性扩张的影响，同时平衡主张政府干预和绝对自由资本主义的两方面政治压力。

　　监管变革快中求稳

　　经历了这样一场危机洗礼后，监管变革已势不可挡。尽管眼下的种种努力更多的是带有救火性质，讨论监管环境的细节性变化还为时过早，但可以肯定的是，监管机构将对银行业务进行更密切的审查，并有可能削减或去除部分业务。夏德威认为，证券化业务短期内不大可能得到恢复，此外银行将不得不比以前持有更多资本。《决胜金融危机》作者、爱尔兰欧洲管理学院国际市场研究中心主任况杰表示，至少现阶段各国政府会从三个方面加强监管：一是放慢审批速度；二是加强审批条件；三是对原来未纳入监管范围的业务展开监管。尽管这些措施会大大伤及效率，但确实是解决当前主要矛盾的不得已之举。

　　至于监管框架的具体变化，则需要在尘埃落定后经过更缜密的考量后逐步推出，同时需考虑到各国监管机构之间的相互影响。可以预见的是，国际清算银行、金融稳定论坛等国际金融机构将在未来发挥更重要的协调作用，以平衡各国在加强监管和保护国内金融机构国际竞争力方面的努力。