中国资本市场三十年：从探索实践到规范发展

　　一场由次级债危机引发的金融海啸，吹倒了以华尔街为代表的国际投行模式，我国资本市场也遭受严重冲击，一些人士又借此找到了责难中国资本市场的理由，各种不正确的看法和似是而非的结论甚嚣尘上。此时我们很有必要重新梳理中国资本市场的发展脉络，以全面、历史、辩证地看待我国资本市场探索前行中的重负和承载的伟大使命。

　　发展资本市场是我国改革开放的重要内容

　　资本市场作为我国改革开放的产物，一开始就站在市场经济改革与发展的最前沿，经历了由试点到逐步推广、由起步到快速发展、由不成熟到逐步完善的发展过程，在很多方面取得重大突破，目前已成为世界最大的新兴市场和促进我国经济又好又快发展的重要力量。

　　回顾中国资本市场的整个发展历程，大致经历了三个阶段：

　　（一）探索实践阶段（1978年－1992年）

　　1978年以后，我国国有企业的弊端逐渐暴露，投融资形势也开始发生显著变化，资金供求格局呈现多元化趋势，早在1980年厉以宁先生就积极倡导推行股份制改革。然而，实践的过程并非一帆风顺，中国国企改革走过了曲折的道路，从最初的放权让利，到扩大企业自主权，再到承包制，历史的天秤最终转向了股份制。1983年，新中国第一家股份制企业“深圳宝安联合投资公司”宣告诞生；1984年7月，北京天桥百货股份有限公司首次发行了股票。

　　随着股份制企业的出现和发展，社会各界对由此而来的“投机”、“按资分配”、“食利者阶层”等问题争论不断，人们普遍用一种很复杂、甚至是怀疑的眼光审视着股份制这一新生事物，核心问题是在社会主义中国究竟能不能搞股份制，能不能发展资本市场。

　　在探索实践过程中，人们发现股份制企业确实具有其他经营形式无法替代的优点，能够有效促进企业对内部机制进行改革。我国理论界对股份制的认识逐步趋于统一，党的十三大报告和十四大报告都认为社会主义也可以发展股份制经济，并充分肯定了股份制试点的必要性。

　　股份制这种先进的企业组织形式由于较好地适应了中国经济发展的要求，具有强大的生命力。在此期间，除上海、北京、深圳外，其他地区也出现了募股集资活动，这些早期的股票发行活动揭开了中国资本市场发展的序幕。1990和1991年沪深证券交易所相继开业，奠定了中国资本市场发展的基础。

　　（二）初期发展阶段（1992年－1999年）

　　1992年，国务院证券管理委员会和中国证监会相继成立，形成了统一的证券监管体制，并建立了一套较为完善的规则体系和监管体系，如制定了一系列有关证券发行上市、流通交易、收购兼并、市场组织等方面的法规条例；建立了一个较为系统、相对独立的上市公司信息披露法规体系；构建了一套较为完整的会计、审计、资产评估等规则体系等，为资本市场的有序运行提供了良好的制度保障，有助于维护“三公”原则和保护投资者利益。

　　随着经济体制改革的深入和对所有制实现形式认识的深化，党的十五大报告进一步对股份制进行了深刻阐述，彻底摘掉了资本市场“试点”的帽子，各地区、各部门发行上市的积极性很高，证券监管部门也有意弱化发行条件，众多行业龙头企业进行股份制改造并发行上市，由此中国资本市场进入高速发展时期。

　　另外，通过市场竞争和政府整合，原先各地分散组建的证券交易所逐步解体，最终归并为上海和深圳两个证券交易所，形成了集中统一的证券交易体系。

　　（三）规范发展阶段（1999年－至今）

　　1999年7月《证券法》颁布实施后，标志着中国资本市场正式步入法制化、规范化发展轨道。2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调“大力发展资本市场是一项重要的战略任务”，并要求“各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性”。

　　这一阶段是我国不断完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会的关键时期，也是我国加入WTO后扩大对外开放的重要转折点，国民经济结构发生巨大变化，金融改革深入推进，资本市场国际化程度也不断提高。为此，管理层推动了一系列以市场化为导向的改革举措，对资本市场产生了深刻影响。

　　上市公司结构不断优化。通过改革发行上市制度，逐步建立了核准制和保荐人制度，市场化程度大为提高，工行、神华、中石油、中国人寿等一批大盘蓝筹股成功登陆A股市场，从源头上改善了我国上市公司的总体素质，大幅拓展了资本市场的广度和深度。同时，这些大盘蓝筹股普遍在海内外同时上市，采用国际通行的价值评判标准，有助于培育我国本土资本定价权，并为国民提供更多的投资机会，分享中国经济高速增长的成果。

　　机构投资者队伍迅速壮大。1999年以后，管理层有计划、有步骤地推出了一系列培育机构投资者的政策措施，如允许国有企业资金入市、推动保险资金和企业年金入市、大力扶持基金发展、设立QFII制度等，初步形成了由基金、券商、QFII、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。随着规模的不断扩大，机构投资者在推动市场改革、促进市场发展、引导投资理念转型、提高市场稳定性等方面的影响日益增强。

　　市场体系逐步健全。管理层大力推进多层次资本市场建设，逐步满足不同类型、不同阶段的企业的融资需求和投资者不同的风险偏好：2005年5月深交所设立中小企业板，并探索筹建创业板；配合主板市场的退出机制，设立了代办股份转让系统；债券市场交易规模不断扩大，交易规则逐步完善；商品期货市场得到恢复性发展，陆续推出了多个商品期货新品种；中国金融期货交易所于2006年9月成立，积极筹备和开发金融期货、期权等金融衍生产品。

　　交易品种日益丰富。在监管部门的鼓励支持下，证券经营机构积极进行业务创新、产品创新和组织创新，各种新业务和新产品不断涌现，陆续推出了权证、可转换债券、可交换债券、资产证券化产品、集合收益计划产品等新的金融产品，并积极探索开展融资融券、股指期货等创新业务。

　　法规体系不断完善。我国已基本形成以《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》为核心，各类部门规章和规范性文件为配套的证券监管法规体系和自律规则体系，对证券从业机构与人员的资格准入、行为规范和主要业务环节等均有了明确的标准和制度。

　　上市公司股权分置改革取得初步成功。股权分置改革消除了长期制约我国资本市场发展的制度性障碍，上市公司的流通股东与非流通股东拥有一致的价值评判标准，有助于完善上市公司治理结构和运作机制，真正提高公司的经营管理水平，稳定市场预期，全面提升资本市场的投资价值。

　　资本市场极大地促进了我国社会经济发展

　　我国资本市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，伴随着改革开放的不断深入，市场规模稳步扩大，功能不断完善，在建立现代企业制度、转换企业经营机制、促进经济结构调整、推动投融资体制改革、提高国民金融意识、优化资源配置、化解金融风险、扩大对外开放等诸多领域都发挥了重要作用。

　　资本市场大幅推动了中国的改革进程。我国资本市场冲破传统理论的束缚，成为市场化改革的排头兵，给广大中国人民带来了深刻的思想启蒙运动，使资本文化、股权文化、风险文化、企业文化、代理人文化等新理念、新思想在神州大地生根发芽。同时，资本市场为中国经济体制改革和制度变迁提供了一个良好的实践平台，为金融改革、国企改革、产权制度改革等作出了重大贡献。

　　资本市场实质性推进了中国的对外开放步伐。中国资本市场坚持“双向开放”原则，不但筹集了巨额发展资金，而且促进了中国利用外资方式的创新与变革，由传统的海外贷款转变为直接投资；加快了中国与国际准则的接轨，引进了国外先进的会计制度、企业文化、法人治理结构、薪酬激励机制、独立董事制度、信息披露制度等；促使我国公司估值体系与国际标准趋于一致，等等。

　　资本市场塑造了中国的定价体系。在传统体制下，中国缺乏有效的定价机制，导致企业股权和资产转让过程中透明度较低。资本市场为各方参与者尤其是机构投资者提供了公正的博弈平台，有利于形成相对公允的交易价格。尤其是上市公司股权分置改革基本完成后，形成了与国际接轨的定价模式，使巨额国有存量资产有了国际通行的比较价格，成功激活了大批存量资产，为大规模并购重组创造了有利条件。

　　发挥资源配置功能，提高我国经济发展的质量和效率。经济增长不仅仅依靠增加资源投入，更需提高资源的利用效率。资本市场强有力的评价、选择和监管机制，使资本资源的配置得到优化。资本市场通过金融产品的发行、交易及产权流动，引导生产要素尤其是稀缺的资本资源流向更有效率和效益的地区、行业、企业，能够实现资源的合理配置，从而提升整个经济效率。

　　优化融资结构，推进企业改革。截至去年10月底，境内资本市场累计为企业融资3.6万亿元，不但推动了中国金融结构的转型，而且有效改善了企业的资产负债结构，促成许多优秀企业脱颖而出，成为我国资本市场的骨干力量和中国经济的脊梁。同时，上市公司在建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，有力地推动了国有企业改革。

　　维护金融安全，化解金融风险。资本市场能够有效动员社会资金转化为长期投资，有利于改善银行信贷质量，降低银行不良资产，避免金融风险过分集中于银行体系。另一方面，以国有商业银行为代表的大型金融机构公开发行上市，增强了资本实力，可以形成国家、企业、资本市场、社会大众共同承担风险的机制，提高了金融体系的抗风险能力。

　　推动法制建设和社会进步。我国资本市场采取了先制定法律法规、培育“三公”原则，然后再完善交易规范的渐进式发展道路，较好地维护了社会公平和市场秩序，没有引发社会动荡，实现了新旧体制的平稳转换，这对探索社会主义制度下如何完善产权制度和分配存量资产作出了重大贡献。

　　增强国家自主创新能力。资本市场作为知识密集型产业，聚集了大批高素质人才，拥有强大的研究力量，不但提高了我国的经济研究与政策分析水平，而且能够更好地促使资本与科技相结合，引导各类资金源源不断地流入高新技术领域和应用技术领域，推动我国制造业向创新企业和高科技企业转型。

　　统一思想，坚定信心，加快发展资本市场

　　中国资本市场的发展史，是中国经济体制改革的缩影。中国资本市场坚持以市场化为导向，充分发挥市场机制的作用和后发优势，在市场建设、市场培育、市场监管等方面大胆借鉴国际成熟市场的发展经验，广泛运用现代市场经济的优秀成果，浓缩了其他国家（地区）资本市场发展所经历的漫长里程，走过了一条艰辛而又辉煌的道路，在国民经济中的地位和作用日益突出。

　　虽然我国资本市场取得了令人瞩目的巨大成就，不过，由于我国资本市场脱胎于由计划经济向市场经济转轨的时代，加上我国的特殊国情，决定了资本市场在发展过程中必须考虑许多非经济因素，因此，难免出现一些问题，遇到一些挫折。这也导致我国资本市场经常受到质疑和诘难，曾先后出现“有害论”、“赌场论”、“推倒重来论”等不正确的看法。近期因美国华尔街投行模式的衰落，甚至有人将矛头指向证券从业者，出现所谓的“坏人论”。

　　我们要客观地认识到，目前我国资本市场仍属于“新兴加转轨”市场，出现上述问题有其深刻的社会历史原因，不能求全责备和通盘否定。我们要本着求真务实的态度，全面、历史、辩证地看待资本市场的功能及其对我国社会经济发展所作出的巨大贡献，用发展的眼光看待当前资本市场，坦然面对那些悲观情绪和非议责难，将其视为“成长的烦恼”。

　　世界各国发展的经验显示，西方主要发达国家在从自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的时期，利用资本市场的筹资功能有力、迅速地促进了资本的积累和集中，并通过其资源配置功能，极大地推动了生产力的发展。二次大战后，不少发展中国家在经济起飞阶段，也借助资本市场为经济腾飞作出了重要贡献。

　　对正处于转轨过程和腾飞时期的现代中国而言，资本市场是实现社会资源优化配置的重要平台，也是深化改革和扩大对外开放的推进器。经过三十年的艰辛探索，我国已经基本解决了影响资本市场发展的制度性障碍，并明确了前进的方向。当前，我国经济体制改革和国民经济发展正处在一个重要关口，要从社会经济发展的全局出发，统一思想认识，将发展资本市场提升到国家战略的高度，依托资本市场提高我国的核心竞争力，抢占新一轮国际竞争的战略制高点。

　　同时，我们也要清醒地看到，由于改革不配套和制度设计上的局限，我国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，如市场化程度仍有待提高、市场组织结构单一、投资者结构不合理、产品结构不完善、上市公司治理结构不健全、市场约束机制弱化、缺乏内在的稳定机制、以及部分证券经营机构风险管理能力不足等，制约了市场功能的有效发挥，导致我国资本市场与经济社会发展的需求相比、与境外成熟资本市场相比，均存在一定的差距。另外，在全流通条件下，我国资本市场的利益机制、运行规则和各类市场主体的行为方式等都将发生重大转变，信息披露更加复杂，对证券监管提出了新的要求。

　　站在新的历史起点，我们要抓住机遇，充分考虑中国国情和市场发展阶段的特点，坚持以科学发展观统领资本市场的改革和发展全局，更加突出发挥市场机制的作用，着力解决发行、交易等环节长期存在的体制性、机制性问题；继续加强市场基础性制度建设，逐步完善市场结构和运行机制，建立激励与约束相统一、收益与风险相协调的制度安排；健全资本市场体系，在有效控制风险的前提下加快金融创新步伐，丰富证券投资品种；培育规范成熟的市场主体，不断改进监管方式，提高市场透明度，有效保护投资者的合法权益；积极稳妥、循序渐进地扩大开放，促进市场竞争和发展。

　　总之，我们要主动适应国内外经济金融形势的新变化，不断提高资本市场的质量和效率，促进我国资本市场持续、理性、规范、合规发展，进一步加大资本市场对实体经济的支持力度。

　　站在新的历史起点，我们要抓住机遇，充分考虑中国国情和市场发展阶段的特点，坚持以科学发展观统领资本市场的改革和发展全局，更加突出发挥市场机制的作用，着力解决发行、交易等环节长期存在的体制性、机制性问题；继续加强市场基础性制度建设，逐步完善市场结构和运行机制，建立激励与约束相统一、收益与风险相协调的制度安排；健全资本市场体系，在有效控制风险的前提下加快金融创新步伐，丰富证券投资品种；培育规范成熟的市场主体，不断改进监管方式，提高市场透明度，有效保护投资者的合法权益；积极稳妥、循序渐进地扩大开放，促进市场竞争和发展。（宏源证券董事长汤世生） (来源：《中国证券报》)