高盛：花旗转股凸现美银行摊薄风险

　　花旗成为美国银行中首个优先股转换普通股的银行，高盛认为，为解决资金来源之难题，美国银行股权仍有摊薄风险。而政府购买资产并不意味着股市已达最终底部。

　　高盛3月2日发布美国银行业分析，认为银行有形普通股权益比率低对持股人构成风险。花旗成为美国银行中首个优先股转换为普通股的银行,同时，这一事件还确认，尽管一级资产比率高，有形普通权权益仍是具约束力的度量标准。尽管这是增加普通股的有效方式，但对于现有持股人具明显风险。原因有三：

　　这种资本结构重组代价较大。因资本结构改变，花旗的持股人权益被摊薄75%，其中36%来自政府，39%来自优先持股人，而若所涉及的优先股全部转换为普通股，则每股有形净值下跌30%至3.75美元。

　　再者，并无保证此为最后一次摊薄行为。花旗有形普通股权益增加至4.3%，但仅2%不包括递延税资产。大型银行有形普通股权益平均仅为3%。其它银行也有递延税资产，但花旗连续五个季度产生损失，而其它大型银行仅最多连续2个季度损失。这就增加了递延税资产减损的风险。

　　第三，因被迫摊薄、核心资产出售、直接借贷及股息限制，此国有化交易成本巨大。英国、印度及巴西政府银行的平均价值折扣为50%，高盛预计美国也相似。但此次国有化的实际成本仍不清楚。

　　这重新引发对大型银行持谨慎观点的看法。高盛认为，要填补系统性资金漏洞需采取五大措施，而花旗转股交易即为明证。这五大措施是：

　　筹集更多的资金。方式是财力不佳的银行向政府筹资，财力尚好的银行向私人资本市场筹资。09年资金筹集将继续，财力不佳的银行只能通过资金援助法案从政府方面获得资金，而财力尚好的银行可能不需通过政府获得资金。花旗的转股交易突显出财务不佳银行无法通过增发股票来增加普通股的境况，因其股价低，对于投资者无吸引力。

　　降低股息。08年第三季度，美国商业银行仍支付了110亿美元的普通股股息，08年第四季度这一数字为90亿美元。因银行需储蓄资金，该数据将持续下滑。

　　再者，银行可能会寻求将高价值部门出售来筹集资金，尽管在目前的环境中，这可能远非是获取资金的首选考虑途径。

　　如果银行无法通过上述三种途径获得所需资金，则很可能降低负债来生成资金。包括：取消非累计优先股息以生成更多的留余收益；将优先股转换为普通股；回购优先股或低于票面价值的债券。取消优先股，或债务转换可能会引发争议，但考虑到“资产=负债+所有者权益”的等式，大型银行有8.9万亿美元有形资产，0.3万亿美无有形普通股权益，及8.6万亿美元优先股、债务及存款。若资产价格继续下滑，高盛认为，不能仅靠筹集资金增加有形普通股，也需减少负债以解决这个问题。不过，问题资产救援计划（TARP）注入资金及其它优先股几乎等于目前有形普通股权益的金额。

　　另外，私人公共投资基金将最终用于消除银行不良资产，但价格将由投资者确定。而花旗的换股交易显示，若有形普通股权益比率较低，则该基金不会使银行免予摊薄。而从日本等国的危机中得到的教训是，政府购买资产不表示股市的最终底部已到来。

　　鉴于存在进一步摊薄的风险，高盛给予花旗银行卖出评级。高盛将其对花旗12个月目标价下调至1.5美元，09年有形资产市净率为0.5倍，反映出政府价值折价。09年每股净收益为0.50美元。

　　美国银行业面临的风险是，因国有化及现有持股人权益大幅摊薄之忧，投资者继续不看好大型银行。美国银行（BAC）与富国银行（WFC）是另两家值得关注的大型银行，因其资产负债仅次于花旗，且有形普通股权益比率也为次低，不能排除优先股转换为普通股造成权益摊薄的可能性。高盛认为，JP摩根因有形普通股权益已达4%，因而股权转换风险较低。