成思危：从危机中寻找机遇 推进我国金融改革

    国际金融危机仍在深化，金融体系改革呼声四起，在这个历史的时刻，中国应何去何从？继连续成功举办四届中国金融(专家)年会之后，中国金融网、中国金融研究院联手中央电视台经济频道、人民政协报共同主办的“2009年中国金融形势分析、预测与展望专家年会暨第五届中国金融(专家)年会”于4月11日-12日在北京国际饭店国际会议中心隆重举行。

　　成思危：各位嘉宾、各位朋友，大家上午好！我今天在这里是一个学者的身份，和大家共同探讨这样的主题。我现在不再担任在人大任职了，主要在中科院担任虚拟经济和世界科学研究中心的主任，金融危机发生以来，我们做了一些研究，另外我也参加了包括世界经济论坛国际会议，我有一些体会和大家交流一下。我讲三个主题。

　　第一个主题，这次金融危机为什么会对中国的金融系统的冲击比较小，根据从虚拟经济的原理来看，在借贷资本上，产生了这些关系，即虚拟经济，什么意思呢？你把钱借给人家买债券或者买股票，你丧失了钱的使用权，但是你保留了钱的所有权。你钱的所有权是靠什么呢？靠给你的一张纸，债券、借据、股票，现在连这张纸都没有。这张纸没有任何价值，之所以有价值是信用的支持，如果没有信用，这张纸就是一文不值。所以虚拟资本，为什么叫虚拟，就是这个原因。一旦虚拟后，你钱的所有权也就是一句空话。

　　虚拟资本还有一个特点，他能够在信用制度的支持下膨胀，这也是它的特点。简单的说，你可以去借钱来做生意，你借钱的比例借得多，你如果连赚的钱比你的利益高1个百分点的话，你就赚到钱了。这个膨胀我们叫杠杆化率，或者叫杠杆率，也就是说有1块本钱的生意赚到钱。

　　我们看金融危机的发生是经过三个阶段的发展，第一个阶段叫债务危机，债务危机非常的简单，就是借债的违约，不还钱，产生债务危机。放债人就收不会钱来，从而产生债务危机，今天由于时间关系，我就简短的说。债务危机进一步发展，发展为流动性危机，什么是流动性危机呢？因为他借的债被违约，金融机构是向投资者借钱，再借给别人的。他借给别人的钱收不回来，就没有钱还给投资者，所以他也跟着违约。在金融上负有很大的责任，他没有足够的现金按承诺向投资者还本付息等等，只有两个办法，一个办法是借新债还老债，一个办法是卖他的资产。但是在金融危机发生后，这两个手段都很困难，一个是人家看你前景不好，新债不借给你，新的债主找不到。卖资产，由于人家一看你违约，收不回钱来，他的股票就有了钱，卖资产只能廉价割肉卖。在这种情况下，如果他借不到新债，卖资产的钱又不足以还他的老债的话，只有一个办法就是破产，所以流动性危机造成的。流动性危机我刚才说了属于过渡负债，杠杆率过高造成的。假如杠杆率是40，说明2.5万就要做100万的生意。如果你的投资收益率，你的回报率高于贷款利息的1%，高于贷款利息1个百分点，你的投资回报率是40%以上，杠杆化率高可以提高金融效率以及提高回报率。从另外一个角度来讲增加你的风险。假如2.5万不足以应付你借的97.5万的债，假如你的回报率是负的1%的话，你这点钱不够，所以这是流动性的危机。

　　流动性危机在一步发展产生为信用危机，信用危机是对整个商业信用、银行信用、国家信用，人们对信用支撑的金融体系发生了疑问，所以对国家信用，比如冰岛国家信用破产，国家没法破产，只能把债务推掉，或者采取别的办法。温总理在记者招待会上讲了一句话，希望美国政府能守信用，这句话讲得是很重的，我们有将近8千亿美元和美国债券，如果美国不守信用的话，我们就有很大的损失，所以奥巴马马上回应一定要守信用，这是国家信用。但是，商业信用，你发了货，没有给钱，这个违约也存在。根据上个月华东外贸汇率上的数据看，违约率增高了1.39倍，国内情况不改善的话，违约率还会进一步的下降。银行信用现在也有问题了，比如银行破产倒闭了，在这种情况下，银行之间的相互借贷都是非常谨慎。这里面有一个词叫泰德利差，所谓泰德利差，就是银行间商户建立的利率和国债和国债利率之差，一般的差很小，因为之间有信用，但是现在泰德利差已经增高了3个百倍点，这个增高就很厉害。所以，从债务危机到流动性危机，到信用危机，造成了金融危机的发生。美国的次贷，在次级危机发生的时候是1.3万亿，证券化的变为CPO的只有9千，怎么引起这么大的效应，就是由债务危机到流动性危机，再到信用危机造成的。

　　中国的金融系统为什么受到的冲击比较小呢？大家得出了一个看法。第一，中国老百姓对我们国家信用、对银行信用还是有重振信心的。大家知道银行由于国家的支持，不会垮，不要担心银行倒闭，存款没有着落，一旦银行真的倒闭关门了，政府也会垮台，所以百姓对政府有信心。第二，我们国家的金融不够泛滥，没有投资银行，没有评级公司，也没有金融业上市，所以我们的杠杆化率是很低的，我们的杠杆化率是低于8%，而国际上像美国商业银行的杠杆率是8-12，投资银行杠杆率是25-40，两房——房地美、房利美因为属于政府支持企业，有政府的支持，敢于大量的举债，所以它的杠杆率最高到了62.5%，就是说，它只有832亿的钱，花了5.3万亿的债，我们由于没有这些，所以受到的冲击相对小。第三，我国金融机构总体来看比较谨慎，一般有风险的事做起来相当的谨慎，在金融危机之前和之后，银行的贷款是非常谨慎的，证券市场、IPO也停了，金融期货也停了，创业板也停了很长一段时间，最近刚刚推出。总体来说比较谨慎。

　　还有一点非常重要，就是我们不融资，我们不是欠债，我们是借债给别人，所以我们不缺这些东西。我们现在银行的存款，我今天早上查了一下，将近50万亿，其中个人居民存款24万亿，单位存款25万亿，有50万亿的贷款，代售是30万亿。我们有将近2万亿的外汇储备，所以不缺，我们没有造成流动性危机。美国的救市计划很大一块是给银行注资，我们银行不需要注资，反而还要银行增加外汇。由于这些原因，我们金融系统受到的冲击比较小，这并不说明我们的金融系统非常的先进，而正说明我们更需要进一步的推进我们中国的金融系统的改革。我们杠杆率越低，我们风险越小，另外一个方面，杠杆率低，我们让人家赚走的钱也多，像买美国的债券，你把钱借给美国的资本家去花，他的回报率高于债券利率的2个百分点，你想挣多少钱。所以，我们一定要看到我们的金融系统在危机中受到的冲击比较小，既有它信用的一方面，另外也有我们值得深思。所以，我们在去年新浪网经济论坛上讲过，中国金融改革还是要坚定不移地向前推进。因为金融危机刚过，确实有置疑中国金融危机的改革，但是我想胡总书记非常的清楚，改革开放是一场伟大的革命。停顿和倒退按都是没有出路的，中国的金融改革也是这样，我们要坚持国际化、市场化、系统化的方向进一步推进中国的改革。最近宣布上海建立国际金融中心，我想这是非常明确的信号，这是我们需要继续推进中国金融改革。这是我讲的第一个问题。

　　第二个问题，我们面对着这次金融危机，国家及时采取了措施。从金融角度上讲就是货币政策和财政政策的解剖，一方面实行适度宽松的货币政策增大货币的投放，另一方面从财政上增大政府开支，4万亿的刺激经济计划，政府拿出1万1800亿，另外最近把9500亿的债券，我们及时采取了货币政策和财政政策相当力度大的时候来应对，现在看来这个措施是肯定的，是有效果的。当然，它有一个过程，很快见效，但总体来说是有影响的。我要提醒大家的是，任何一个政府都不是十全十美的，因为任何一个政策都不可能是一成不变的。任何一个政策都有它正面和负面的效应，同时在随着时间的变化，政策也需要进行上去。现在看我们的货币政策和财政政策，双管齐下，刺激经济的措施，确实出现了一些经济回暖的迹象，但是这里面我们也需要注意经济增长质的问题，等于刺激经济刺激质量的问题。从货币来看，我们几个月的贷款量是迅速的增加，1月份比12月份大概增加了8千亿，2月份比1月份大概是1万亿左右，3月份数据还没有出来，估计可能会在1.6万亿左右。前三个月投放的贷款数字可能基本相当于去年全年的数字。我们财政的幅度，财政的刺激计划也下得很大力气。现在要注意什么呢？不要造成过剩的生产能力，不要因为保增长而忽视了节能减排，我们一定要保持刺激经济的同时要注意它的质量。因为现在确实发现有些地方由于经济刺激计划，在项目的可行性研究上，特别是在投资的效益分析等等可能容易被忽视。当然，我们由于保就业，所以对基础设施的建设效益不是很大，但我们还要做，因为保就业这是肯定的。从另外一个角度来说，如果我们过多、过剩的生产能力，如果我们忘了去节能减排，这样对我们国家今后的经济发展，尽管现在GDP保8，但是对今后的发展可能会带来不利的影响。在这个问题上，我认为是需要注意的。

　　现在看来，GDP的增长，从去年迅速下滑的趋势，今年一季度10.6，二季度10.1、三季度9、四季度6.8，今年一季度根据我现在看到的预测，是低于6.8，但是下滑的速度放慢了很多。今年二季度中国的经济应该说差不多到底了，下半年肯定比上半年好，明年肯定比今年好，后年可以恢复正常经济增长，这是我个人的预测，预测总是测不准的，测准了就是神仙的，但是没有预测也不行，要心里有个数。

　　GDP有两个算法，一个是生产法，按生产算GDP，一个是支出法。支出法，是按照投资、消费和净出口实际的结果向前，从历史上生产法算出的GDP和支出法算出的GDP大概差1-2个百分点，所以我想我们应该认真的看看一季度、二季度算成的GDP差距有没有增大，如果差距增大，就说明我们有很多生产并没有真正转化为支出，这就是我们值得注意的问题。

　　在货币政策上，我们还要注意一个问题，就是不要单纯的把通货膨胀作为货币政策的唯一目标，我想这是美国金融危机给我们的启示，格林斯潘当时采取的措施就是把通货膨胀作为货币政策的唯一目标，大家知道货币政策三大工具，利率、界限率、银行准备金率，还有公开市场的操作。从三大工具来看，我们国家最难的是公开市场，因为公开市场不像国际规范，我们的准备金率的变化也没有这么敏感。我们回想一下，在教科书上学的通胀膨胀的定义，是货币物价总水平持续上升，或者货币量、产品量之比，货币的膨胀超过产品量的生产。但是在虚拟经济发展到今天，我们还有一个非常重要的东西，就是金融产品。因为当货币供应量增加的时候，有的时候并没有提高物价，而是货币被金融产品吸收，所以整个物价并没有升高。2007年大家就可以看到，2007年的货币流动性过剩非常的明显，由于股市和房市暴涨，吸收的是货币，所以物价并没有升高。2008年由于股市的下降，货币大量的吐出来，通货膨胀一下子就显得非常的明显。所以，从央行来看，货币政策主要考虑通货膨胀的因素，但是不可忽视虚拟经济、金融产品的因素。也就是金融资产价格的变化，也会对货币政策的调峰目标发生影响，甚至达不到谷底。还有一点大家体会到输入性的通货膨胀也是没法用利率来调节的，石油涨到49美元，粮价都涨，不是我们自己的问题，是输入性，进口石油就需要钱，所以在货币政策的调控上我们还需要进一步提高我们的水平，我认为在理论上还要作认真的思考，这是我想讲的第二个问题。

　　第三个问题，危机、危机，中国理解是既有危，又有机，我们不要只看到当前悲观的论调比较多，但是我们也要看到我们是忧中有喜，喜中有忧。金融危机同样可以给我们带来各种不同的机遇。对企业来说，金融危机发生了，你可以加强内部的管理，加强人员的培训，提高人员的素质，抱团取暖，同时也是并购的好时机，也是调整自己的产业链、产品链的好时机。

　　对于我们国家来看，这是转变经济增长方式的一个好时机，减少我们对国外市场的依赖，更多的通过国内市场的发展来推动经济的发展。但是这话说起来容易，做起来还需要相当长的时间。但是不做也不行，我们以前每个月的贸易顺差最高的时候曾经达到过将近1千亿美元，今年1月份是400亿，2月份是50亿，3个月是180多点6亿，比原来下降太多了，整个进出口下降了1/4，所以必须要做到这样。

　　从世界来看，我们国家由于金融系统比较稳定，G20会议上对中国提出了很大的期望，我觉得我们也应该实事求是的看，现在有些国家说中国要出来担当领导，我看这不行。我们GDP6%，在世界经济当中排名100，不革命英雄救美，英雄救欧，我们可以分担责任，根据我国发展的程度以及我国的经济实力分担责任，和世界经济共渡难关。但是在这个角度上讲，我们可以加强和周边国家的关系，中国和明年10+1自由贸易的实现，现在有些国家提出要用人民币做结算为基础，这说明大家对人民币信心增强。人民币实现可自由兑换，走向国际汇率、国际货币的前景，看来有更多的机会。但是不那么容易。因为大家知道我们的经常帐户在1996年被放开了，资本帐户在IMF的定义有43个分帐户，我们现在有20个分帐户是大体放开了，还有一半的是根据情况稳步放开，我认为只有管得住才能放开，管不住放开必然会造成原苏联和东欧国家这样的路。所以在人民币国际化的道路上我们会加速，但是我认为还是要稳步前进。

　　现在有的人在说人民币可能会成为亚元的机制，我对这点的看法也有点不同。我认为人民币在亚洲地区的影响会越来越广、越来越高，特别是香港作为人民币的结算中心。但是，要想成为亚元，为什么？因为欧元提出到实现是十年，重要的条件是各国发达程度差不多，不然货币统一的时候，欠发达国家就会占欧洲的便宜，比如爱尔兰就占欧洲很多的便宜，亚洲国家和发达国家相差更多，所以不是货币一体化的时候。另外，亚洲存在几强，除了中国以外还有日本、韩货，或者我们创造一个亚元也不行。所以，我们和金融国家周边的发展这是肯定的。

　　由于时间的关系，归纳起来就是这么三条。一条是尽管我们金融系统受到的影响程度比较小，但是还要坚定不移地推进我们国家金融改革。第二，货币政策和财政政策联合刺激作用的效果已经开始显现，但是要注意经济增长的质量，要保8的增长是扎扎实实的、高质量的。第三，我们也要能够从金融危机当中寻找我们的机遇，包括企业和国家，或者在国际金融领域里我们的机遇。

　　今天讲的是一家之言，希望和大家探讨，有不当之处请大家多一点批评指正，谢谢大家。

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