全球化时代的金融发展和经济增长

　　过去几十年金融全球化推动全球经济持续增长。然而，金融发展在不同国家、地区显然不均衡。以美国为主的发达国家，金融过度膨胀；包括中国在内的新兴经济体，金融发展不能满足经济发展要求。在不合理的国际货币体系下，不均衡的金融发展模式成为推动全球经济失衡的主要原因。

　　全球金融不均衡发展和经济失衡是中心国家主导国际经济和金融体系的结果，这一过程也是全球化加深的过程。在这一过程中，世界经济受益，但也蕴藏激烈矛盾。以美国为主的发达国家，依托消费拉动增长的模式十分依赖金融体系支撑，而风险控制环节的疏忽又十分容易引发系统性风险。尤其在现有国际货币体系和全球分工格局下，风险国际传导与辐射更迅速。次贷危机所引致的金融、经济危机就是极好例证。因此，发达国家应着力加强金融监管，约束经济部门债务融资，通过去杠杆化实现金融和经济协调发展。

　　全球金融：超越产出的膨胀

　　用一句话总结近二十年全球金融发展格局基本特点，即超越产出的金融膨胀。在相对宽松的金融监管环境下，金融创新频繁，金融膨胀主要发生在发达经济体尤其是国际货币体系中心国——美国。值得注意的是，与金融膨胀相伴的重要现象是金融内循环不断加强，金融发展呈现脱离实体经济的趋势。与此同时，以美国为主的发达经济体，居民和企业部门资产负债表呈现高度价格敏感性。

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　　超越产出的金融膨胀

　　全球金融膨胀有多种表现形式，如快速扩张的金融机构资产负债表、极其活跃的金融市场交易，最直观的就是金融资产存量相对实体经济产出飞速增长。美国金融资产总量，1952年为1.47万亿美元，去年底达145.5万亿美元，56年增长97倍。

　　由于金融资产膨胀速度远快于GDP（国内生产总值）增速，主要经济体金融资产总量相对GDP的倍数不断扩大。1952年美国金融资产总量相当于GDP的4.11倍，去年末扩至10.2倍；1987年英国金融资产总量为GDP的6.98倍，去年升至12.94倍；1999年欧元区金融资产总量为GDP的6.98倍，去年升至8.07倍；唯一无太大变化的还是日本，1997年金融资产总量是GDP的10.37倍，到去年也仅10.99倍。

　　在金融资产总量快速膨胀过程中，货币总量未发生同样幅度的增长。2000年后，除美国外，各国M2与GDP之比均不断攀升。原因一方面在于2000年和2007年两次金融风暴，使公众资产结构逐渐转向更安全的存款资产；另一方面，金融创新使许多结构性产品嵌入存款，存款从而由纯支付工具，逐渐转变成集流动性和风险投资于一体的综合性金融产品。

　　金融资产总量膨胀显然得益于金融创新，也正是金融创新使货币总量增速慢于金融资产膨胀。

　　金融资产总量与货币总量的相对变化，意味着传统基于存款和货币量的“流动性”测度方式即使未过时，也会出现很大偏差。在资产价格飙升、金融创新频繁时，银行贷款可以迅速在金融市场证券化并转让流通，金融衍生品风险分散功能使融资活动似乎更便捷可行，从而整个经济体融资便利性在流动性螺旋中迅速放大。而一旦流动性螺旋的任何一环断裂，流动性膨胀将戛然而止，整个经济体流动性将迅速掉转直下，朝紧缩方向螺旋式下降。这一过程已在本次金融危机中充分体现。

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　　金融膨胀与金融内循环

　　全球金融资产增长速度快于实体经济，既有合理性，也可能蕴藏弊端。合理之处在于，随着交易技术提高和交易手段增加，在产出不变的情况下，金融交易便利性的增强会推动金融资产增加。另一方面，金融资产相对实体经济产出过快增长也可能意味着资产泡沫形成。

　　然而，既然金融是关于当期和未来的交易，未来的不可预知性就意味着事前不太可能对此作明确决断：金融资产快速膨胀究竟是金融效率提高的表现，还是下次金融危机爆发的征兆？不过，可以确认的事实是，与金融资产膨胀相伴的重要现象是“金融内循环”加强——金融交易在金融部门内部循环不断加强，为金融交易提供风险管理功能的衍生金融产品发生迅速，而直接为实体经济服务的金融活动规模相对缩小。

　　为看清金融内循环演变，根据基本功能属性，可将金融工具分为：第一，为经济当事人提供支付结算功能的流动性工具，包括现金和各类存款等；第二，为非金融性的经济活动（生产、消费）提供融资的工具，包括贷款、公司债、政府债券和非金融企业新发股票等；第三，为金融性活动提供融资的工具，包括养老金、共同基金、金融债券、资产支持证券、保险产品、证券信贷及银行间拆借、回购交易等；第四，为金融交易提供风险管理功能的工具，包括远期、期货、期权和互换在内的各种金融衍生品。

　　20世纪80年代以来金融资产膨胀主要归因于第三和第四类金融工具。各类金融资产不对称发展，导致目前美国金融总资产中，为金融活动服务的资产占据最大份额（去年三季度末为46.36%），超过直接为消费、生产融资金融资产占比。而与此相伴的是直接为消费、生产融资和提供基础流动性的资产占比持续下降（去年三季度为46.04%），尤其是1980年至2000年，下降趋势十分明显。

　　全球金融资产膨胀还同过去十年来衍生品市场交易规模迅速扩大有关。近十年来，全球衍生品市场始终迅猛增长。到2007年底，全球衍生品名义额存量为630万亿美元（去年6月达766万亿美元），是全球GDP总量的11.81倍，而这一比值在1998年还仅2.94倍。

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　　金融膨胀过程中的资产负债表变化

　　在金融内循环不断加强和金融膨胀过程中，经济当事人资产负债表发生深刻变化：在资产方，包括股票、债券在内的金融资产不断增加，现金和银行存款不断减少，导致资产方市场敏感性不断增强；在负债方，债务融资尤其是银行贷款比重不断增加，在杠杆率提高的同时，债务方市场敏感性下降。

　　从美联储2006年资金流量表可以发现三个鲜明特点：第一，美国居民资产以权益类（股权和房地产所有权）为主，具有高度市场敏感性。债务资产占比很低，不受市场价格影响的资产只有占比不到10%的存款（其中约五分之一是货币市场基金）。直接同市场价格相关的资产，主要是房地产（32.4％）和直接或通过共同基金、寿险公司和养老基金间接持有的股权（约30%~40%）。第二，美国居民负债主要来自银行贷款，这部分负债基本不受二级市场价格波动影响。银行贷款又以住房按揭贷款为主，2006年按揭贷款占全部负债比重达73.2%。第三，资产方高度的市场敏感性和负债方对价格波动的不敏感，意味着美国居民部门资产负债表净值必然受市场价格波动的极大影响。

　　这种特点意味着，当资产价格平稳或上升时，净值会稳定甚至较快增长，因为权益类资产收益（资本利得和资产增殖）必定高于债务利息支出；当资产价格下跌甚至暴跌时，权益类资产资本损失将增加甚至剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。由此产生放大经济景气的机制：资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降。正是这个机制推动形成美国居民储蓄率系统性下降。反过来，也正是这个机制的反向作用即资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，刺破美国经济泡沫。

　　美国非金融企业（主要考察非金融企业中的非农企业）资产结构也剧烈变化，直接表现为金融资产占比不断增长。1952年，美国非金融企业总资产中，金融资产占比仅20%左右，20世纪80年代初升至28%左右。随着20世纪80年代金融创新和金融自由化的发展，金融资产占比持续上升到21世纪初的50%以上。在所有金融资产中，增长最快的是以股权资产为主的“其他金融资产”。

　　美国非金融企业融资结构也在变化。美国企业越来越依靠包括公司债券、银行贷款、抵押贷款在内的各种债务融资。抵押贷款和公司债的融资基本上占据美国非金融企业每年融资50%以上的份额。

　　所以，美国企业资产负债表与美国居民部门具有非常类似的特点。由于资产方对二级市场价格高度敏感性及对债务融资过度依赖，非常容易产生“价值螺旋”：当资产价格上升时，企业总资产价值提升，而企业价值常常是决定金融资产价值的基础，因此金融资产估值易出现环环相扣的螺旋式上升，在上升过程中，债务融资便利性不断增强。反之，当企业所持金融资产价值逆转时，企业市值评估同样会受极大影响，甚至可能导致企业经营无重大变化而市值却遭重创，进而影响企业债务融资甚至可能出现被迫的债务紧缩。

　　全球经济：失衡的增长

　　能简洁、深刻刻画近几十年全球经济增长特点的一个词汇无疑是“全球经济失衡”。全球经济失衡表现为美国贸易逆差和几乎所有其他主要经济体贸易顺差，又对应美国储蓄缺口和其他国家储蓄盈余。长期以来，关于全球经济失衡的分析集中在贸易顺差国汇率问题和储蓄盈余国高储蓄率问题上，而忽略国际货币体系中心国——美国的低储蓄率。由于美国经济和美元在全球经济增长格局和货币体系中的中心地位，美国低储蓄率才是导致全球经济失衡的关键原因。

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　　全球经济失衡

　　布雷顿森林体系崩溃至今，在全球主要经济体中，唯有美国一直保持经常项目逆差。因此，对全球经济失衡的更恰当表述应该是：美国持续并不断扩大的贸易逆差和几乎所有其他主要经济体持续并不断扩大的贸易顺差。

　　根据支出法GDP的统计，任何经济体贸易差额必然对应储蓄和投资之间的关系。贸易逆差国会有储蓄缺口（储蓄率小于投资率）；贸易顺差国则会有储蓄盈余（储蓄率大于投资率）。前四大经济体只有美国储蓄率一直小于投资率，并自上世纪80年代以来美国储蓄率呈趋势性下降态势，在投资率相对稳定的情况下，美国储蓄缺口不断扩大。所以，对全球经济失衡的另一表述是：美国持续并不断扩大的储蓄缺口及对别国储蓄盈余的依赖。

　　美国储蓄率持续下降意味着，为维持既定的国内消费和投资，就必须借用外部储蓄。然而，国与国之间贸易差额及贸易差额背后的储蓄缺口和盈余关系，同个体经济当事人之间发生的借贷关系一样。受各种因素影响，一国可能出现本国消费和投资超过本国储蓄资源的情况，此时该国就通过贸易逆差向别国借取资源，而国内储蓄资源暂时富余的国家则出现贸易顺差。在宏观经济理论中，临时性、交替出现的贸易逆差和顺差都属正常现象。然而，当一国持续甚至长达数十年的贸易逆差时，所有经济学家都会质疑：该国有足够偿还能力吗？特别是当这样的国家居于国际经济、金融体系的中心地位时，人们就愈发担心其负债能力可持续性及以它为核心的整个体系的可持续性。

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　　全球经济失衡与美国低储蓄率

　　由于美国政府和企业都是赤字部门（存在储蓄缺口部门），因此决定美国储蓄率水平的主要是美国居民部门。历史上，美国居民储蓄率一直维持在较低水平，从1984年开始，本已较低的美国居民储蓄率进一步出现系统性下降趋势。1984年，美国居民储蓄率是10.8%，2005年后就接近零储蓄——注意，这是系统性而非暂时性下降，并且这种下降趋势是在对外贸易成为中国经济增长引擎之一前。正是美国居民部门储蓄率的不断下降造成美国持续贸易逆差。

　　导致美国居民部门储蓄率下降有两个关键因素：资产价格上涨产生的财富效应；债务融资便利性。上世纪80年代以来，随着美国养老保险体系改革和资本市场发展，美国居民持有越来越多以股票为主的金融市场证券，而80年代中期直至2000年的持续牛市产生巨大的财富效应，使美国居民产生“财富幻觉”，储蓄率不断降低。同时，随着金融体系竞争加剧，美国银行业越来越倾向于发展居民零售业务，美国居民能以较低成本获得越来越多的信贷支持。

　　从20世纪80年代开始，美国居民部门净资产与可支配收入之比整体呈上升趋势。随着净资产相对可支配收入的快速增长，基于生命周期（养老）和预防性储蓄减少，使美国家庭可以把当期收入中的更多份额用于消费支出。在财富效应降低当期养老和预防性储蓄的同时，包括住房按揭贷款和消费信贷在内的债务融资直接推动消费率提高。

　　总之，财富效应和债务融资便利性推动美国居民部门消费率提升和储蓄率下降，及以消费为主导的经济增长模式持续。鉴于美国和美元在全球经济增长格局和国际货币体系中的中心地位，美国经济增长又带动全球经济增长，而美国低储蓄率又迫使其他国家保持较高储蓄率。换言之，美国低储蓄率而非其他国家高储蓄率是全球经济失衡根源。

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　　全球经济失衡与国际货币体系

　　自19世纪70年代以来，国际货币体系及全球经济失衡现象经历三个明显历史阶段。

　　第一阶段是1870年到一战前。这一阶段除少数实行银本位的国家外，国际货币本位制以金本位为主，国际货币体系中心国是英国。金本位的重要特点是，货币发行以黄金为准备。尽管针对商业银行的部分准备制极大解放了派生货币受制于黄金，但黄金对货币的源泉——中央银行发行的基础货币始终是硬约束。黄金的获取除来自自有黄金矿藏外，只能依靠贸易顺差，而维持持续贸易顺差又得依靠国内先进生产能力。所以，金本位制下国际货币体系中心国必然是劳动生产率最高的国家，而金本位制下全球经济失衡的表现就是中心国持续贸易盈余和外围国家持续贸易逆差。

　　第二个阶段是一战后到布雷顿森林体系建立。一战后国际货币体系进入一个混乱状态。受财政赤字及1929年大危机影响，金本位制度松动。为刺激经济或为财政赤字融资，主要国家时常宣布法定货币贬值或干脆放弃金本位。不过，对黄金的眷恋使这些国家在度过暂时性困难后又重新宣布货币与黄金挂钩。由于黄金始终还是约束，因此成为或保持国际体系中心国的逻辑链条依然成立，即先进生产技术、持续贸易顺差和持续黄金流入。上世纪30年代开始，在英国对外贸易由顺差转向逆差过程中，美国一直维持经常项目顺差。贸易格局演变决定国际货币体系中心国地位的演变，而经济失衡现象则表现为老牌帝国持续顺差转变为新兴强国持续顺差。

　　上世纪70年代，随着美国对外贸易持续逆差的形成，布雷顿森林体系终于瓦解。从此，国际货币体系进入新阶段——以美元为核心的完全的信用本位体系。

　　对储蓄输出大国——中国而言，经济增长过度依靠投资和贸易顺差，始终是中国经济结构调整必须面对的难题。同时，通过长期顺差积累的外部信用支持如何转化为中国信用的提升，将成为现有经济格局下中国对外经济战略的核心。显然，放松过度的金融管制、通过金融发展来推动形成以消费为主导的经济增长是题中应有之义。在国内金融发展过程中，中国还应积极推动人民币国际化和中国国际金融中心建设，以此推动国际货币、金融体系改革，为恢复全球经济再平衡作出贡献。

　　（作者供职于中欧陆家嘴国际金融研究院）