Paul Sheard 野村证券全球首席经济学家

　　鉴于各国央行继续扩张资产负债表（作为“数量放松”或“信贷宽松”的一部分），在此过程中频繁购入政府债务，很多人士担心“印钞”或“债务货币化”，可能会最终导致通胀失控。

　　目前政策关键在抑制通缩

　　在货币史上，政府“印钞”以及央行对超标财政赤字的“货币化”导致恶性通胀的例子有很多。因此，我们并不奇怪有些人会由此及彼，担心现在的“印钞”行动，将导致明天通胀失控。但世界各大央行在本次金融危机和全球衰退中所做的一切，离那种“印钞”方式还远得很。他们的行动现在仍然符合价格稳定这一使命。

　　在这一点上，背景很重要。多数现代央行运作货币政策时，都有实现价格稳定的使命（有时确定规定了“通胀目标”），这就意味着要运用货币政策来避免通缩及通胀。另外，多数央行也有明确或者隐含的使命，要维持金融稳定（实际上，这是第一职责），防止金融系统崩溃，并确保金融系统运作与央行的价格稳定使命相一致。因此，世界各大央行近期采取的特别行动，并不表示他们对通胀的态度软化。

　　在近期的金融危机和全球衰退中，金融系统面对着严峻的威胁，其威胁程度不弱于严重的通缩甚至通缩螺旋。央行采取了大规模的特别行动来消除这些风险，尽管在截然不同的背景下（例如经济繁荣期），这些政策属于促通胀性质，但现在却不是。

　　在目前的背景下，这些政策带有抑制通缩的性质。这就是身负价格稳定和最后贷款者使命的独立央行，为什么要实施这些政策的原因所在。

　　有人提出：今天采取的这些特别行动会带来明天的通胀问题，也就是说，成功应对当前挑战所付出的代价，就是未来将面临更大的问题。对此我们是如何看待的呢？

　　当然，央行和政府未来将面临无数挑战，做决策从来都不是易事。而在百年一遇的危机及其余波的影响下，做决策更是难上加难。但要考虑反事实需要（counterfactual needs），即未来的挑战，不是决策者现在不作为的藉口。

　　尽管各国央行的操作程序存在巨大差异，但实际上各央行从事的都是“印钞”业务。多国央行持有的政府债务是央行创造的货币负债的配对资产，也就是说，他们在将“债务铸成货币”。

　　对未来的通胀而言，重要的一点不是央行在“印钞”或者“债务货币化”，而是他们为什么要这么做。是独立的央行认为需要采取这些措施，来实现中期的价格稳定，还是他们成为了财政部的附庸？只有在后面一种情况下通胀才真正令人担忧：央行受政府指使为失控的财政赤字提供资金，这会导致“过多的货币追逐过少的商品”。但现在的全球状况还没有这样的迹象。

　　那些担心央行的近期行动，正播撒未来高通胀种子的人，肯定相信央行将完全丧失独立性或者信誉度。但我们认为这种情况不太可能发生。经历了本次危机后，无疑有很多教训值得学习，但我们不认为政府授予央行价格稳定使命及实现这一使命的运作独立性，是其中一个错误。更可能的教训是，央行需要被赋予更明确的使命并给予更好的工具来管理系统风险。如果央行的非常规行动能够成功地避免金融崩溃或者通缩，它们的信誉度应该不会受到损害，相反，其信誉度最终将增强。

　　通胀预期上升是重要的政策胜利

　　在近期的一篇文章中，英国《金融时报》专栏作家Martin Wolf提出稳定经济的努力正在取得效果，但“决策者在走钢丝绳：一端是过早撤离并重返深度衰退，另一端则是通胀预期迅速攀高而且出现滞胀”。市场普遍认同这一观点，很多评论家都表示高通胀是摆脱不断膨胀的赤字的唯一方法。

　　我们认为，这种观点把通胀风险夸大了。美联储推出了数量放松政策，是因为金融危机和全球衰退有可能会让经济陷入全面通缩。根据通胀挂钩国债隐含的5年期/5年远期扯平利率来衡量，长期通胀预期在年初仅为0.4%。这是市场认为美联储没有成功的明显信号。对于任何以通胀作为目标的央行而言，长期通胀预期与确定的通胀目标不符都是一个问题。这表明公众认为央行不可信，它无法在合理的时间内实现自己规定的目标。

　　近期，美国的通胀预期一直在上扬，5年期/5年远期扯平利率现在位于2.3%左右。多数联邦公开市场操作委员会（FOMC）成员的消费平减指数通胀目标都在1.9%-2%，相当于2.2%-2.3%的消费者物价指数CPI（通胀挂钩债务对CPI的指数化）。但扯平通胀率现在符合美联储的规定目标，这对央行而言是很好的征兆。预期上扬是由于美联储采取了激进措施来捍卫它的目标并因此提高了它在市场上的信誉度。我们认为通胀预期上升是重要的政策胜利，而不是值得担心的理由。

　　对于长期通胀预期会超过美联储的通胀目标这种观点，我们是什么看法呢？我们认为，对这一批评需要仔细考虑。在一个简单但有指导意义的框架中，长期通胀预期可被视为是实现的通胀率与央行通胀目标的加权平均。用这种方式确定长期通胀预期为有关数量放松的讨论提供了两大信息。

　　第一，它强调了对于未来几年的风险而言，更低的通胀预期代表了比高通胀预期更大的风险。5月份美国失业率攀升至9.4%，而且看来到年底将接近10%。即使菲利普斯曲线认为空置产能所占比重很小，但预期的空置量足以让最鹰派的FOMC成员都预期通胀将趋缓。目前的通胀水平也很低，而且价格水平冲击可以忽略不计。因此，现实通胀率有可能会回落，从而拉低通胀预期。

　　第二，结果显示通胀飙升与央行信誉度相关。通胀预期不会“突然”上扬，而是与通胀经历及央行对政策意图的沟通相关联。美联储的通胀目标不会频繁变化，更高的现实通胀与更低的信誉度是引发严重通胀问题的必要条件。“自我实现的恐惧”要推高通胀，首先一点是，现实通胀要上升而之后央行必须对此不管不顾。

　　不是说不会出现通胀问题，只是这并不取决于数量放松本身。

　　在其他任何的经济周期中，央行最终都会被迫判断要何时紧缩政策。现在的政策挑战与美联储上次2004年面临的两难境地并无区别：如果宽松政策持续过长时间，空置产能缺口或许会闭合，从而推高通胀压力；如果美联储紧缩政策的速度过慢，这可能会导致未来几年的通胀高于目标水平。但货币政策成功处理这类问题的例子多不胜数。只有当央行允许时才会出现持续的通胀，而且不管有没有数量放松通胀都会上升。

　　美联储可能的政策选择

　　有关美联储的非常规措施，可能会导致紧缩过程复杂化，还有一些更深奥的观点。首先，有人担心要缩小已扩张的资产负债表扩张，可能会面临技术挑战。正如我们以前所提出的，我们相信这些障碍实际上没有表面看起来的那么严重。美联储有很多方法来收回过剩储备，同时维持扩张的资产负债表，其中包括逆回购和补充融资计划（SFP）。美联储也在寻求授权能够发行自己的带息票据，这将是吸收流动性的另一个方法（但尚不清楚是否得到了政治支持）。另外，其为过剩储备支付利息的能力，意味着在提高短期利率之前不一定要降低储备。最后，作为最终贷款者，美联储只要决定卖出资产就可以缩小资产负债表规模。

　　虽然这是最不愿意考虑的做法，但如果其他方法面临更多的不可知挑战，那么这一方法显然会发挥作用。

　　与我们的观点更相关的一个主张是美联储承受的政治压力，可能会影响其政策选择（有信誉度的央行也必须是独立的央行）。美联储主席伯南克上周在国会面前表示美联储近几个月没有承受额外的政治压力，但从听证会上对他的严厉提问来看，这些话很难令人相信。在我们看来，可以说美联储在本次危机中，对其宪章的自由诠释已经对其在金融系统中担任的角色提出了质疑。上周德国财长Angela Merkel的评论（“我们认为美联储的权力范围很值得质疑”），强调了不仅仅是美联储的长期批评者有这种担忧。伯南克主席的本届任期还有不到一年的时间，而且对美联储管理立法的检查，可能会让该机构未来受到更多干预。

　　到目前为止，美联储似乎正在有效应对这些挑战。面对其行为逾越权限范围的批评，美联储提供了有关紧急计划的长篇信息。例如，纽约联储网站列出了Maiden Lane项目的详情，其中包括这些证券的评级、潜在贷款的地理分布以及所有的收益或损失。在6月3日的预算委员会听证会上，伯南克主席似乎能够直面国会的尖锐问题。早在3月23日，美联储和财政部也发布了联合声明，在金融危机期间开始给出美联储和财政部之间的界线。

　　从美联储所做的一切来看，没有任何迹象表明，它不会在未来积极捍卫通胀目标，因此数量放松政策不会显著提高通胀风险。然而，相当一部分的少数派投资者（因为通胀预期仍然在令人满意的水平，所以只是少数派），似乎相信通胀风险会显著提高。因此，美联储存在沟通问题：它需要更清楚地解释数量放松与经济之间的传导渠道，特别是资产购买计划如何符合美联储更广义的政策框架。数量放松与美联储的价格稳定使命完美贴合——实际上，数量放松就是从价格稳定使命直接衍生而来。但美联储没有明确告知这一点导致了投资者担心通胀问题。

　　最后，鉴于近几年通胀波动率提高而且现在面临通缩威胁，因此，如果美联储官员和职员内部争论1.9%-2.0%的目标（FOMC长期预期的模式）是否依然合理，我们也不会感到奇怪。有关最佳通胀的理论文献，并没有说2%或者4%的通胀率是否确实是更好。因此有些研究已经考虑，最优通胀率是为了平衡低通胀的意愿与避免通胀的意愿（在一定程度上是因为名义利率不能低于0）。由此推出，一旦通胀波动性永久性提高，央行也应提高通胀目标。