李众敏 中国社科院世界经济与政治研究所副研究员

　　2007年6月，美国次贷危机爆发之后，美国联邦储备委员会（下简称：美联储）采取了较为果断的措施。尽管拥有各种有利的条件，美联储应对金融危机仍然是任重道远，到目前为止，虽然危机蔓延的速度已经有所回落，但是，总体而言，全球经济和美国经济跌至到谷底与否仍存疑问。

　　美联储的资产负债表

　　美国金融危机爆发以来，美联储主要采取了两个方面的货币政策：一是减息，二是对信贷市场投放流动性。在危机爆发后不到3个月的时间里，美联储在2007年8月果断下降基准利率24个基点，并在非常短的时间里（从2007年8月到2008年10月，共1年零3个月）将利率下降到了接近零的水平。

　　除了利率政策之外，美联储对市场的干预主要是在信贷市场上进行，主要的措施包括：第一，向金融机构提供短期信贷。其直接作用是缓解金融机构的流动性困境，间接的作用是，通过扩充信贷降低Libor的水平，减少其他借款人的支付压力。同时，美联储也与14个国家的中央银行建立货币互换协议，以缓解国外金融机构对美元的需求。第二，直接面向借款人和投资者提供流动性。包括购买三个月期的高评级商业票据（AAA级），以及向货币市场共同基金提供后备流动性。第三，购买长期资产。美联储计划到2009年中，共购买1000亿美元政府出资企业发行的公司债，以及购买近5000亿美元有抵押的资产，这些资产由联邦机构出面担保。

　　要准确反映美联储对市场的动作，必须了解美联储资产负债表的总量变化、结构变化以及资产期限结构的变化。

　　一是美联储资产负债表的扩张。根据美联储公布的有关信息，2008年中，美联储货币政策的最大特点，就是资产负债表迅速扩张。在2008年3月到2009年3月，美联储的总资产扩张了一倍以上，从8910亿美元扩张到20680亿美元。而在危机之初的2007年，美联储与往常一样，并没有在资产负债表上做太大的动作，主要是依靠利率政策，2007年3月到2008年3月，美联储的总资产只增加了240亿美元。

　　二是美联储资产负债表扩张的结构分析。为了便于分析美联储资产负债表的结构变化，还需要分析美联储信贷扩张的资金来源，同时，分析这些资金主要用于什么地方。从负债项来看，美联储资产负债表扩张的资金主要来自于存款增加，这与美联储一再提高准备金利率有关。根据《2008紧急经济稳定法案》，美联储从2008年10月9日开始对存款机构储蓄在美联储的准备金付息，目前的利息水平是0.25%。除了通过增加负债来获得资金外，在2008年中，美联储还对资产结构进行了一定的调整，抛出了1858亿美元的国债，以及620亿美元的有抵押的证券。同时，财政部通过补充金融账户拨款2000亿美元到美联储，也是美联储的重要资金来源。需要说明的是，从目前的情况来看，美联储并没有采取“定量宽松”等非传统货币政策为救市融资。

　　除了通过降息实施宽松的货币政策外，美联储还更多地参与信贷市场，以应对金融危机，这都会反映在美联储的资产变化中。自2007年底以来，美联储推出了多种专门应对危机的政策工具，为短期融资市场、货币市场提供流动性。在2008年3月至2009年3月间，美联储共通过上述工具向市场提供了10904.7亿美元的流动性，构成了美联储资产增加的绝大部分。

　　三是美联储资产期限结构的变化。除了扩张资产负债表之外，调整贷款和所持证券的期限结构也是为短期融资市场提供流动性的重要途径。具体的做法是，调整现有的资产期限结构，持有更多的短期资产，以便更为及时和灵活地为市场提供流动性。

　　在2008年中，美联储的短期资产迅速增加，90天以内的信贷其他资产所占的比例从2008年的40.5%上升到了62%，提高了超过20个百分点，尤其是15-90天的资产，所占比例几乎翻了一番。

　　美国没有再现

　　“多米诺骨牌”式破产

　　要判断美联储危机应对措施的效果，比较直观的办法，就是看是否继续有大规模的破产发生。根据最新的情况，美国金融机构和实体经济部门并没有再出现“多米诺骨牌”式的破产，金融机构和企业破产的蔓延趋势显然得到了一定的抑制。当然，这种直观的判断可能会导致错误的结论，也可能只是暂时现象。因此，需要对美联储政策在各方面的表现进行更为细致的分析。

　　一是减息对金融市场利率的影响。从短期融资市场的情况来看，在2007年9月美联储持续降低联邦基准利率后，短期融资市场的利率的确是应声而下，金融机构和非金融机构商业票据利率随着基准利率下行，几乎呈吻合之势。但是，也要清楚地看到，联邦利率对长期融资利率的影响很小，同时，长期融资市场的流动性紧缺状况也没有得到有效缓解。在美联储不断降低基准利率的过程中，AAA级公司债利率几乎没有受到任何影响，在2008年10月和11月之间，还出现了短暂的上升。

　　在短期内，长期融资市场的流动性紧缺不会导致严重的问题，但也会带来很严重的后果：可能会使实体经济在危机中变得更为脆弱；影响实体经济的投资，进而影响经济增长；延长经济处于低谷的时间。

　　二是短期融资市场的走势。从信贷市场的走势来看，截至2009年4月1日，市场上共有未付票据14765亿美元，其中非金融部门1694亿美元，金融部门6047亿美元，资产担保票据7009亿美元。从市场走势来看，短期融资市场尚未重拾信心，尤其是2009年以后，金融机构、非金融机构以及资产担保的票据融资均出现下滑。尤其是金融部门票据，在2008年下半年就开始在剧烈波动中不断下滑。非金融部门与金融部门融资出现了相反的走势。

　　三是长期融资市场的走势。从公司债发行的情况来看，以2009年1月和2月的数据来看，2009年的公司债规模有望高于2008年的水平，达到2007年的一半以上。从总量上判断，公司债市场的确已经在2008年下半年触底，并在之后的数月中有所反弹。需要特别强调的是，公司债市场反弹的主要动力来自于非金融部门公司债的发行和认购，在2009年1月和2月，非金融部门连续两个月反超金融部门。

　　四是工业生产与制造业的表现。从工业生产的情况来看，实体经济状况非常不容乐观，2009年2月，工业生产指数首次跌到低于100的水平，同时，制造业产能利用率持续下降，到2009年2月已经下降到了70%的水平。而且，没有任何迹象表明，上述两个指标在近期内可能反弹。唯一的积极消息是制造业新订单在今年2月出现了小幅反弹，当月制造业订单上升1.8%。其中机械设备订单则出现较大幅度的反弹，上升幅度达到12.7%。这是否意味着实体经济开始走向稳定，现在断言尚为时过早。

　　五是房地产业表现与止赎进展。在次贷危机之后，受市场需求疲软的影响，美国新屋开工迅速降低，房地产市场的供给与需要持续低迷，2008年的房地产市场进一步延续了这一趋势。在2008年3月至2009年3月期间，美国新屋待售和售出量继续缓慢下滑。2009年2月，全美待售的房屋只有34万套，当月销售为33.7万套，分别比2008年3月的水平下降了17.7万和17.6万。

　　同时，从房屋止赎率看，2009年1月止赎备案率有所下降，但是2月又重新上升。根据RealtyTrac的数据，2009年1月止赎备案率下降了10%，但在2009年2月，又上升了6%。与2008年同期相比，2009年2月比2008年同比上升了30%。因此，很难判断房地产止赎率的未来走势。

　　美联储需要调整方向

　　根据上面的分析，我们对美联储应对危机措施效果以及美国经济走势有以下几点判断：

　　第一，到目前为止，美国应对危机的货币政策基本无效。无论是观察对市场利率还是对市场流动性的影响，都可以看出这一点。从联邦基准利率对市场利率的影响看，虽然在美联储持续降息的过程中，短期融资的利率不断下降，但是从短期融资市场成交量看，这种利率下降是在“有价无市”的背景下发生的。因此，不足以据此判断美联储降息产生了实质的影响，这也可以从长期融资市场的走势上看出来，公司债利率几乎没有受到任何影响，还出现了小幅度的上升。其次，从美国信贷市场的情况来看，美联储对金融机构的各种救助，并没有导致金融机构信贷市场稳定或恢复。相反，是非金融机构的融资规模扩大导致了部分融资市场出现恢复的迹象（公司债市场）。

　　第二，流动性困境是结构性问题，不是系统问题。当前美联储向市场投入大量流动性的做法，是建立在错误的前提下的：首先，市场并不缺乏流动性，缺乏的是能够让流动性释放出来的环境；其次，美联储投入流动性的目的，应当是引发市场上的供给方提供更多的流动性，在信息不对称的情况下，这是根本实现不了的。相对而言，美国金融市场的稳定和恢复，更需要的是一个透明、安全的环境，在各个机构持有的有毒资产都不透明的情况下，所有金融机构的资产负债表与白纸无异，市场的信息一下消失殆尽，而随之消失的，是市场的信心。

　　第三，非金融部门可能早于金融部门趋稳。从公司债市场可以看出，非金融部门融资已经反超金融部门，成为支撑长期融资市场的主力。这种结构性变化有着更为深层的原因：由于美国政府拒绝公布金融机构资产负债表的详细内容，实际上，金融机构融资过程中存在严重的信息不对称问题，因此，尽管美国政府强力出台货币政策和财政政策救市，仍然不能解决金融机构融资市场的系统性问题。而相对而言，非金融机构的生产、销售情况，及其资产负债表要比金融机构透明得多，非金融机构的系统风险远低于金融机构，这是导致非金融机构早于金融部门趋稳和恢复的主要原因。

　　美联储现行的应对金融危机措施主要包括三个支撑点：低利率、流动性供给、收购有毒资产。我们认为，这三项都无法完全解决当前市场存在的系统风险，只要市场的系统风险没有消除，市场信心就不可能恢复，金融市场也不可能恢复，这样只会形成恶性循环，在收购有毒资产的过程中，一些原来是没有问题的资产也可能在这一期间变成有毒资产，从而产生出更多的有毒资产。

　　我们认为，美联储在应对金融危机上需要方向性的改变，否则现行措施难以奏效。

　　目前，美国金融市场的系统风险主要有两个方面形成的：一是市场无法获得金融机构资产负债表的详细情况，二是CDO和CDS市场还没有开始结算。这导致了市场无法获知金融机构是否持有有毒资产，及其持有的规模。要从根本上解决这一问题，必须让一些优质的机构公布资产负债表的详细情况，让市场出现越来越多较为透明、良好的参与者。这样，一些流动性充足的机构就可以向市场提供流动性，否则，即使美联储向市场投入再多流动性，也无法恢复市场化的供给。