新股最优发行价应符合三大标准

　　证券时报记者 肖 渔

　　三金药业的发行已进入询价和现场路演阶段，并将于本周四正式敲定发行价格。作为IPO重启后的首家企业，其合理的、乃至最优的发行价究竟该在什么水平？价格高一点或是低一点该怎么看？在谜底最终揭开之前，无论投资人还是发行人，如何出价、怎么定价都是一个难解的迷题。

　　新机制下压价将得到抑制

　　所谓定价，通俗地说就是在发行环节，以一个规范的方式，通过投资人出价的选择，把公司价值体现出来。长期以来，我国股票一二级市场差价较大，投资者已经形成新股上市首日涨幅70%以上的预期。这种不合理预期反过来助长了机构投资者在报价时刻意“压价”的行为，以为自己预留出二级市场更多的盈利空间，从而违背了公司的实际价值。

　　在新的发行机制下，“压价”毫无疑问将得到抑制，因为一旦报价低于发行价，配售对象将丧失参与此次申购的机会。而同时，由于窗口指导的淡化，发行人和承销机构通过高估值水平定价以提高融资效率的意愿也有进一步增强的可能，发行价有向二级市场靠拢的“高一点”趋势。那么是不是“高一点”的价格就会跑偏，成为投资者眼中新的“圈钱”？

　　发行价高≠圈钱

　　实际上，股票价格高一些和低一点相比，不能说低价就不是圈钱，高价就变成了圈钱，其差异在于：是在一级市场把钱分给中签的人，还是在一级市场把应该有的价格给了上市公司。假设定价合理，没有恶意要高价的因素存在，那么即便是发行价定高了，甚至因此出现破发，也不能轻易地就认定是“圈钱”，毕竟发行环节的定价不可能十分准确。当然，承销商也不会轻易冒着失败的风险，置声誉于不顾而任凭发行人漫天要价。

　　反过来看，虽然发行价格有适当提高的倾向，但“低一点”的结果也可能继续出现，不能排除三金药业上市后遭受爆炒、二级市场仍然出现较大溢价的情况。那么是不是因此就能简单断定价格低了、新的发行机制仍旧给机构留下利益输送的通道呢？实际上，网下给机构配售股票是必要的一环，因为机构的定价作用是其他投资者所不能替代的。

　　另一方面，发行价稍微低一点，股票上市后价格能有适度上涨，也符合大部分投资者的良好预期。这在国外市场也有类似的制度支持，即“卖空提价原则”，要求投资者以高于所有买价的价格作空股票，以防止故意打压股价的行为。因此，尽管我们都希望一二级市场溢价能控制在20%左右的理想水平，但个别新股大涨未必就是不合理的，发行价定得“低一点”也不一定就说明定价不合理。

　　判断最优定价有三个标准

　　如果把二级市场比作大海，上市的新股就如同入海的河流，最后都要以二级市场的参照系为基准，并补齐差价。因此，高一些也好，低一点也罢，只要投资人和发行人在这一价格上能够找到交集，就应该是一个合适的结果。

　　股票发行不仅仅是一个过程，更是一门艺术。既然是艺术，就很难找到一个绝对量化的衡量标准。

　　一般意义上而言，判断是否实现了发行最优定价，最好同时满足三个标准：第一，投资者反馈良好，确定的发行价格应尽量在投资者可接受的范围内；第二，有助于尽量确保高质量、核心的机构投资者能够最大程度地参与发行，以优化公司的股东结构，减少后市股价的波动性；第三，定价相比可比公司和上市后预期二级市场的交易估值有合理的折扣水平，支持股价上市后的表现。

　　当然，作为IPO重启首单公司，三金药业无疑具有一定的试验性质。既然是试验，我们就很难用“完美”或者“最优”来给它提要求。无论是承销商、投资人还是发行人，都需要通过这次试验来“找感觉”，让新的发行机制能平稳起步。因此，只要本着出价真实、要价认真，让价格经市场化的机制而产生，同时股票最终成功发行，那么无论定价高低，都应该说是一次成功的试验。