大小非解禁只改变了所有权结构，并不改变企业的价值，尤其不会改变市场的整体价值。决定股价的最根本力量来自于预期，表面上看解禁“稀释”了单位股份的价值，但预期本身并不是静止的，它是个动态过程，是不确定的、无限的，而“稀释”最终只能是确定的、有限的。由此观之，今年下半年的大规模解禁，不应该成为本轮行情的阻力。

　　田 立

　　两周前，国务院决定由社保基金部分持有国有股份制企业股份，并规定持有期在原国有股禁售期基础上再延长三年，这实际上是对年初清华大学教授李稻葵上书中央要求社保基金持有国企大小非的一个肯定答复。消息一出，喝彩声不断，有关专家也第一时间站出来发表评论，认为这是今年以来最大的利好消息。

　　笔者以为，判断一项政策，关键要看政策制定的出发点或评价政策的出发点是什么，如果是希望以此来增加、保证社保基金的稳定收益，并以此来完善社会保障体系的投资渠道的话，这项政策完全可以称为好政策。但如果像市场某些人心里盘算的，这是为了解决大小非解禁给股市带来的冲击，那就大错特错了。

　　记得去年初，我曾经在本栏发表过一篇题为“勿将"解禁"与再融资等量齐观”的文章，提出“大小非解禁不是做空股市的根本力量”的观点，当时受到很多人的批评，要知道，那段时间正是举国批判大小非解禁最热闹的时候，笔者那篇文章的观点显得相当“另类”。由于批评大小非（限）解禁的言论占据了绝对的主流，直到今天，仍有相当多的人相信，大小非解禁是2008年沪深股市大熊市的真正元凶，故而将社保基金接受国企股份视为“重大利好”，也就不足为怪了。

　　难道大小非（限）真的就那么可怕吗？如果说当初我写那篇文章的时候还只能停留在理论推演上的话，如今一年半过去了，历史又是如何演绎的呢？其实，从大小非解禁一开始，市场就不支持解禁股打压股市的观点。2007年的时候，大小非解禁就已开始了，股市不是照样大涨吗？其中解禁市值最大的两个月是当年的4月和8月，解禁市值分别达到139.9亿元和135.4亿元，但这两个月两市涨势依旧，4月沪指涨幅超过20%，8月接近15%，反倒是在全年解禁市值几乎最小的10月（37亿元），沪指月涨幅低于1%。这就是客观数据。

　　但很多人认为，2007年之所以没有出现解禁打压股市的现象，是因为解禁的额度太小，真正的解禁应该是2008年开始的，因此2008年的数据才有说服力。那就让我们看看2008年至今到底发生了什么，如果从全年来看，无疑股指是暴跌的，而解禁额度也达到了17472亿元，这似乎有力地支持了解禁打压论的观点，但是，且慢，如果我们把目光再向后延伸半年，就会发现这种相关性其实并不成立。今年仅上半年，大小非的解禁额就达到了15435亿元，几乎是2008年解禁额的90%，按照2008年得出的相关性来分析，今年股市不应该大跌吗？但眼下的事实无需多说，半年涨幅超过60%，已经能够说明问题了。

　　当然，争论不会到此为止，还有人辩称，2007年可以说是“不理性市”，而解禁之所以没有冲击今年上半年的股市，则是因为这是“政策市”。实际上，就算这种观点是对的，那不也恰恰说明大小非并非做空股市的根本力量吗？因为它“怕”不理性和政策，也就是说只要外部条件不满足，它就不会发挥作用。更何况，谁又能证明2008年的股市就是“理性市”、“非政策市”呢？要知道，整个2008年，在非常严酷的经济环境下，政府始终在想尽一切办法救市的。因此，拿所谓的“非理性”和“政策”说事，还是站不住脚。

　　市场永远只对不确定性感兴趣，而对于确定性，它最多只是“愣一下”，然后依然“我行我素”了。上述历史轨迹已经印证了这样的金融学理论推演。这个推演的路径有两个：一是结构不改变价值，大小非解禁只改变了所有权结构，并不改变企业的价值，尤其不会改变市场的整体价值；二是决定股票价格的最根本力量来自于预期，尽管表面上看解禁“稀释”了单位股份的价值，但预期本身并不是静止的，它是一个动态过程，“稀释”最终只能是确定的、有限的，而动态的预期是不确定的、无限的。由此观之，今年下半年的大规模解禁，也不应该成为本轮行情的阻力，尽管7月预计解禁市值将达到9175亿元，10月将达到空前的21762亿元。

　　再回到此次政策出台，很多笃信大小非解禁将打压市场的人认为，政策对股市是长期利好，因此没有一下子表现出来，所以暂时的表现平淡是正常的。这显然是对市场力量的怀疑，同时也是对自我判断的过于相信。从好的方面去理解，这些人总是喜欢用停滞的眼光看待事物的发展，他们宁愿相信现在的市场依然是20年前的水平，也不愿意接受市场总在不断进化的观点。从不太好的方面去理解，否认市场职能的人往往是给自己留了条后路，蒙对的时候大肆炫耀，蒙错了也没关系，反正都是市场的错，自己照样口若悬河。最近就读到一篇当初极力抨击大小非的财经作家的文章，他现在转过身来又开始抨击大小非是本轮牛市的不合理受益者。这种愤青式的言论，对于科学理解大小非问题又怎么会有益呢？

　　审视所谓的大小非问题，最终还是要用科学的历史观、发展观。

　　（哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长） (来源：上海证券报)