新股发行制度：改革些什么？

　　——全球主要证券市场发行与上市制度分析

　　陆一

　　讨论证券发行制度的改革，绝对无法避开对证券上市制度的分析，这两者在国内外都是相辅相成、紧密相关的。因此对于这个问题的讨论应该定义为证券市场有关发行与上市制度的分析。

　　证券发行与上市制度的制度安排和构成，概括起来，主要有发行和上市审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面。而发行和上市审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。

　　从一般市场意义上讲，发行审核与上市审查制度表现为上市公司遴选制度，是各国对证券发行与上市实行监督管理的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场而对市场产生不利影响。

　　但是，从经济学基本理论上来说，发行和上市审核制度的真正意义在于调节市场供求关系。

　　根本点是平衡市场供求

　　组成并完成公司发行与上市行为的市场要素主要有：打新股的资金、投资者和市场对于新股数量承受能力和期望值等等市场需求值；以及公司发行与上市的新股数量、发行与上市市盈率及其价格、审批和安排发行上市的密集度等等市场供给值。而发行和上市审核制度的经济学意义就是在市场的供求之间寻求一个相对的平衡点。

　　目前大量的学术和理论文献中，普遍的观点是将世界上证券发行和上市的审核制度区分为两种：注册制和核准制。

　　但如果深入细致地对各国的证券发行和上市监管制度作一个分析，我们却可以发现，现实世界的复杂性绝不是非黑即白的简单理论概括所能涵盖的。在这其中，注册制和核准制并不是问题的主要关键点，寻求市场供求关系的平衡点才是制度设计的根本。

　　在证券市场监管实践中，采取注册制的国家和经济体也有核准的环节和制度安排，而采用核准制的国家和经济体也会在某些层面上采用豁免和注册登记制度的理念。对于发行和上市这两个环节，可能采取单一的注册或是核准方式，也可能对发行和上市分别采取不同的方式；有可能将责任主体单一地归于政府监管机构或证券交易机构，也有可能将发行和上市分别赋予不同的责任机构。这种实事求是而非机械教条的制度演进，创造出了与时俱进的、切合本地市场实际的监管方式和制度安排。

　　而这些立足于现实而采取的实用主义的制度设计和监管方式，其背后根本的出发点就是经济学意义上的平衡市场供求关系。

　　美国：“货架注册”制

　　从美国来讲，对于证券发行尽管在联邦层面上采用的是注册制，但在实际运作中，各州对证券发行的审核并不完全采用单一的登记注册制。美国各州都设立了证券监管机构，对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，比较而言，有登记注册制、协调注册制、审核注册制等三种不同的发行审查模式。

　　在证券的上市方面来讲，由于美国实行发行和上市相分离的制度，根据《1934年证券交易法》规定，证券在证券交易所上市交易之前，拟上市公司必须向拟上市交易所进行上市注册登记。以纽约证券交易所（NYSE）为代表的各交易所均制定了一定的上市准则，依据自己的上市标准，如资产规模、利润、股东分布等，对公司的申请进行审查。

　　1982年美国对证券发行注册制度进行改革，实行一次性注册。也就是允许公司在《1933年证券法》第415条法规下对其计划在以后两年发行的所有证券进行一次性的注册，以此提高股票和债券注册程序的效率。这就是所谓的415规则（货架注册）（Shelf Registration），该注册制度到1984年初，成为了一种永久性的选择权。

　　若一个公司想上市，可让拟承担此项目的投资银行进行竞标，由选定的投资银行对其两年内计划发行的证券向SEC注册。当发行者准备筹资时，就可以将以前已经注册过的证券从SEC的“货架”上拿下来直接向社会公众发行，只需要更新过去的财务指标，并不需要进行更多地披露。

　　货架注册不仅简化了注册程序，而且给了发行公司以更大的灵活性：发行时若没有满意的报价，公司可以拒绝出售证券；或者企业可以在投资银行的协助下，将证券直接出售给投资者。货架注册给予了发行人在安排股票或债券发行时，能把握住最有利的发行时期。研究表明，通过货架注册发行的工业公司债券的资金成本与非货架注册所发生的资金成本相比要低20~30个基点。

　　这种切合市场实际的制度安排和创新，对于解决我国超大型的国有企业的大盘股在全流通背景下的发行和上市的市场现实制约矛盾、解决IPO流通股比例过低和发行市盈率过高的弊端，应该有所启示。

　　英国：授权资本制

　　英国证券市场所取用的发行和上市制度是核准制的代表。

　　伦敦交易所既保持了自律体系的中心地位，又有了被纳入政府管理的新角色，即它不仅是原来证券和投资委员会（SIB）下的一个被确认的交易所，又是一个准政府资格的发行和上市权威。其定位与纽约交易所、东京交易所不同，对公司证券发行和上市审查并对上市后进行持续管理，同时，它作为一个交易所，有责任为投资者提供保护，使市场有序运行。

　　伦敦证券交易所是英国股票发行和上市的唯一常规性核准机构。虽然也有全国性的证券监管机构——金融服务局FSA（原来是SIB），但在英国金融服务局并不直接审核股票发行，这一点与其他国家有很大区别。具有中央银行性质的英格兰银行只是对超过一定规模的证券发行拥有审批权。

　　伦敦证券交易所在公司发行股票的审核过程中发挥着极其重要的作用。拟发行股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报伦敦证券交易所审核，经伦敦证券交易所审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向伦敦交易所申请核准。

　　英国证券市场发行和上市程序的合规性审核。英国股票发行有严格的程序规定，任何未经这种规定程序发行的股票均视为无效的。英国发行和上市程序与授权资本制关系密切，授权资本制是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式。

　　英国《公司法》规定，股份公司的最高权力机关是股东大会，决定股票发行是股东大会的权利之一。英国《公司法》规定：公司按照章程规定授权筹集的全部资本，公司对核定资本无需全部发行股份。也就是股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及公司设立时发行的股份数量。公司发起人和股份认购人只要认足首期发行的股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。

　　这种制度安排对于缓解大盘股发行既要顾及市场承受力又要顾及国企筹融资需要的难题，对于如何改变大盘股上市流通股比率过低等现实问题很有启示作用。

　　香港：核准权由联交所所有

　　香港股市的发行、上市制度采取的是核准制。

　　香港证券市场在历史渊源上深受英国的影响，在20世纪70年代中期以前，香港的证券市场大致上是不受政府监管的。证券发行由香港证券交易所负责，当局并不干预。

　　1989年5月随着《证券及期货事务监察委员会条例》的制定，成立香港证监会（SFC）。在SFC的主导下明确上市标准，严格新股发行定价，加强信息披露制度；由SFC的公司注册处审查发行人的招股说明书等文件。形成了发行管理上以政府集中管理为中心，由交易所在“一个法定机构的单独监管下”进行自律管理的双层监管体系。自1992年起，SFC将上市审查权利又移交给交易所，由交易所负责处理所有上市事宜的日常工作，而SFC负责整体监督。自1993年2月1日起发行公司的招股说明书审查也由交易所直接行使。目前两家机构签订谅解备忘录，实行发行和上市的“双存盘制度”，从而提高了监管效率。

　　依据现行的规定，所有在香港公开发行的股票（包括首次发行的和已上市公司的配股）都必须首先得到香港联交所的批准。新股需在发行后随即在联交所上市，使得股票首次公开发行与股票在联交所上市统一起来。从这个意义上讲，尽管证监会和公司注册官也会介入股票的发行与上市，香港的股票发行制度仍应属于核准制，核准权由香港联交所所有。

　　（作者就职于上海证券交易所研究中心，近期著有《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》）