继1998年的央视“标王”、2006年的“对赌失败”、2008年的“资金链断裂”之后，让太子奶再次走进人们视野的是目前正沸沸扬扬却又仍无定论的“雀巢并购太子奶案”。沿着太子奶的“资金链”梳理探究，《中国经济周刊》记者发现，一部太子奶的发迹史，就是一部不断寻找资金“下一棒”的历史。

　　“败军之将，怎敢迟来！”6月27日上午9时，湖南太子奶集团（下称“太子奶”）董事长李途纯准点现身公司总部会议室，他一边说话一边向众人拱手致意，然后找了个靠墙的座位坐下。

　　“胜败乃兵家之常事嘛，”株洲高科奶业经营有限公司（下称“高科奶业”）董事长文迪波笑着对李途纯说，接着招呼他坐到自己的身边——会议的中央位置来。

　　自今年1月高科奶业托管太子奶后，李途纯已有半年不曾公开露面。在《中国经济周刊》记者的眼中，今年51岁的李途纯身材高大，苍白的脸上显现出无限疲惫。按照太子奶内部员工的说法，“李总这半年的主要工作是对付讨债的。”

　　这是一次特别的会议。

　　在中国银行株洲分行行长陈晓光看来，这次会议与其说是“走进太子奶·株洲市企业家科学发展观峰会”，倒不如说是，由数十位企业家、律师、教授、银行负责人、地方官员对备受社会关注的“太子奶财务危机案”进行集体“诊断”。一个上午的激烈讨论，会议达成共识：高科奶业与太子奶不能长期“两张皮”，太子奶重生，需要脱胎换骨式的重组来治沉疴！

　　对此，文迪波感到很欣慰——这个行事谨慎的政府官员（此前其另一身份为株洲国家高新技术产业开发区管委会副主任），他需要更多的“谋士”为他出谋划策，佐证他对太子奶的发展战略。他一再对《中国经济周刊》记者说，“太子奶必须救、能够救、可以救，株洲市政府正引领它朝一条对社会负责、对股东负责、对企业负责的路走下去。”

　　(中标)地方政府强势介入太子奶发家史要命的“对赌”

　　里程碑式的融资

　　“英联、摩根、高盛这几家投行，不管我拜倒在他们身下也好，还是我向他们让步、妥协也好，这没有什么了不起，失败给世界顶级投行不是什么丑事。”在6月27日的会议上，李途纯对失手“对赌”之事表现坦然。

　　借力财务投资者、走上市融资之路是太子奶多年的梦想，全球亦先后有30多家投行与李途纯有过接触，但发生实质性的转折是在2006年下半年。这一年，李途纯遇上了曾帮助蒙牛上市的英联，而英联也正在中国寻找“下一个蒙牛”，双方一拍即合。

　　2006年11月，太子奶引进英联、高盛、摩根三大投行共同注册中国太子奶（开曼）控股有限公司，三大投行联手注资7300万美元（英联4000万美元、摩根1800万美元、高盛1500万美元），根据协议，新公司股权比例大致为李途纯61.7%、太子奶研发人员7%、三大投行31.3%。

　　同时，李途纯与这三家投行签下“对赌”协议：在收到三家投行7300万美元注资后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50％，就可调整（降低）对方股权；如完不成30％的业绩增长，李途纯将失去控股权。

　　在有过“对赌”经历的中国企业中，中国动向、雨润食品、蒙牛均是“牌桌”上的胜者，而永乐电器与摩根士丹利的“对赌”就没有那么幸运，2006年7月，上市仅仅9个月的永乐电器被国美电器收入囊中。在李途纯看来，与其他所涉“对赌”协议的中国企业相比，太子奶的这份期权并不格外严苛，此前，太子奶业绩已连续10年复合增长率超过100%。

　　在三大投行的推动下，2007年9月，太子奶又获得以花旗为首的国际六大财团5亿元的无抵押无担保的低息贷款，李途纯以个人名义对此笔贷款承担无限责任。

　　这两起里程碑式的融资事件——前者是国际三大顶级投行在中国“联手”投资的首家企业，后者是中国全面向外资银行开放人民币业务后，外资银行在中西部地区安排的最大一笔贷款，李途纯俨然成为中国民营企业资本运作的一位旗手。

　　为何外资如此“青睐”李途纯？来自AC尼尔森、中国食品科学技术学会等机构的研究报告显示，乳酸菌产业目前在全球的年产值超过3000亿美元，日本、欧洲发酵乳酸菌奶饮料在其乳品市场的占有率达到80%，北美约为30%，而中国发酵乳品只占整个乳品市场份额的15％左右，其中乳酸菌奶饮料还不到5%，但该饮料品种以每年超过25%的速度快速发展。因此，乳酸菌奶饮料又被称为中国奶业最后的“黄金福地”，而太子奶是我国最大的乳酸菌奶饮料研发生产企业，市场份额高达70%以上，其主导产品“日出”牌太子奶,是中国乳品行业中唯一被列为“国家火炬计划”的高科技产品。

　　教科书般的输局

　　曾经里程碑式的融资事件，最终成了甜蜜的毒药。李途纯，成了又一个败在“对赌”桌上的中国企业家。

　　曾经年复合增长率超过100%的太子奶，为何在签订“对赌”协议后竟完不成30％的业绩增长？

　　始于2007年下半年的原材料上涨似乎是直接诱因。2007年至2008年一年间，进口奶粉从2.2万元/吨，上涨到5.3万元/吨，导致太子奶成本骤增、现金流日趋紧张，为此，公司不得不压缩开支、减少应付。2008年上半年，供应销催款、经销商催货、员工催工资的情况骤然多了起来。

　　一位在太子奶工作时间超过8年的内部员工告诉《中国经济周刊》记者，公司工资一般是二、三个月发一次，逐月发工资就不正常了，“最后超过半年的工资发不下，一些女工不得不用洗衣粉洗头发。”

　　2008年6月，媒体引爆的“讨薪、追债、停产风波”迅速传导到各地，李途纯身陷各种债务的“围追堵截”之中。

　　同年8月，银行中断了对太子奶放贷。更为致命的是，个别企业用来扶持太奶度过难关的“救命钱”也直接被银行划走。

　　期间，太子奶曾多次与各地经销商沟通打款事宜，但效果甚微。一位要求不署名的经销商对《中国经济周刊》记者说，“李途纯又一次变换着新产品宣传手册、许以更高的返利要我打款——我还会再被他‘蒙’吗？”

　　逼不得已，李途纯将最后的“接力棒”交给了公司干部，按10%的月息向中层提供10万元以上、高层提供20万元以上者集资，此举共募得约0.9亿元。

　　2008年10月，因李途纯与三大投行在引进新的战略投资者方面产生分歧，后者联手以花旗为首的国际六大财团对李途纯“逼宫”：如果李途纯不能在一个月内找到新的投资者，他们将接管李途纯在太子奶的所有权益。

　　一个月的时间过去，李途纯空手而归，尽管他将原因归结于三大投行在其中做了“手脚”，但结果已不容争辩。

　　2008年11月，三大投行亮出“对赌”协议“底牌”，在支付李途纯约5亿元转让款后，三大投行获得了李途纯持有的超过六成的太子奶股份，全面接管太子奶，但因李途纯的其他关联企业尚欠太子奶同等数额债务，两相抵消后，李途纯“净身出户”。

　　李途纯出局后，外界认为，三大投行打的“算盘”是，注入其承诺的3000万美元，恢复太子奶的正常生产与经营，然后以相对较高的价格实现“金蝉脱壳”。

　　此前，有消息人士告诉《中国经济周刊》记者，2008年3月左右，有某国际顶级食品企业与三大投行达成默契，愿以50亿元价格整体并购太子奶，但德勤会计师事务所对太子奶所出具的尽职调查报告“令他们大吃一惊”，该国际食品企业遂大幅压缩并购价款，三大投行无利可图且深陷其中，实现“金蝉脱壳”的事也就被无限延长，而其承诺的3000万美元亦迟迟未能到位。

　　(中标)地方政府强势介入太子奶发家史

　　曾经的“标王”

　　在“对赌”失败前，太子奶曾拥有一段辉煌的时光。去过太子奶总部的人，都会对其“豪气”印象深刻。

　　占地800亩的太子奶工业园，左边办公楼仿天安门建，右边工厂仿白宫建，大门正对面的假山后，十多个发酵储奶罐汇聚一起直冲云霄，厂房顶上赫然矗立“十年以后销售超越一千亿”几个大字。

　　1996年成立的太子奶，主营乳酸菌奶饮料产品。次年10月，这家名不见经传的民营企业以8888万元夺取了1998年度央视日用消费品广告“标王”。

　　在人们对“标王”怀着“朝圣”心理的那个年代，无数经销商、供应商争相拜入“豪门”，甚至不惜代价垫资进入。而据知情人士介绍，之前两年尚在深圳打工的李途纯在夺得“标王”时资金并不雄厚，与央视的合约最后只实施不到半年。而央视“标王”的费用，部分就来源于经销商、供应商前期垫付的资金。

　　李途纯后来延续并发展了这种营销方式：经销商先打款、后发货，还得预交年度销售额10%的保证金；公司对经销商没有销售完的货负责；公司以高额返利作为回报等。太子奶曾经在宣传中，称这种“代理商零风险经营，集团控制现金流营销”的策略，“成为清华EMBA 的典范案例”。

　　通过多年“拼命三郎”般地渠道拓展，太子奶“杀出”了一个相对完善的营销网络。高科奶业营销副总经理张丽介绍，高峰期，太子奶在全国30多个省市、3000多个县建立起来的100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商，以70%以上的市场占有率高居乳酸菌行业榜首。

　　曾在太子奶工作过三年、有过北京三元乳业营销总经理等履历的张丽，同时困惑地对《中国经济周刊》记者称，过去，太子奶主要采用的是贸易式营销而非市场式营销，只注重了吸引经销商的资金，而对市场维护和市场化运作鲜少关注，“资本主义探索并尝试了几百年市场营销，仅一个渠道融资就能解决市场层面的所有问题吗？”

　　2000年，太子奶完成股份制改造后，李途纯先后投入数十亿元资金，“跑马圈地”般地在北京设立了总部，在湖南株洲（占地800亩）、北京密云（占地500亩）、湖北黄冈（占地630亩）、江苏昆山（占地560亩）、四川成都（占地700亩）兴建了5大乳酸菌奶饮料生产基地，共有生产线50条。2007年底，该公司宣告全国布点完成。对于过去的扩张，如今的李途纯坦言，“（太子奶）上市之前，（我）头脑发热，把所有的基地建好了。”

　　“注水”的业绩

　　太子奶“成为清华EMBA 典范案例”的营销模式并没有李途纯想象得那么美好。用来吸引代理商的一个重要砝码——高额返利摊薄了企业的利润。一位曾在太子奶工作多年的中层干部称，50%左右的毛利到最后仅剩下不到10%的净利润，基本是采取薄利多销的方式；特别是2007年下半年以后的财务困窘时期，比以往更高的返利方式基本上只赚了“吆喝”。

　　“我了解的情况是，太子奶根据经销商的打款额度，一度以100%：130%的比例发货，另给经销商预留12%-15%利润空间，年底还有其他各种奖项，返回利润总计约45%左右。一共只有50%左右的毛利润，还得考虑到财务费用、管理费用等。”文迪波对《中国经济周刊》说。

　　太子奶的业绩，外界如同“雾里看花”。2007年底，三大投行要举行“期末考试”，据说李途纯为做好财务报表，交出了一份年度销售约30亿元的“答卷”，为此，他不惜多付出近1亿元的税金。一般而言，投行看好一个企业主要是看成长性和利润率并具体反映在财务报表上，但太子奶内部员工称，实际上，2006年三大投行进入太子奶时该企业所提供的财务报表就“注了水”。

　　太子奶的销售收入到底有多少？据《中国经济周刊》记者了解：被吹嘘为“赢得了8亿元订单”的1998年（当年成为央视“标王”），其实际销售约3000余万元，2001年约5000万元，最高峰的2007年不超过17.6亿元，2008年约12.3亿元。“问题就出在这里，食品行业是一个轻资产、重流动性的行业，你二三十个亿的总资产，只做了十来个亿的销售，这样的资产配置迟早要出问题。”文迪波认为。

　　无疑，李途纯是按100亿、1000亿元的销售规模来布局的。他选择了“多元化”发展途径，行业涉及儿童服装鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、营养低度酒、房地产、超市、广告传媒等。但“多元化”发展却成为太子奶巨大的“黑洞”（如童装亏损约1亿元、日出江南超市亏损约2000万元等），直到2006年底三大投行入驻，太子奶才将这些“不务正业”的非主营业务剥离。

　　在太子奶“多元化”发展过程中，李途纯家族成员成为了“太子奶帝国”下辖部门或企业的“一方诸侯”（如弟弟与弟媳负责采购、妹妹负责印刷、妻子负责童装与广告、妹夫负责总公司北京市场、二十出头的儿子负责北京子公司等）。“企业经营管理失控的局面没有得到扭转，”张丽举例说，“李总（指李途纯）曾在一次省级代表会议中说，贪污（指非法占有）了20万元以下的，他就不予追究了，但超过20万元的要查——以致有省级代表会后大呼李总‘义气’。”

　　外界认为，重在“吸金”的渠道拓展、对经销商的高额返利、过度“多元化”发展，以及家族式运作等，早已经为太子奶在与三大投行的“对赌”中落败埋下伏笔。

　　根据2008年德勤会计师事务所出具的尽职调查报告显示：太子奶总资产为26亿元，债务为25.4亿元，其中，包括花旗、建行、招行等在内的银行债务13.6亿元，经销商约4亿元，供应商约3亿元，建筑工程款3.7亿元，内部集资款超过0.9亿元等，共有债权人超过7300人。正是德勤的这份尽职调查报告，“吓退了”那家本欲以50亿元收购太子奶的国际顶级食品企业。

　　超过97%的资产负债率所引发的“红灯”不断闪烁，“看起来很美”的“太子奶豪门”时刻面临崩裂。数以千计的经销商、供应商眼看血本无归，数以万计的员工眼看失去工作，他们走出企业、走向政府太子奶告急！

　　(中标)地方政府强势介入

　　李途纯记得，文迪波是株洲市政府派来的第三批拯救太子奶的官员。之前，从2008年12月后，曾先后来过两批当地官员。

　　面对超过25亿元的债务、超过7300人的债权人，三大投行没有拿出有力措施，严重“失血”后的太子奶处于“停摆”状态。

　　“谁是企业的法人代表？谁来向太子奶‘输血’、填补太子奶的债务‘黑洞’？谁来恢复太子奶的正常运营？”文迪波对《中国经济周刊》记者说，李途纯出局后，在与三大投行的沟通中，“我们不断地证实了一个事实：他们不可能追加投资。”

　　株洲市政府开始讨论援救太子奶。文迪波表示，株洲市方面始终都有两种不同的声音：一种认为太子奶是民企，应该接受市场的检验和优胜劣汰；另一种则认为，基本面尚可的太子奶遇到了严重的财务危机，波及到了地方政府的稳定，必须救。

　　最终，株洲市政府内部讨论的结果是“太子奶必须救、能够救、可以救”。株洲市市长王群曾对《中国经济周刊》记者称，“企业发展到一定阶段后，它就不单纯是一个企业的事了。对危机下的太子奶将采用先托管后重组的方式，扶持太子奶的发展。”在风险、责任与稳定面前，三大投行最终采纳了株洲市政府的意见。

　　根据株洲市政府、三大投行、李途纯的三方会议纪要，株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业，租赁太子奶核心资产，陆续投入生产流动性资金1亿元左右，组织封闭式独立生产经营；高科奶业代表政府支持、发展太子奶，不以盈利为目的，其经营所得原则上将作为租金及用于为太子奶偿债；太子奶股权恢复“对赌”前的状态，李途纯及三大投行将股权质押给高科奶业。

　　今年1月20日，高科奶业成立，文迪波带领“8人小组”正式入驻太子奶。当他把太子奶61.7%的股权、太子奶法人代表“帅印”重新交还给李途纯的那一刻，李途纯流下了幸福的泪水。

　　文迪波对《中国经济周刊》记者称，作为太子奶的创始人，李途纯对企业的贡献至少有两点：一是太子奶一直是国家含乳饮料标准的制定者，是他的努力把一个（乳酸菌）行业与（太子奶）企业划上了等号；二是因为他与他的团队的坚持，太子奶避免了三聚氰胺的污染。“紧要关头，我们需要与李途纯并肩直面困难。”

　　高科奶业托管太子奶后，一面注入资金恢复太子奶生产，一面展开调研，强化管理，精减人员，化解财务风险，同时与银行、经销商、供应商、员工等磋商，根据经销商的打款额度，以100%：120%的比例发货，其中多发的20%货物作为偿还太子奶原有经销商的债务等。

　　研发水平是太子奶的核心价值，为巩固其行业“领头羊”地位，6月26日，高科奶业携手湖南农业大学，在科技协同攻关、组建博士后工作站、设立“太子奶”班等方面进行深度合作。就危机下的品牌重构问题，张丽称“蕴酿已久”，十多年来，太子奶的包装鲜少革新，“这是一次契机，从7月份开始，我们将用新产品带老产品、用新包装刷新太子奶的旧形象。”

　　市场在逐步收复，信心在逐步增强。“重点市场中，北京、四川等城市的市场恢复得比较快，” 张丽说，以四川为例，今年一月份销售额不到8万，二月、三月到了60万、90万，四月、五月分别为150万、240万，六月份超过了500万，“去年公司出事后，除掉‘断炊’的一月份，在没有一分钱广告投入的情况下，每月还能销售四五千万，目前增加到七八千万，且保持了持续增长的态势。”

　　太子奶阶段性的营销数据亦较为乐观。张丽透露，至今年6月30日，公司5个月累计完成销售收入3.3亿元，实现利润6000万元，上缴税收1500万元，75%以上的经销商恢复了和太子奶的合作关系。

　　尽管太子奶这条“百足之虫”，正在上演一出“由濒死至复活”的传奇，但沉疴非一夕可根除，文迪波称他“忧患的弦时刻绷得满满的”：6000万元的利润没有含资产折旧和银行利息，除掉这两项实际上所剩无几；高科奶业代偿太子奶原有债务超过1.2亿元，大大超出公司的同期利润，现金流在减少；债务诉讼案件越来越多，因李途纯以个人名义对花旗等六大财团5亿元的贷款承担了无限责任，已波及到太子奶（开曼）控股有限公司并成为悬在头顶的“定时炸弹”；随着三聚氰胺事件逐渐淡出人们的视野，中国乳业正在东山再起，伊利、蒙牛、光明、娃哈哈等巨头加大了对乳酸菌奶饮料市场的渗透，“行业洗牌在即，我们却还背负着‘巨额债务、庞大资产、机构雍肿’三座大山！”

　　(中标)下家是雀巢？

　　太子奶没有任何“喘息”的机会。

　　“从7月1日起，到明年6月30日，我们将用一年的时间完成太子奶的重组，这是大限。”文迪波认为，太子奶新生，临时托管方式治标不治本，非凤凰涅槃、脱胎换骨式的重组不可。

　　今年5月，株洲市市长王群对《中国经济周刊》记者称，“太子奶的重组，将包括战略重组、股权重组、流程重组、资产重组特别是债务重组（部分债权不排除走债转股的路子），终极目标是对太子奶原有股权进行改造，将太子奶推向二级市场。”

　　为此，株洲市政府为太子奶“量身定制”了“轻资产、小规模、多布点、哑铃型” 的发展战略。文迪波认为，太子奶原有模式是现金流小、销售规模不大而资产过于庞大，呈“橄榄状”，他们将之调整为“哑铃型”：一端是品牌，一端是市场，中间是研发水平，“怎么举起来？用资产收益率这只手。”

　　旗下拥有3家上市公司的南车时代执行董事廖斌认为，太子奶有超过3000亩土地、50万平米以上厂房、50条生产线，目前看来实在没有必要，太子奶历史上最好销售收入不到18个亿（其中OEM产品占有3个亿），而这仅需1/5左右的资产就能做到，“如果企业四五个亿的总资产，一年有一二十个亿的销售收入，45%以上的毛利润，创业板不要这样的企业要什么？”

　　行业前景看好、市场占有率遥遥领先、产品没有受三聚氰胺影响、品牌知名度相对较高、较高的毛利润、营销网络相对完善等，这些有利因素使太子奶受到了战略投资者的关注。

　　“我与雀巢谈过5次。”就外界传得沸沸扬扬的“雀巢并购太子奶”传闻，7月9日，文迪波对《中国经济周刊》记者说，“仅是合作意向，并非重组意向，实际上，有多家国际、国内巨头都找我们谈过。”

　　传闻的起源是，6月26日，高科奶业与湖南农业大学举行“校企合作签字仪式”，部分媒体听到并参加了次日召开的“太子奶危机诊断会”。这本是一次私密的会议，会议主持人亦多次强调，“只是一次探讨，不宜公开报道”。孰料，在谈到太子奶下阶段的重组可行性时，对企业怀有深厚情结的李途纯言辞激烈，称如果由雀巢并购太子奶，目的就是要“把民族品牌太子奶PASS（除掉）”，随后，个别媒体便将李途纯的“新闻语言”见诸报端并引发热议。两天后，“欢迎雀巢并购太子奶”的话又从李途纯口中传出。

　　原本定于7月上旬来株洲考察的雀巢并没有如期出现，在达能并购娃哈哈案、中粮入股蒙牛案等背景下，有业内人士一度认为这是李途纯或株洲市政府方面的“一次自救性的策划”，此前，太子奶已有一年多时间无市场宣传投入，“借在中国并无负面新闻的雀巢上位，做强太子奶后再卖个好价钱”。

　　但“外来和尚”重组太子奶并非是唯一途径，据《中国经济周刊》记者了解，不排除由株洲市政府直接“接盘”太子奶，由高科奶业及一致行动人联手并购太子奶使之成为国有控股股份公司的可能性。但透过6月27日株洲市相关方面的集体“诊断”以及《中国经济周刊》记者调查结果显示，高科奶业并购太子奶，是对株洲市政府财力和经营管理能力的考验，甚至，会应了外界当初所认为“救火变成惹火上身”、“打湿了鞋子、上不了岸”的预判。

　　此外，由李途纯主导的企业自主重组亦可尝试，但外界传递出来的声音是，太子奶债务过于复杂，资产已被抵押和司法多次查封，非透明的清偿方式容易招致债权人的恐慌，“老李（指李途纯）从来没有别人欠过他的钱，只有他欠别人的钱，信用丧失后的自主重组需打上一个问号。”

　　文迪波告诉《中国经济周刊》记者，2009年初，株洲市政府定下了与高手合作、与强者同行、与狼共舞的目标，而重组的两个指导原则是：“保护好创始人、股东及债权人的利益，保护好太子奶这块品牌。”

　　不管太子奶未来的重组进展如何，但这个企业的今生来世都会留下“教科书”般的启示，人们可以预计的是，太子奶濒临坍塌的时期已经过去，一个脱去李途纯色彩的太子奶或将很快出现在公众面前。