刘胜军

　　最近，中石化156万元的豪华吊灯遭到舆论大加鞭笞。联想到中石油耗资数十亿元的新办公大楼、中石化前董事长陈同海每天挥霍4万元的奢华，让人不能不关注央企繁荣背后的公司治理隐忧。

　　大型央企的资源浪费印证了美国公司治理权威学者Michael　Jensen的自由现金流量假说(free　cash　flow　hypothesis)。根据他在1986年发表的论文，所谓自由现金流量是指企业在完成所有NPV（净现值）为正的投资项目后所剩余的现金流量。从股东价值最大化的角度出发，自由现金流量应以分红形式返还给股东，因为公司运用这些现金流量所产生的NPV为负数。但是追求自我价值最大化的管理层则想方设法把自由现金流量留在公司，在信息不对称的情况下做到这一点难度并不大。一般而言，支配的资源越多，给管理层带来的满足感越大。

　　管理层运用自由现金流量的方式无非两种：一是扩大在职消费，把自由现金流量转化为管理费用；一是不负责任地投资。上世纪70年代，美国上市公司出现了多元化浪潮，导致机构臃肿、效率低下。应该说，第二种消耗自由现金流量的方式更为隐蔽，但从金额上讲危害更甚。从这一角度看，鼓励央企分红虽然可以减少自由现金流量，是正确的方向，但并不能从根本上解决问题，因为管理层会发明更为隐蔽的办法来留住自由现金流量。

　　作为对管理层在自利驱动下过度多元化的纠正，美国上世纪80年代出现了恶意收购的浪潮。一批收购大师被称为“拆骨专家”，因为收购后把业务简单分拆即可大大提升企业的总体价值。垃圾债券（junk　bonds）的问世，更是大大便利了敌意的杠杆收购（LBO），可谓是对董事会治理失效的一种外部补救。

　　对中国的央企而言，由于国资委一股独大，管理层任命和考核“官员化”，远未建立能代表全体股东利益监督和制约管理层的治理机制。央企虽然实现了上市，在董事会引入了独立董事，但公司治理从形似到神似还有很长的路要走。由于国资委掌握了人事、薪酬等关键权力，董事会不可避免地沦为了橡皮图章。不幸的是，国资委既没有足够的动力，也没有足够的信息对管理层实施严格的监督。在信息不对称的情况下，管理层逃避国资委监督的手段可以说是用之不尽的。

　　尽管公司治理学者进行了很多的研究，但是现实世界的不幸在于，股东在公司里扮演的不过是一个有名无实的角色，管理层与所有者的关系只是一种人为的假象。加尔布雷斯（John　K.　Galbraith）指出：21世纪的一个基本事实就是公司系统建立在（管理层）不受约束的自我致富权力之上。他称之为“无罪欺诈”。加尔布雷斯尖刻地指出，董事会是股东和管理层之间的一个可爱的“和事佬”，董事和管理层之间的关系有点像名誉学位获得者和大学院系之间的关系。在央企体制下，由于薪酬受到官僚体制的制约，这种“无罪欺诈”更多地表现为令人瞠目结舌的在职消费。

　　生于忧患，死于安乐。这句话非常值得大型央企警醒。以前，在沉重的历史包袱、糟糕的财务状况重压之下，央企具有充分的压力去推进股份制改造、引入战略投资者和上市。如今，央企利润丰厚，处于前所未有的繁荣景象，其进一步改革的动力正在丧失。

　　其实，央企目前的丰厚盈利很大程度上来自于垄断优势而非管理效率。不断暴露出的公司治理问题告诉我们：央企改革仅仅棋至中盘，下一步的改革推进阻力更大，改革迫切性更容易为表面的高利润所遮蔽，改革的努力也更容易为既得利益所围剿。

　　（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长）