酝酿数月的新股发行制度上周迎来了最痛苦的考验。首只大盘股四川成渝（601107.SH）和超级大盘股中国建筑（601668.SH）接踵而至，将新股发行制度置于检验台上。

　　但这两只大盘股被炒作的事实却难免让这个志在“缩小一、二级市场差价，防止新股上市被爆炒”的新股发行制度显得有些尴尬。

　　据记者了解，业界一个普遍认可的观点是，新股发行制度已经经过了五轮大大小小的考试，证监会此前推动新股发行制度改革拟达到的三个目标中有两个基本达到——“提高散户中签率；提高市场化程度，弱化窗口指导”。但新股炒作却依然顽疾未除，一些技术性的问题尚待完善。

　　炒新现象重现

　　许多投资者还对四川成渝上市首日的意外表现记忆犹新。

　　北京一位私募基金经理手中少量中签四川成渝近万股，当日开盘价7.6元，111.11%的涨幅已经让他颇为满意。在此之前，机构中乐观的预期是，该股票合理估值有望达到6元。该私募经理在开盘后不久立即将四川成渝全部出手。

　　但令他哭笑不得的是，四川成渝突然飙涨，并推高至15.25元。最终报收10.90元，涨幅202.78%。

　　担当“试金石”重任的四川成渝未能够逃脱被爆炒的命运，上市首日的“三级跳”大大出乎业界预料，随之而来的两个无情的跌停板毫无悬念。

　　发行PE超51倍的中国建筑29日上市也出现了炒作的痕迹，首日盘中一度涨幅超过90%，随后快速回落，收盘收于6.53元，全天涨56.22%。

　　“提高散户中签率；提高市场化程度，弱化窗口指导；缩短一、二级市场差价，防止新股上市被爆炒”是本次新股发行制度改革主要针对的三个目标，其中两个目标成果显著，但这五只新股上市首日的表现却仍然让新股发行制度改革略显尴尬。

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　　此前的三只中小盘股也未能逃脱炒作的境地。桂林三金首日涨81.87%，万马电缆涨156.78%，家润多涨93.56%。这样的涨幅毫不逊色于新股发行改革前，防止新股上市被爆炒的目标未能实现。

　　如同当初中国石油的“世纪大套”一样，此次新股炒作的恶果也是将数十亿追新资金推向了被套的境地。

　　四川成渝第二次复牌后，5分钟暴挫逾4元，将“亡命”追高的约1.6亿资金深套其中。中国建筑在7元以上成交200亿元左右，7元以下成交90亿元，目前套牢10%左右的资金约有200亿元。

　　“我们没也没有料到出现这种状况，后来我们也进行了反思，并不认为是股价定得太低了的缘故。我们的各种程序都很规范，完全是遵照市场化的方式操作的，二级市场的炒作是无法预期和控制的。”四川成渝主承销商银河证券一位人士对一些指责四川成渝发行价格偏低的指责感到十分委屈。

　　但这样的说法依然未能让新股发行制度摆脱不成功的争议和事实。

　　市场化思路受肯定

　　事实上，尽管备受诟病的新股炒作依然未能避免，但监管层和发行人、中介机构对新股发行制度的进步仍然较多的持肯定态度。

　　“定价以前基本上都是证监会说了算，但现在不管是成渝高速的20倍市盈率，还是中国建筑超51倍的市盈率，都印证了新股定价方式上取得了突破，这就是新股发行制度的进步。”联合证券投行部一位人士称。联合证券为发行制度改革后第三只新股家润多的主承销商。

　　“实际上，在整个过程中对发行方案的设计、发行窗口的选择、发行价的最终确定都由发行人和我们自主协商确定，监管部门并未提出具体的指导意见。万马电缆发行过程中，监管部门并未对定价结果发表指导意见。”平安证券投行部董事总经理龚寒汀称。平安证券作为首批IPO公司之一万马电缆的主承销商，龚参与了该项目的操作。

　　作为新股发行制度改革的方向之一，取消定价的窗口指导并不是主承销商乐意见到的，但她坦言，这样的结果是市场化方向不得不迈的第一步。

　　龚寒汀认为，新股上市首日被爆炒的情况与新股发行制度没有太多的关联，新股发行制度只能从游戏规则上防止新股首日被爆炒，但这并不是新股发行制度要解决的核心问题，而在于整个市场的炒新、投机氛围上。“中小投资者对炒新的风险应该特别警惕，无论新股定价结果如何，都不表示监管部门对发行人投资价值和发行价格的认可。”

　　“其实新股被炒作也很正常，现在二级市场炒作的现象本来就很严重，超过百倍市盈率的股票也很多，凭什么新股就不能被炒作呢？”一位券商策略分析师称，流动性充足和新股的稀缺是炒作的主要因素。

　　事实上，在一周内接连放行数家大盘股的速度已经被许多券商所认可。

　　上述联合证券投行部人士则认为，应该从股票供给总量上解决炒作的气氛。

　　一位接近证监会的人士则称，证监会也对两只大盘股上市提心吊胆，格外担心两只股票被爆炒。而在四川成渝被爆炒后，还首次公布了炒新的账户类型，也是希望能够警醒炒作者。“但证监会和一些机构也进行过交流和意见反馈，最后还是对新股发行制度达到的效果持基本认可的态度。”

　　技术性难题待突破

　　新股发行改革一个关注较多的争议是，网下询价是否实现了彻底市场化？

　　但答案却并不完全正面。

　　虽然证监会不管发行价格了，但定价的话语权依然掌握在少数的几家机构中。

　　首先，主承销商对定价施加了相当大的影响力。一般推介会时，主承销商都会向机构提供一份参考估值报告，已经对拟发行公司的估值进行了定位，里面体现出了主承销商的意志，也往往成为决定发行价格水平的重要依据，随后询价机构也几乎会参考这个标准估值、询价。

　　“从目前已发行的这几只新股的最终定价来看，几乎都是落在了主承销商认定的估值区间中，潜移默化地造成了新股定价带有较多主承销商的意志。”一位券商资产管理部人士称，机构为了争取在网下获得配售，往往得迎合主承销商的估值判断。

　　而他认为，另一方面，其他研究机构估值的独立性并不能够得到保证。“往往是中金、中信出了报告，就没人敢和它们公开唱反调，比如，对于四川成渝上市，因为它是第一只IPO的大盘股，为什么就不能多给一些溢价呢？”该人士直言，机构的价值发现能力和定价能力也仍然有待提高。

　　因此，近日证监会主席尚福林表示将择机推出后续新股发行制度改革措施。

　　而其他方面的问题仍然存在。上述联合证券人士认为，新股被爆炒也缘于新股上市时流通盘过小，可适当考虑加大流通比例。诸如是否考虑对新股上市首日设置涨跌幅限制的建议也开始出现。

　　上述接近证监会的人士则称，证监会已经在对新股发行改革中出现的各种问题密切关注。这些被业界反映较多的技术性难题，尚待新股发行制度改革的后续措施来加以完善。