程 实

　　“一燕下投天尽处，万山浮动雨来初”，随着金融危机渐近尾声，全球经济周期开始迈入一段从衰退向复苏跨越的转折期，趋势逆转不可避免地衍生出形形色色的不确定性，不确定性的相互叠加、相互强化和相互碰撞，则让市场主体陷入雾里看花、水中望月般的趋势迷局，更使得市场多空行为的角力愈发复杂。在随机游走的激荡过程中，金融市场，特别是外汇市场，呈现出没有趋势的趋势，表现出随机游走的拉锯走势。

　　如果将外汇市场笼统地划分为美元和非美货币，则整体的拉锯走势体现在美元指数自起始日至今显现的三大特征：其一，短期内升贬趋势转向频繁，在3月9日至7月30日短短3个多月内，美元短期趋势四度大转向，第一次转向是3月9日，美元指数在89.009点的高点由升转贬；第二次转向是6月2日，美元指数在78.404点的阶段低点由贬转升；第三次转向是6月15日，美元指数在81.14的阶段高点由升转贬；第四次转向是8月5日，美元指数在77.517的阶段低点又由贬转升。其二，短期趋势的维持时间越来越短，无节奏的剧烈震荡逐渐取代有节奏的波澜起伏，特别是第四次转向直至9月3日收于78.266点，美元汇率的短期趋势愈发变得模糊起来。其三，短期趋势向中期趋势的转化显得更为生硬，拉锯走势尚缺乏醒目的中长期演化特征。

　　美元指数的特征刚好折射了外汇市场整体的拉锯特点：强势货币的轮转极为频繁，美元、欧元和日元等主要币种均在不同时段有过或长或短的强势表现；超短期震荡极为明显，每一天都可能突然发生大幅逆转，而突然逆转的持续时间又非常短；市场轮盘的转动并没有明显的整体趋势，外汇市场中长期的前景极为模糊。

　　拉锯走势的直接成因，是市场多空行为的反复角力，深层成因，目前至少可以列出如下四点：

　　其一，金融条件恢复和金融风险之间犹存矛盾冲突。自3月以来金融条件显著恢复，一些对危机演化反应灵敏的高频数据甚至先行大幅好转，表征信贷紧缩程度的TED利差、表征市场恐慌程度的VIX指数和表征风险偏好程度的花旗风险回避指数8月末甚至已明显恢复至危机初期的温和水平。但与此同时，金融危机余威犹在，风险尚未完全出清。虽然大部分美国大型金融机构2009年中报表现抢眼，但次贷相关资产减记却并未结束。根据Bloomberg的统计数据，截至9月3日，全球金融机构的危机损失累计为1.7079万亿美元，距离IMF估算的超过4万亿的预期值还有差距。此外，自6月以来，欧美金融风险从信贷市场和房地产市场转向信用卡市场，信用卡逾期率的普遍上升，让市场对金融风险依旧心存戒备。金融体系本身的内部矛盾让外汇市场行为更趋不稳定。

　　其二，虚拟经济发展和实体经济发展之间的趋势错配。上半年实体经济领域的劳动力市场持续萎靡，7月美国失业率上升至9.4%，平均工作时间等先行指标显示就业市场还将持续恶化；而虚拟经济领域的信贷市场和股票市场却转强，信贷市场的流动性不足已有所缓解，而截至7月末全球股市市值较年初膨胀了23%。从物价水平看，上半年实际通缩程度不断加深，美国7月CPI为-2.1%，创近60年新低；而虚拟经济领域的通胀预期却持续存在。

　　其三，美国经济顺势复苏和二次探底之间的矛盾冲突。汇率是经济基本面对比的货币反映，其中，美国和欧、日的经济对比最为重要，一个普遍的共识是，美国将先于欧、日复苏，但值得关注的是，经济对比的基础是确定美国经济的走向，可从美国经济决定要素来看，顺势复苏和二次探底的可能性都存在，美国复苏形状的不确定性导致外汇市场的经济基本面对比更加模糊。

　　其四，市场预期在向上校准和向下校准之间转换频繁。由于非理性情绪的存在，预期修正往往会伴随调整过度的“超调”现象，并使得随后经济数据的实际值低于向上修正后的预期，并引发预期随后的向下校准，由此也使该国货币信心的回落。也就是说，货币强弱与经济数据实际走强或走弱短期内并不相互对应，一个走强数据的走强幅度如果低于预期，将引发货币贬值，一个走弱数据的走弱幅度如果低于预期，则可能引发货币升值，由于周期转折阶段预期在与实际值的比较过程中反复向上校准和向下校准，并经常出现超调，汇率的震荡频率和幅度因此显著加大。

　　从全球经济的整体演化和结构特征看，相比历史，本轮经济周期的转变将更加缓慢和曲折，估计今年整个下半年都将处于这一特殊阶段，全球经济新趋势和外汇市场新趋势的根本确定，可能要在今年末或明年初。但是，由此断言外汇市场新趋势会是“美元王者归来”抑或“美元飞流直下”，都有失偏颇。笔者个人更倾向于认为，“美元小幅贬值且振幅缩小”的“两小”特征，将是未来复苏趋势确定后一段时期内的外汇市场主旋律。某种意义上说，强势美元是一个现象，美元弱势则是一种宿命。

　　（作者系金融学博士，宏观经济分析师） (来源：上海证券报)