编者按：

　　纽约“9·11”八周年的纪念现场，美国总统奥巴马并没有出现。但9月15日他会出现在纽约。这一天，是美国投行雷曼兄弟倒闭的周年祭日。一年了，金融危机仍然是现在全球的第一大事。

　　目前人们已经很少争论雷曼是否应该“被倒闭”，但市场庆幸的是，正是有了雷曼的壮烈付出，美国政府和美联储才改变了政策态度，并带来了后续的市场信心和市场复苏。

　　危机周年之际，我们要问的是，市场是在回到过去，还是在创造未来？在危机的中心现场——纽约，《第一财经日报》呈现此次危机周年思想盛宴。

　　嘉宾

　　丹·瑞格（Don　Riegle）

　　美国参议院银行委员会原主席

　　麦尔克姆·奈特（Malcolm　Knight）　德意志银行副主席

　　利奥·缇尔曼（Leo　Tilman）

　　哥伦比亚大学客座教授、《金融达尔文主义》作者

　　杰夫·世夫　（Jeffrey　Shafer）

　　花旗集团全球银行副主席

　　主持人

　　冯郁青

　　《第一财经日报》驻纽约研究员

　　[　瑞格：美国经济的问题是中产阶级在萎缩。1%最富有的人持续聚集越来越多的收入。这使整个经济失去了平衡]

　　让雷曼垮掉应该吗

　　主持人：金融危机爆发一年以后，你怎么评价美国政府让雷曼垮掉这样一个决定？

　　瑞格：　这是很难的一个问题。雷曼垮掉之后引起了一连串反应　，我们很难确定如果拯救了雷曼之后又会有什么效果。不过，可以肯定的是，对雷曼垮掉的反应影响了以后的决策。比如，　AIG　出现问题之后，他们就不能再坐视不管。

　　雷曼垮掉，在全球金融系统中进一步造成了信心危机，　因为每个人都假设政府是不会让雷曼这样在全球金融系统中举足轻重的公司倒闭的。这几乎就像世贸中心倒下，改变了每个人的看法一样。

　　世夫：美国金融系统的压力是多年来的问题累积而成，雷曼的垮掉实际上是这些问题的最终爆发。让雷曼垮掉产生了很多严重的问题，　包括资本市场出现挤兑现象以及最终不得不接管AIG。人们或许很容易地说，如果雷曼像贝尔斯登那样被拯救，我们经历的这一切也许会容易一些。但实际情况我们永远不会知道。很有可能的是，金融系统承受的压力继续累积，而政府在未得到国会授权的情况下，没有权力和资金采取下一步措施。雷曼垮掉造成的震惊使国会通过了7000亿美元刺激方案，政府稳定金融秩序的政策得以持续。

　　奈特：　我认为，美国政府当时缺乏有效的权力来接管雷曼兄弟，从而通过干预来减轻对全球金融系统带来的负面影响。让雷曼垮掉，是整个金融危机的转折点。金融危机始于2007年8月，直到雷曼垮掉，整个金融系统充满了不确定和恐慌。同时也确定了一种观念，即没有一个机构是安全的。这使得金融交易中都增加了对这个因素的考虑，市场变得极厌恶风险，流动性极为短缺。但同时雷曼破产所带来的严重后果也使得金融监管者加大了以后拯救市场的力度。比如，很多国家都扩大了对银行存款的担保，承诺对重要的金融机构注入资金。政府在此之后也承诺要确保金融系统不至坍塌。这个事件影响非常巨大，从那以后任何信心的恢复都需要很长的时间。

　　缇尔曼：这是一个重大的政策失误。这不仅使金融危机全面升级而且使金融危机开始影响实体经济。如果雷曼得到拯救，　金融危机不至于持续如此之久，　而且实体经济、失业和信贷市场的情况都不至于如此糟糕，尤其是不至于产生全球金融市场的慌乱。

　　目前经济形势脆弱恢复

　　主持人：目前我们处在什么样的经济形势之中？

　　奈特：目前美国乃至全球的经济情况都比较脆弱，中国是一个闪光点。中国的经济刺激方案使得经济始终保持快速增长。

　　我认为，全球金融危机已经结束，但金融市场波动性依然很大。金融市场反弹的希望也比较微弱。美联储几乎把利率降到零，这使得银行更容易融资，信贷市场也有所好转，但目前企业尤其是中小型企业仍难以获得贷款。而消费者继续在支付债务，所以美国的消费依然会在一段时间内保持脆弱形态。这也就意味着失业率短时间内不会得到好转。美国的经济增长将不会很强劲。不过，虽然经济情况依然脆弱，但依然有一些正面因素出现。美国第三季度的经济增长有可能达到2%，在第四季度也会是正增长。但以后的经济增长将会非常缓慢。

　　缇尔曼：从各种迹象看，金融市场都已经趋于稳定，但信贷市场仍然比较紧张。经济确实开始恢复，现在的问题是，我们会有一个什么样的经济恢复。

　　我认为，会是一个缓慢的恢复。全球经济尤其是新兴市场的恢复比美国要好。全球经济增长将会超过美国。我对美国经济的很多层面都感到担忧：财政赤字、美元的未来地位、可能的通货膨胀压力等，所有这些都对美国经济未来发展增添了不确定因素。

　　在未来的经济恢复中，　失业率还是会持续保持高位，信贷缺乏会同时存在，消费者有可能还处在一个“去杠杆化”的过程中。

　　世夫：从今年年初开始，　情况在逐渐变好。国会提供了TARP（不良资产救助计划）的资金，　政府也为金融系统提供了融资的资本。债券市场重新开放，　全球的大企业可以接触到融资的资本。在第二季度，金融系统进一步得到稳定，股票市场也逐渐恢复。我认为，经济的恢复会继续持续，但有可能比较脆弱。

　　从美国的情况看，　经济正在恢复。但很多以前以及这次危机造成的问题还存在，商业房地产市场情况仍旧不好，这使得人们对很多区域性银行的健康产生了疑问。消费者仍然面临压力，信用卡损失仍然会持续一段时间。失业率居高不下以及疲软的消费者行为，都告诉我们经济恢复会很脆弱。

　　到明年年中，经济应该会有大幅好转，失业率也会有所下降。

　　主持人：过去一年中应该做哪些事情，使危机不至于如此严重？

　　瑞格：我想，最大的失误就是没有足够重视创造工作机会。美国失业率的真实情况比公开的数据要严重得多。失业现象在全美都相当普遍。另外，美国房地产价值在持续下降。我看到一个数据，　估计在一年半之内，美国房贷的一半可能都不能维持，　也就是说房子的价值低于贷款的价值。如果这种推测成立，问题会非常严重。奥巴马政府在这方面的努力还不够。另外一个问题就是，信贷市场还没有恢复正常，银根收缩非常紧，很多企业维持运营所需的正常贷款都很难获得。

　　缇尔曼：我对美国经济的很多层面都感到担忧：财政赤字、美元的未来地位、可能的通货膨胀压力等

　　世夫：从美国的情况看，　经济正在恢复。但很多以前以及这次危机造成的问题还存在

　　奈特：在经过这次危机之后，美国经济仍然占据世界经济的20%。美国更强大的可能性是有的　]

　　奈特：我认为，19家大银行参与的“压力测试”，并公布其结果对恢复金融系统的信心非常有帮助。很明显，如果这种“压力测试”早点做，甚至于在2007年就这样做，整个情况可能会比现在要好。监管者应该继续以此增加主要金融机构的透明性。

　　缇尔曼：房地美和房利美的接管方式是另一个错误。因为，接管“两房”使得其他持有“两房”债务的金融机构蒙受巨大损失。一方面造成了优先股市场的瘫痪，金融机构不能从这个市场上融资。另一方面，造成了其他金融机构的损失，　这些机构要么出卖资产，要么重新融资。而在那种情况下，重新融资无疑极端困难。

　　世夫：如果在2004年、2005年、2006年，我们能够及时应对积累起来的不平衡、外部债务和内部债务以及金融系统日益提高的冒险行为和高杠杆，也许危机不会如此严重。我认为，到2007年中，市场的情况已经严重到必须重新解构，政府希望能够进行有序地调整，但情况已经过于严重而很难控制。

　　导致危机的各种因素是否根本改变

　　主持人：引起这次危机的种种因素，　比如，华尔街的极端冒险行为、　过高的杠杆率、过于复杂的金融工具以及华尔街的薪酬制度等，目前有没有发生根本性变化？

　　奈特：造成这次危机的因素还是没有完全改变，尤其是薪酬制度。奖金应该与更长一段时期内的利润挂钩。目前大家都广泛认同应该对金融机构加强监管，也应该使股东的意见得到重视。也许，将于9月22日在匹兹堡召开的G20　会议，会达成国际范围的协议对薪酬制度进行监管。

　　我认为，从根本上控制薪酬有效的方法是要求金融机构改变其收入结构。这意味着奖金的源头小很多，更多的资源应集中在防止风险的利润　（risk　adjusted　profitability）。华尔街的风险管理自危机爆发以来已经大大加强，但还不够，在尽职调查、信贷监管、流动性管理等方面都还很弱。我们确实需要金融系统的监管者来识别系统性的风险，观察这些风险如何一步步演化。不仅是个别金融机构的风险管理要加强，　监管者识别系统性风险的能力也需大大加强。

　　世夫：在某种程度上，导致此次危机的一些因素得到了改善。人们现在比以前聪明了，在购买证券化产品之前不会不仔细查看，不会完全相信评级机构。虽然人们对华尔街的薪酬制度依然不满，　但这也在发生着变化。对此次危机的一部分反应就是，我们在改变自己的行为，消费者开始变得谨慎，储蓄率大幅提高。同时，很重要的一部分是实施金融系统的改革。我认为，奥巴马政府的提案很合适。

　　瑞格：并没有太多根本性变化。我不认为证券化产品、过度杠杆化等问题得到了妥善解决。原因之一是，奥巴马的经济团队中有太多学院派的经济学家。而正是其中有些人过去采取的政策造成了这次危机。他们还是不太理解美国经济到底是怎样运行的，怎样修正那些运行不良的部分。我认为，本届政府需要更多有实际管理经济经验的人。另外，太多的人来自于克林顿时期的政府，当时他们热衷的是减少对市场的规范。所以，他们并不一定适合管理现在的经济形势。我希望少一些华尔街型的经济管理者，而多一些来自于“主街”的经济学家来主持大局。美国现在存在非常严重的问题，而我们所做的不足以解决这些问题。

　　目前，最重要的是让更多人找到工作。如果奥巴马能解决这个问题，　他将会是一个非常成功的总统。

　　主持人：华尔街对待风险的态度是否发生了变化？

　　世夫：是的，这次危机完全颠覆了华尔街的风险管理模式。花旗和其他金融机构一样从中吸取了教训。但并不是说我们不再冒险，　金融机构的业务就是冒险的业务。我们想衡量所冒的风险，我们意识到以前忽视或不重视的风险。杠杆比例也下降很多，这都是慢慢进行的。不管监管体制将来是否变化，系统风险都会下降。

　　当花旗和其他主要银行提高了对冲基金和其他投资者贷款的担保，也将降低他们的风险。华尔街将会在很长一段时间内表现比较低调、理性。但未来还会变得张扬，这是人性所决定的。资本会流向那些看起来更谨慎、更理智的机构。如果你还是以过去的方式做生意，会很难找到资本金。

　　缇尔曼：华尔街在盈利的压力下冒巨大风险进行金融杠杆化，从这个经营模式看，这一年以来变化很少。很多金融机构在同行巨大盈利压力下还是会按照原有的杠杆模式来经营。有些机构会从这次危机中吸取教训、重组结构、重新衡量对风险的控制，但总体来说，很少有教训被吸取，也没有多少措施来改变或者将要改变这种状态。

　　奥巴马政府的金融监管改革计划对一些明显的问题，比如证券化，进行了控制和保护，但它并没有从根本上解决产生这次危机最根本的问题，也就是风险水准问题。这个改革方案还是不能衡量金融机构冒险的水平。所以，造成这次危机的原因还可能再导致下一次危机。

　　主持人：华尔街的薪酬制度经过这次危机似乎没有什么改变。高盛已经决定将盈利的一半作为奖金来分发，另外一些陷入困境接受政府援助的公司比如花旗也都发放了大额奖金，对此怎么看？

　　缇尔曼：如果华尔街基本的商业模式没有根本变化，金融市场也不会发生根本性变化，这显示出薪酬制度也不会产生什么变化。也许证券化会受到一些挫折，但证券化会重新兴旺发达，所以，根本的激励机制没有发生什么变化。

　　主持人：这听起来让人感到不安。这次危机对美国和全球市场造成了巨大的损失和震荡，而现在似乎并没有从中吸取足够的教训。

　　缇尔曼：这正是现实正在发生的情况。

　　瑞格：美国经济的问题是中产阶级在萎缩，这很大程度上是由于美国的财富流向了最富有的人。1%最富有的人持续聚集越来越多的收入。这使整个经济失去了平衡。很多在华尔街的人像“吃人鲨”，根本没有平衡和公平的意识。不公平的收入分配在伤害整个经济，很难纠正。但是如果看不到问题，就不知道怎么纠正。今天在华盛顿，太多的人还是看不到这个问题。还有很多人认为应该让华尔街自行其是。我认为这都是无稽之谈。

　　应对危机是否公平适合

　　主持人：为了阻止这种系统性危机再次发生，　奥巴马政府出台了监管改革方案，　你怎么评价这一改革方案？

　　瑞格：1994年，我任银行委员会主席的时候，　我提出了一个议案：设置一个新的金融监管者，可以监管各个部门。如果当时这个法案通过，　也许可以避免现在的一些问题。他们现在的提案看起来太温和了，我不赞成再赋予美联储重权。在格林斯潘治理下的美联储，是引起这次危机的一个主要原因，对于被监管的对象太温和了。在危机中，总是小人物被伤害和毁灭，而不是那些引起危机的人。麦道夫被送到了监狱，但还有其他导致这次危机的人拿着上百万、千万美元那样走人了。他们根本没有受到什么惩罚。

　　奈特：我当然希望奥巴马政府的金融监管改革方案成功，这是一个非常全面的改革。他们在6月17日发布了白皮书，在所有方面都有非常重要的提议。

　　主持人：你怎么评价保尔森和伯南克在危机中的表现？

　　瑞格：在紧急状态中，为了防止巨大的灾难发生必须快速作出决定。但在紧急状态缓解之后，应该回头看一看是不是所有的决定都是公平合适的。很多媒体包括《纽约时报》，最近报道了危机时刻保尔森和高盛的密切联系。很多证据表明，危机时候的一些决定对高盛有利，而其他的公司却受到伤害。我想这种说法是正确的。这都是对公平的质疑。

　　至于伯南克，他对危机的解决还是及时和公平的。他具有独立的思想，这很可贵。在国会的听证会上，他的表现比盖特纳好得多。他更直接，回答更切中要害。

　　世夫：在紧急状态中，保尔森和伯南克的反应还是很理性的，也很有效率。美联储采取了一些史无前例的举措，强力支撑整个系统，其资金平衡表扩张了近两倍，承担了很多信贷风险。这对于防止此次危机的进一步升级非常重要。伯南克的表现值得肯定。他们被批评得很厉害。

　　缇尔曼：我就不谈保尔森了，因为我没有什么好话可以说他。我认为伯南克在危机中的工作是越来越好。在危机开始的时候，应急能力还有所欠缺，比如对贝尔斯登的救援。但随着危机不断深入，伯南克的货币政策执行能力和美联储的一系列干预行动效率有很大提高。我给伯南克和美联储应对危机的能力打高分。

　　拯救这些大银行的唯一目标应该是为了防范金融系统失败以致影响到整个经济，比如雷曼、房地美、房利美，所有决定应该以此为标准。而事实并不完全如此，所以才惹人非议。

　　世夫：在我们的国家总是这样，他们做着非常必要的事，但情况没有马上好转，　而所采取的政策措施也都被广泛争议。很多人认为他们的措施并不合理。但我觉得，历史会给出正确的评价。

　　危机过后的美国

　　更强大还是衰落

　　主持人：经历此次危机，美国会从中站起来变得更加强大，还是就此衰落呢？

　　瑞格：我不知道。这次危机不是短期问题造成的，各种赤字都在扩大，联邦赤字和个人家庭赤字，进而造成了巨大的贸易赤字。这些问题是改观了还是更糟糕？　我没有看到好转的迹象。如果这些巨额赤字持续，我们不得不得出结论：情况在变得更糟糕。所有数据，包括失业率、财政赤字、贸易赤字都指向错误的方向，这是一个艰难的真相。美国要想回到强劲的增长还有很长的路要走。

　　奈特：　我希望我们能从这次危机种吸取一些教训。其一，　2007年时的风险管理和监管远远不足以控制这么巨大的风险。所以金融监管变革非常重要。奥巴马政府和欧盟的金融改革提议是我们需要做的，需要加强对金融机构的跨国界监管。其二，非金融机构也意识到必须提高效率。在衰退期间，利润大幅缩减，很多企业都重组以应对艰难时刻。从中汲取教训的公司可以大大提高效率，新机会来临时，会为可持续增长打下比较坚实的基础。

　　在经过这次危机之后，美国经济仍然占据世界经济的20%，其金融系统仍然是世界金融的中心。经过这次危机之后，美国更强大的可能性是有的。

　　世夫：经过这次危机，美国会重建强大的经济。我经过很多次这种循环。在上世纪70年代末，每个人都在讨论美国实力的衰落。作为美联储一个年轻的经济学家，　我当时写过一篇文章，关于如果外国央行不愿意持有美元该怎么办，与目前大家讨论的话题极为相似。沃克尔执掌美联储后，解决了高通货膨胀。里根当选总统，重建了美国的信心，有了非常好的发展。上世纪90年代，我们再次遇到经济困难。克鲁格曼写的一些书，建议美国人应该降低预期，但接着我们拥有了技术繁荣（tech　boom）。我认为，这样的情况会重新发生，因为我们的经济很有弹性。市场在开始确实犯了错误，但逐渐纠正了。我们会找到新的领域来拓展经济。

　　不过，美国也必须认识到我们将要和其他成功的经济体分享世界舞台，很明显，中国是其中一部分。美国的经济不可能以7%或者8%的速度增长，必须处理好两者的关系，分享对世界的领导力。

　　（CBN记者冯郁青整理报道）